據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》5月28日?qǐng)?bào)道，75億元收購(gòu)，預(yù)估增值率23492.84%，這是當(dāng)當(dāng)繼私有化和圖書(shū)價(jià)格戰(zhàn)沉寂以來(lái)的重磅新聞。

4月11日披露的收購(gòu)預(yù)案中，海航科技（600751.SH）宣布擬以換股+定增的方式，作價(jià)75億元人民幣收購(gòu)北京當(dāng)當(dāng)科文電子商務(wù)有限公司、北京當(dāng)當(dāng)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司（以下合稱“當(dāng)當(dāng)”）100%股權(quán)。根據(jù)預(yù)案，在募集配套資金環(huán)節(jié)，公司獲得了天津市政府的支持——由天津市國(guó)資控股的天津保稅區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司將在總額40.6億元的配套融資中認(rèn)購(gòu)10億元。

對(duì)于當(dāng)當(dāng)?shù)墓乐担：娇萍纪嘎?，相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估尚未完成，最終交易價(jià)格以評(píng)估機(jī)構(gòu)確定的當(dāng)當(dāng)100%股權(quán)的評(píng)估值為作價(jià)參考依據(jù)。

為什么海航科技要以如此高的溢價(jià)收購(gòu)，并且沒(méi)有提到業(yè)績(jī)承諾？在5月28日的海航科技收購(gòu)當(dāng)當(dāng)重大資產(chǎn)重組說(shuō)明會(huì)上，相關(guān)方一一給予澄清。

高估值引發(fā)爭(zhēng)議

75億元所引起的熱議與當(dāng)當(dāng)此前的私有化價(jià)格相關(guān)。

2015年7月9日，當(dāng)當(dāng)提的私有化的價(jià)格是每股ADS大概7.8美元，2016年5月17日第二次提的價(jià)格是在6.5美元。當(dāng)2016年完成私有化退市時(shí)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的市值僅5.36億美元，按當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算，約合人民幣35.7億元。

“這兩次都是根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的情況，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有一個(gè)大幅度的下降，第一次提的時(shí)候，前期價(jià)格下跌幅度在41%，第二次提的時(shí)候前期價(jià)格下跌幅度27.8%，公司管理層提出兩次私有化價(jià)格也是根據(jù)整體二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)做的一個(gè)調(diào)整。如果以這個(gè)情況來(lái)看，在美股市場(chǎng)上對(duì)于公司的估值可能不是一個(gè)真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，這是其一。”海通證券高級(jí)副總裁張敏說(shuō)。

此外，張敏提到兩次估值的主體和利潤(rùn)基礎(chǔ)有所不同。本次并購(gòu)重組的主體為北京當(dāng)當(dāng)及當(dāng)當(dāng)科文，但美股上市主體E-CommerceChinaDangdangInc.還有控制其他子公司此次并沒(méi)有納入收購(gòu)范圍。估值還考慮了商標(biāo)、客戶關(guān)系以及版權(quán)的價(jià)值。

當(dāng)當(dāng)私有化時(shí)所依據(jù)的主要為2014年度的利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)公司開(kāi)始戰(zhàn)略調(diào)整，未來(lái)是否能完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尚未有明確的預(yù)期。本次并購(gòu)估值則考慮到當(dāng)當(dāng)2015年至2017年均實(shí)現(xiàn)了盈利，2017年的凈利潤(rùn)達(dá)到了3.59億元。

在他看來(lái)，這次的估值雖然說(shuō)凈資產(chǎn)溢價(jià)相比較高，但從其他網(wǎng)絡(luò)電商公司的估值指標(biāo)來(lái)講，仍低于行業(yè)的平均水平。

由于電商公司普遍有“輕資產(chǎn)”的特性，市場(chǎng)對(duì)電商的估值一般采用收益法或市場(chǎng)法。

所謂收益法，主要是指根據(jù)企業(yè)過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等，在未來(lái)收益能夠進(jìn)行合理預(yù)測(cè)的情況下對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。近年來(lái)當(dāng)當(dāng)一方面逐步加強(qiáng)對(duì)核心業(yè)務(wù)圖書(shū)電商的投入力度，通過(guò)線上+線下，購(gòu)買IP進(jìn)行電子出版等多渠道，多方式提升毛利率；另一方面，逐步減少資金占用成本較大、毛利率較低的業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)了成本費(fèi)用控制，令近三年業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)。

市場(chǎng)法通過(guò)與可比案例或公司進(jìn)行估值的橫向比較確定收購(gòu)標(biāo)的的估值?！拔覀儗ｉT去找了一下最近兩年，包括A股、港股的標(biāo)的整體的市銷率，平均PE，P/GMV。行業(yè)平均的市銷率是7.2倍，我們這次是0.73倍；靜態(tài)PE平均是44倍，我們這次是20.9倍；P/GMV平均是0.87，我們除下來(lái)是0.41，整體相對(duì)來(lái)說(shuō)比行業(yè)的平均值低的幅度還是蠻大的。”張敏說(shuō)。

中企華評(píng)估總經(jīng)理助理檀增敏認(rèn)為，美國(guó)和中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是不一樣的。就互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)而言，“按照現(xiàn)在萬(wàn)德提供的數(shù)據(jù)，因?yàn)楝F(xiàn)在有很多的互聯(lián)網(wǎng)公司處于虧損或者是盈利比較少的階段，大部分公司還是處于擴(kuò)張的階段，通常是用企業(yè)價(jià)值的營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在的企業(yè)價(jià)值營(yíng)業(yè)收入的指標(biāo)大概是1.47倍，我們國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)指標(biāo)大概是2.06倍，也就是美國(guó)市場(chǎng)的估值大概是中國(guó)的70%。”

創(chuàng)始人退出

本次重組會(huì)上同樣引起關(guān)注的還有當(dāng)當(dāng)創(chuàng)始人夫婦俞渝、李國(guó)慶的去留。

第一財(cái)經(jīng)記者從現(xiàn)場(chǎng)了解到，俞渝、李國(guó)慶近年來(lái)已經(jīng)逐步在減少參與標(biāo)的公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，目前當(dāng)當(dāng)設(shè)置有十多個(gè)一級(jí)職能部門，分別具體負(fù)責(zé)人事、法務(wù)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、運(yùn)作、技術(shù)等方面的具體事務(wù)，公司的主要事務(wù)已形成由經(jīng)委會(huì)和總裁辦決策的雙軌決策機(jī)制。

本次交易完成后，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成為上市公司海航科技的子公司，俞渝、李國(guó)慶兩位不再擁有當(dāng)當(dāng)?shù)目刂茩?quán)?！坝嵊濉⒗顕?guó)慶擬不再擔(dān)任公司的董事以及高層管理人員，會(huì)逐步退出對(duì)公司層面實(shí)際業(yè)務(wù)管理，不參與公司層面的日常經(jīng)營(yíng)管理決策?！敝亟M說(shuō)明會(huì)上，這一點(diǎn)被明確提出。

李國(guó)慶、俞渝夫婦

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)助理總裁張巍提供的數(shù)據(jù)顯示：2017年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)注冊(cè)用戶達(dá)到2.3億，同比增長(zhǎng)21.83%、PV（即頁(yè)面的瀏覽量）為132.5億次，同比增長(zhǎng)19.59%、月活躍用戶438萬(wàn)，日均接收訂單近26萬(wàn)份、日接收訂單峰值超過(guò)200萬(wàn)份。以2018年4月為例，圖書(shū)銷售同比增長(zhǎng)20%，百貨零售同比增長(zhǎng)51%。2018年1~4月公司整體增長(zhǎng)率超過(guò)2017年同期。

在重組預(yù)案中有這樣的說(shuō)明：對(duì)上市公司而言，一方面是上市公司布局電商業(yè)務(wù)的重要突破，可以獲得國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電商網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)；另一方面，標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司下屬英邁國(guó)際等其他相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)未來(lái)有較大戰(zhàn)略整合空間和協(xié)同效益。基于上述情況，交易雙方在公平和自愿基礎(chǔ)上達(dá)成本次交易，且協(xié)商一致不就標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)做承諾或補(bǔ)償。

而在當(dāng)當(dāng)?shù)奈磥?lái)發(fā)展規(guī)劃中，將立足圖書(shū)零售業(yè)務(wù)，向內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)（合作出版）、線下消費(fèi)場(chǎng)景（新零售的實(shí)體書(shū)店）和數(shù)字閱讀領(lǐng)域發(fā)力；并繼續(xù)優(yōu)化百貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加對(duì)高毛利商品和招商平臺(tái)的投入。重組后當(dāng)當(dāng)將借力海航科技的資源，與母公司在IT分銷、倉(cāng)儲(chǔ)物流、云集市及云計(jì)算以及相互導(dǎo)流等領(lǐng)域加強(qiáng)合作，投入發(fā)展3C零售、跨境電商、新零售等，并為海航的上億機(jī)上旅客提供數(shù)字閱讀服務(wù)。

海航科技首席執(zhí)行官柯生燦表示，海航科技與當(dāng)當(dāng)可以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的深度整合，在IT產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)與物流業(yè)務(wù)、云集市及云計(jì)算業(yè)務(wù)等多方面產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)?！氨热?，當(dāng)當(dāng)與英邁在供應(yīng)鏈和物流方面開(kāi)展合作，提升運(yùn)營(yíng)效率，發(fā)展跨境及免稅電商，在跨平臺(tái)用戶體系、在企業(yè)IT產(chǎn)品采購(gòu)和信息化服務(wù)等方面，以及當(dāng)當(dāng)?shù)募夹g(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)與海航的融合等方面，都有發(fā)展的空間?！?

當(dāng)然，創(chuàng)始人也不算黯然離場(chǎng)。根據(jù)重組方案，俞渝、李國(guó)慶會(huì)直接參與交易并持有上市公司16.49%的股份，而他們所控制的天津科文和天津國(guó)略在本次交易中獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)。