本文來(lái)自微信公號(hào)“阿爾法工廠”（ID：alpworks），作者/灝璋。

停牌整整一年之后，院線龍頭萬(wàn)達(dá)電影似乎仍對(duì)其資產(chǎn)重組事宜準(zhǔn)備不足。

昨日（7月17日）午間，萬(wàn)達(dá)電影發(fā)布公告，針對(duì)深交所發(fā)出的問(wèn)詢(xún)函，將進(jìn)行延期回復(fù)。

這份包含37個(gè)問(wèn)題的問(wèn)詢(xún)函，本是針對(duì)6月25日該公司新近發(fā)布的重大資產(chǎn)重組草案而來(lái)。

根據(jù)這版最新草案，并購(gòu)重組的標(biāo)的資產(chǎn)萬(wàn)達(dá)影視，在剝離傳奇影業(yè)后估值為120.01億元。而在一年前的首版草案中，萬(wàn)達(dá)影視的估值曾高達(dá)370多億。

對(duì)于這一從估值角度而言已被修改了2/3內(nèi)容權(quán)重的焦點(diǎn)并購(gòu)劇本，深交所自有它的37問(wèn)的同時(shí)，筆者亦有以下這些問(wèn)題不問(wèn)不快。

問(wèn)題一：2018一季度的業(yè)績(jī)是如何“井噴”的？

萬(wàn)達(dá)影視的主營(yíng)業(yè)務(wù)是游戲以及電影影視劇創(chuàng)作/制作，屬于典型的文化內(nèi)容產(chǎn)業(yè)公司。

作為一家估值為120億的企業(yè)，萬(wàn)達(dá)影視16年至18年一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)如下：

營(yíng)業(yè)收入分別為：99508.33萬(wàn)元、201961.68萬(wàn)元、88402.68萬(wàn)元（2018年Q1），同比增長(zhǎng)率為102.96%、-56.23%；

凈利潤(rùn)分別為：36369.19、59684.18、40702.29萬(wàn)元（2018年Q1），凈利潤(rùn)率分別為36.55%、29.55%、46.04%；

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為：138313.73、1164.77、14998.27萬(wàn)元（2018年Q1），同比增長(zhǎng)率為-99.16%、1187.66%。

對(duì)比以上數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在2018年一季度，萬(wàn)達(dá)影視的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)率，均出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)的情況。

這不僅令人感到詫異：難道說(shuō)短短3個(gè)月內(nèi)，公司的經(jīng)營(yíng)基本面就發(fā)生了驚天動(dòng)地的變化，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅改善？

而這，也是筆者想問(wèn)的第一個(gè)問(wèn)題。

問(wèn)題二：影視業(yè)務(wù)是否存在提前確認(rèn)收入問(wèn)題？

根據(jù)萬(wàn)達(dá)影視披露的信息顯示，公司影視劇創(chuàng)作的營(yíng)業(yè)收入確認(rèn)政策如下：

電影通過(guò)出讓發(fā)行和放映權(quán)后就可以確認(rèn)收入，而電視劇則通過(guò)出讓和放映版權(quán)后根據(jù)電視劇劇集數(shù)量分期確認(rèn)收入。

據(jù)其披露的財(cái)報(bào)顯示，16年至18年Q1這兩年零一個(gè)季度內(nèi)，影視分賬收入分別為：

37685.59萬(wàn)元、33774.08萬(wàn)元、65839.76萬(wàn)元，占到主營(yíng)業(yè)務(wù)百分比為56.60%、40.35%、91.71%。

根據(jù)如是數(shù)據(jù)可以看出，18年第一季度期間，公司影視創(chuàng)作收入增長(zhǎng)飛速，該單一季度的影視分賬收入，比2017年全年還要多出32062.68萬(wàn)元。

3個(gè)月內(nèi)激增的收入，使得不得不去驗(yàn)證其中的真實(shí)性。對(duì)此，筆者試圖通過(guò)存貨核查方式予以檢驗(yàn)：

18年Q1，萬(wàn)達(dá)影視存貨僅為16507萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及影視分賬收入的65839.76萬(wàn)元，這之間的溢價(jià)高達(dá)3.99倍。

對(duì)此，筆者不禁要問(wèn)，鑒于其自行披露的收入確認(rèn)方式，存貨與分賬收入這一本應(yīng)一一對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)系，為何存在如此大的偏差，溢出的分賬收入究竟從何而來(lái)，是否存在提前確認(rèn)收入問(wèn)題？

另外引起筆者關(guān)注的還在于，16年至18年一季度，萬(wàn)達(dá)影視應(yīng)收款在總營(yíng)收中的占比，分別達(dá)到136.78%、168.61%、232.17%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.68、4.26、0.72。

這項(xiàng)數(shù)據(jù)則揭示出，該公司應(yīng)收賬款占用資金數(shù)額巨大，且周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，實(shí)際的自有資金遠(yuǎn)少于賬目資金。

據(jù)此，筆者還要提出又一個(gè)問(wèn)題：面對(duì)自有資金如此吃緊的壓力，萬(wàn)達(dá)影視如何保證應(yīng)收賬款及時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)完成？

問(wèn)題三：某頁(yè)游產(chǎn)品為何衰落特征明顯，付費(fèi)用戶(hù)卻突然激增？

萬(wàn)達(dá)影視另一主營(yíng)業(yè)務(wù)是游戲版權(quán)代理及運(yùn)營(yíng)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)在16至18年Q1，為公司帶來(lái)的收入分別為：

22614.98萬(wàn)元、30377.66萬(wàn)元、786.08萬(wàn)元，占比總營(yíng)收的為33.96%、36.29%、1.09%。

萬(wàn)達(dá)影視的相關(guān)游戲產(chǎn)品，主要可分為網(wǎng)頁(yè)游戲和手機(jī)游戲。鑒于兩者收入確認(rèn)方式有很大區(qū)別，不可混為一談，加之篇幅所限，我們這里只選擇公司運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)的頁(yè)游作為聚焦。

在其網(wǎng)頁(yè)游戲產(chǎn)品中，最有代表性的一款游戲?yàn)椤逗R三國(guó)》。

根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年1月時(shí)，《胡萊三國(guó)》注冊(cè)玩家總數(shù)為21870.69萬(wàn)人；其中活躍玩家數(shù)量為82.83萬(wàn)人，付費(fèi)用戶(hù)為0.99萬(wàn)人。

這意味著，在兩年多前，這一游戲的普通玩家向活躍玩家轉(zhuǎn)化率為0.379%，活躍玩家轉(zhuǎn)化付費(fèi)玩家的比率為1.20%。

經(jīng)過(guò)2年多運(yùn)營(yíng)，到了2018年3月，該游戲的注冊(cè)玩家總數(shù)為21951.33萬(wàn)人；活躍玩家為22.21萬(wàn)人，同比下降73.35%；普通玩家向活躍玩家的轉(zhuǎn)化率為0.101%；而活躍玩家向付費(fèi)玩家的轉(zhuǎn)化率為0.90%，同比下降25%。

顯然，轉(zhuǎn)化率的大幅下降，意味著網(wǎng)頁(yè)游戲的生命周期急轉(zhuǎn)直下。

但頗為蹊蹺的是，在幾乎所有主要指標(biāo)都在大幅下行過(guò)程中，付費(fèi)玩家數(shù)量卻同比上升421.59%；玩家的平均付費(fèi)值更是從2.09元上升至10.71元，比上升412.44%。

如此網(wǎng)頁(yè)游戲運(yùn)營(yíng)狀況，難免給人予超出常識(shí)認(rèn)知的既視感。故而還請(qǐng)萬(wàn)達(dá)影視能具體解釋下原因何在。

問(wèn)題四：如何保障業(yè)績(jī)承兌能夠完滿(mǎn)實(shí)現(xiàn)？

根據(jù)公告，如果并購(gòu)重組成功，萬(wàn)達(dá)影視給出的業(yè)績(jī)承諾是：2018 年度、2019 年度及2020 年這三年中，凈利潤(rùn)分別不低于8.88 億元、10.69 億元、12.71 億元。

我們知道，所有的未來(lái)收益，都與現(xiàn)階段的投資或者經(jīng)營(yíng)存在直接關(guān)聯(lián)。而筆者恰在這樣的邏輯體系中，發(fā)現(xiàn)了一些疑點(diǎn)。

如上圖所示，萬(wàn)達(dá)影視未來(lái)收入主要來(lái)源將為影視分賬、宣發(fā)代理收入和版權(quán)收入。

其中比較突出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化是，根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，在2020年?duì)I業(yè)收入中分賬和宣發(fā)代理收入將開(kāi)始有較明顯提升。

而根據(jù)影視制作周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，我們可以通過(guò)應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)和投資產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額，去了解公司未來(lái)分賬和代理的營(yíng)收規(guī)模。

然而，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度，公司應(yīng)收賬款大多數(shù)為短期1年內(nèi)的應(yīng)收賬款。

所謂萬(wàn)丈高樓都有扎實(shí)的地基，對(duì)于未知的2年后的業(yè)績(jī)大轉(zhuǎn)折，目前看來(lái)尚是“空中樓閣”，萬(wàn)達(dá)影視如何保障它能夠一定達(dá)成呢？

遺憾的是，實(shí)際上，對(duì)于2020年分賬收入和宣發(fā)代理費(fèi)收入的合理性，萬(wàn)達(dá)影視并未進(jìn)行詳細(xì)披露。

另外，即時(shí)是過(guò)去一年的相關(guān)投資狀況，萬(wàn)達(dá)影視亦存在披露盲點(diǎn)。

上圖可見(jiàn)，其在16年至18年Q1投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-14.09億元、111.40億元以及-0.97億元。

基于這樣的數(shù)據(jù)，還請(qǐng)問(wèn)具體投資收回現(xiàn)金的項(xiàng)目詳細(xì)情況是怎樣，能否披露相關(guān)企業(yè)詳細(xì)信息？

以上，不管這次交易最終結(jié)果如何，留給萬(wàn)達(dá)電影的考驗(yàn)都是巨大的——在其停牌的一年里，證券市場(chǎng)已發(fā)生了很大變化：

從2017年7月4日停牌到昨日（7月17日），傳媒板塊指數(shù)從3298.9點(diǎn)跌到2128.88點(diǎn)。

在這樣的行業(yè)景氣度極具下降的背景下，萬(wàn)達(dá)電影如果不能將這一并購(gòu)重組事件講得圓滿(mǎn)，對(duì)于它的一眾散戶(hù)股東而言，復(fù)牌將勢(shì)必難免迎來(lái)嚴(yán)峻的股價(jià)下行考驗(yàn)。

尤其我們知道，萬(wàn)達(dá)電影正面臨梳理龐大的限售股解禁壓力：截至今年1月22日，已有7.14億限售股到了解禁日期，解禁市值高達(dá)371.57億元。