據(jù)藍鯨7月18日報道，7月13日晚間，陽光城發(fā)布公告稱，公司董秘羅瑞華、董事張志超雙雙辭去在陽光城的職務，董秘一職將由徐慜婧接任，中民投合資子公司中民嘉業(yè)投資有限公司董事長彭心曠接任董事。

對于上述董事會人員變動，公告中僅用了個人原因或工作原因一筆帶過，但事實上，自2016年朱榮斌、吳建斌“雙斌”加入陽光城以來，大力改革之下，這家企業(yè)從管理層到董事會的人事動蕩便一直持續(xù)。

在“雙斌”改革風暴的背后，陽光城收獲了規(guī)模增長和凈現(xiàn)金流近五年來首次回正，但未解決和新增的問題也在不斷增加。近日，在高負債懸而未決之時，陽光城先是不惜以8%利率高息發(fā)永續(xù)債，后又通過控股股東質(zhì)押100股權(quán)方式進行融資，被業(yè)內(nèi)稱之為一場豪賭。

以上種種改革帶來的“陣痛”還在持續(xù)，陽光城如何化解？

管理層到董事會 陽光城再現(xiàn)高管離職潮

7月13日，陽光城董秘羅瑞華、董事張志超雙雙辭任，這已是繼陽光城管理層人事大變局之后的又一場人事震蕩。而這一系列變動事實上早有預兆。

2017年6月份，擁有中海地產(chǎn)、中建建筑背景的前碧桂園聯(lián)席總裁朱榮斌加入陽光城，擔任執(zhí)行董事長、總裁。在此之前的5月份，他的老搭檔吳建斌已早一步進入陽光城。彼時，朱榮斌在接受媒體采訪時表示，“我來陽光城之后，林騰蛟主席對我提出的最大的任務，就是組建一支最優(yōu)秀的團隊?！?

因此，“雙斌”合璧之后，立刻招攬了一支由闞乃桂、胡書仟、徐愛國等地產(chǎn)圈著名職業(yè)經(jīng)理人組建的管理團隊。從陽光城管理團隊出現(xiàn)的新面孔中不難發(fā)現(xiàn)，這支新生軍大多來自“雙斌”一脈相承的中海、中建系。

諸多新將上任，也伴隨著舊臣的離去，陽光城頻繁出現(xiàn)人事調(diào)整。

去年11月，原陽光城總裁張海民正式提出離職，此后，諸多舊臣如元老級副總裁陳林、許珂、北京區(qū)域公司總裁李軍、上海公司總經(jīng)理宋友強紛紛退場，包括近期董秘羅瑞華、董事張志超陸續(xù)離職。

規(guī)模or利潤 能否兼得？

在這場起自管理層落至董事會的深度“大換血”背后，一場以“雙斌”為主導的戰(zhàn)略變革也在同時發(fā)酵。

業(yè)內(nèi)公知，朱榮斌與吳建斌有過三段共事的職業(yè)經(jīng)歷，朱榮斌精于投資經(jīng)營，吳建斌則擅長財務管理。兩位老搭檔來到陽光城，老板林騰蛟為其定下的是規(guī)模做大、利潤做強的雙向目標。

但對于房企而言，規(guī)模和利潤一直是個單選題，強如碧桂園（02007.hk）也不得不舍利潤而保規(guī)模，又如中國恒大（03333.hk），在洗禮三四線市場之后，還是要轉(zhuǎn)身擁抱一二線市場去尋求利潤增長。

對于這個“魚與熊掌必須兼得”的玩法，朱榮斌也頗感困難，他曾公開說，“規(guī)模上TAI階，又要有大量現(xiàn)金流，負債率降低，真的很有難度。就像我們大吃大喝又不允許有‘三高’，還要減肥?！钡珵榱藢崿F(xiàn)老板的期許，朱榮斌開出了六道“藥方”，分別是調(diào)結(jié)構(gòu)、做好高周轉(zhuǎn)、構(gòu)造完整產(chǎn)業(yè)鏈、建立雙贏機制、信息化建設和梳理管理架構(gòu)。

其中，“調(diào)結(jié)構(gòu)”被放到了戰(zhàn)略改革的首要位置。吳建斌曾指出，“陽光城的土地來源太多，但現(xiàn)金依舊在路上。原來并購的項目，要一一把它搞定，才能變成貨值。”由此，陽光城擴儲方式明顯出現(xiàn)變化。

數(shù)據(jù)顯示，2017上半年，陽光城通過公開招拍掛、并購等多種方式共計獲得64個地塊，其中，通過收購獲得52宗地塊。而自朱榮斌于6月份上任后，下半年內(nèi)，陽光城再無新增并購項目，轉(zhuǎn)而向招拍掛市場拿地。過去一年，2017 年，陽光城通過并購獲得 52 個地塊項目，而招拍掛項目由12個新增至68個項目。

由此可見，此前一直以并購方式儲地被業(yè)界稱之為“并購王”的陽光城，在朱榮斌上任之后的半年里，幾乎是馬不停蹄的奔赴在招拍掛市場中。

而隨著并購低價儲地模式的轉(zhuǎn)變，招拍掛方式直接導致其土儲成本提升，這卻進一步壓縮了企業(yè)的凈利潤。數(shù)據(jù)顯示，2015年，2016年，陽光城的凈利率分別為7.74%，7.3%，而2017年又進一步下滑至6.72%，這與同規(guī)模企業(yè)相比有一定差距。

易居研究院研究總監(jiān)嚴躍進向藍鯨房產(chǎn)分析認為，招拍掛本身有很多復雜的機制，包括限價和資金審核等，而并購本身的管控會少一點。另外涉及到一些現(xiàn)金流短期有問題的地產(chǎn)項目，房企并購可以實現(xiàn)一步到位的開發(fā)，所以房企普遍較為積極。

同策研究機構(gòu)總監(jiān)張宏偉對藍鯨房產(chǎn)表示，招拍掛的地大多是凈地，拿地之后可以快速開發(fā)，快速回流現(xiàn)金，且沒有過多產(chǎn)權(quán)糾紛。但他也強調(diào)，企業(yè)需要考慮背后的各種風險，收并購相對的性價比會比較高。

顯然，想要在規(guī)模和利潤上雙突破，對于朱榮斌而言，是一個不小的考驗。

負債困局下的資本“豪賭”

被業(yè)內(nèi)稱之為閩系“黑馬”房企的陽光城，想要做大規(guī)模早已不是秘密，但給企業(yè)提速并不是一筆簡單的賬目，即便放在資本高手吳建斌手中，陽光城的這本帳恐怕也不好算。

數(shù)據(jù)顯示，從2013—2016年，陽光城的經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)分別為-54.7億元、-56.4億元、-38.8億元、-25.8億元，連續(xù)四年為負，至2017年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流歷史上首次回正至88.2億元。

對于追求高速增長的陽光城而言，這組數(shù)據(jù)卻難言樂觀。截至2017年底，陽光城總資產(chǎn)規(guī)模同比增長約77%，達到2132億，負債方面，陽光城的資產(chǎn)負債率為85.66%，同比2016年底的84.29%高1.38個百分點。

在今年4月份業(yè)績會上，吳建斌面對這組數(shù)字回應道，“總得來看公司還是小企業(yè)，目前規(guī)模也不算大，要做的事情還是很多的，我想我們會繼續(xù)努力把公司發(fā)展更好?！?

在懸而未決的高負債難題下，還要配合朱榮斌打規(guī)模戰(zhàn)，對于吳建斌而言，財務壓力可想而知。藍鯨房產(chǎn)梳理發(fā)現(xiàn)，2017年陽光城通過發(fā)行44億中期票據(jù)、10億永續(xù)中票、7.5億美元海外債（含私募債）等多種融資方式擴大了融資渠道。海外債方面，陽光城以境外全資子公司YANGOJUSTICE INTERNATIONAL LIMITED（陽光城嘉世國際有限公司）在境外發(fā)行5億美元債券。陽光城2018年一季度報顯示，公司申請注冊發(fā)行不超過人民幣30億元的定向債務融資工具獲準。

近期，陽光城更開啟了一輪“豪賭式”的融資手段。6月7日，陽光城公告稱發(fā)行了10億元2018年度第一期中期票據(jù)（永續(xù)中票），利率為8%，而市場普遍利率為5.5%—7.5%。根據(jù)年報顯示，截止到2017年末，陽光城共發(fā)行40億永續(xù)債，接近10家A股房企發(fā)債總額419億的1/10。

以2017年末公司資產(chǎn)負債率和凈負債率分別為85.66% 和252.82%來計算，如果將永續(xù)債計入債務之后的資產(chǎn)負債率和凈負債率則分別為87.54%和265.90%，高于行業(yè)81%資產(chǎn)負債率平均水平。

同側(cè)研究院陳朦朦指出，永續(xù)債有可能成為利潤“黑洞”。企業(yè)若不能在一個時間段償還債務，重設的利率也會不斷飄高，未來這些資金的成本將進一步侵蝕利潤。她表示，永續(xù)債一般前兩年利息會比較低，房企若在兩年內(nèi)還清則影響不大，但陽光城起始票面利率已經(jīng)高達8%，這無異于是一場“豪賭式”融資。

大股東股權(quán)100%質(zhì)押 尋求融資

除了對外尋求資金之外，陽光城也對內(nèi)開啟了一場“自救”式的融資手段。

藍鯨房產(chǎn)梳理發(fā)現(xiàn)，目前，陽光城控股股東福建陽光集團持股比例達17.51%，其質(zhì)押率達100%。而除了控股股東100%股權(quán)質(zhì)押之外，其多個股東的股票質(zhì)押率均達90%以上，如一致行動人福建康田實業(yè)集團有限公司持有股份占比10.17%，質(zhì)押率達98%；東方信隆持有股份占比為15.32%，質(zhì)押率達90%。按照一季度十大股東情況，前十大持股比例為68.87%，而截至目前企業(yè)的股份質(zhì)押率已達41.34%。

一般而言，股權(quán)質(zhì)押對于資金鏈緊張的企業(yè)有“解渴”作用，然而控股股東全部質(zhì)押股權(quán)也有其“副作用”。西南證券董事張剛告訴藍鯨房產(chǎn)，“控股股東質(zhì)押全部股權(quán)的背后，是當前市場資金面緊張的情況下，很多中小企業(yè)非常缺錢的體現(xiàn)。一旦股價下跌，券商會依據(jù)規(guī)定做風險提示，或要求公司追加保證金。如果沒有足夠的現(xiàn)金補充，負面效應就會擴大?！?

截至7月17日，當日收盤價為5.79元/股，而其今年年初1月股價高點為10.73元/股，股價已下跌近54%。

針對財務狀況與融資計劃，藍鯨房產(chǎn)致函陽光城集團，截至發(fā)稿前暫未收到回應。但可以肯定的是，在急迫的規(guī)模擴張和2000億負債面前，陽光城的壓力必然不小。（藍鯨房產(chǎn) 李逗）