過去五年，中國基建投資保持了近20%的高增速，以拉動經(jīng)濟。然而，微信公號“李迅雷金融與投資”（ID：lixunlei0722）8月8日刊文稱，近年來，基建對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)正在遞減。

文章稱，由于基建投資長期處于高增長、超前于消費增長，這帶來了基礎(chǔ)設(shè)施總體過剩以及債務(wù)率上升。隨著人口老齡化、勞動年齡人口減少，經(jīng)濟增速下降，目前“還債期”已經(jīng)降臨。為此，必須增加居民和企業(yè)部門的收入，通過減稅或稅改，增加有效需求，變“漁多魚少”為“授人以魚”。

以下為文章全文：

作者：中泰證券宏觀分析師李迅雷、楊暢。

過去五年，基建投資增速維持近20%的高增長，只是今年上半年大幅回落至7.3%。在外部環(huán)境“穩(wěn)中有變”的背景下，經(jīng)濟穩(wěn)增長更需要拉動內(nèi)需。從邏輯上講，“房住不炒”已經(jīng)定調(diào)，即擴內(nèi)需不能靠房地產(chǎn)，同時居民消費又是慢變量，需要提高中低收入群體的收入水平作為支撐，遠水不解近渴。于是，拉動內(nèi)需還得靠基建。但基建擴張意味著繼續(xù)加杠桿，可解近渴，還能消遠慮嗎？為此，我們不妨追溯基建投資過去20年的歷史，來分析“基建穩(wěn)增長模式”的利弊得失。

1998-2018 兩個十年：揭示基建投資的穩(wěn)增長效應(yīng)遞減

運用積極財政政策拉動基礎(chǔ)設(shè)施投資，有兩個比較重要的時間點，分別是在20年前的1998年和10年前的2008年：

第一個時間點是20年前：從1997年下半年開始，經(jīng)濟增長乏力。由于出現(xiàn)了東亞金融危機，1998年開始，實施以積極財政政策為核心的一系列宏觀調(diào)控措施，包括增發(fā)國債、擴大內(nèi)需、促進出口、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從財政赤字情況來看，1998年的赤字為980億元，1999年幾乎翻了一番，達到1797億元，2002年達到2098億元，財政赤字占GDP的比重從1998年的1.14%提高到了2000年的2.6%，2002年財政赤字占GDP的比重接近2.6%。

通過發(fā)行國債，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這應(yīng)該是政府第一次大幅加杠桿。1998年，全國人民代表大會第四次常務(wù)委員會通過的財政預(yù)算調(diào)整方案的主要內(nèi)容是增發(fā)1000億元長期國債，國家財政向工農(nóng)中建四大國有商業(yè)銀行發(fā)行1000億元國債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。1998年中央財政赤字，由年初預(yù)算的460億元擴大到960億元。

增發(fā)的國債，全部用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，資金主要投向：（1）農(nóng)林水利建設(shè)。重點安排水利建設(shè)投資，全年水利建設(shè)投資達到358億元。主要工程項目包括：大江大河防洪水利工程；重點海堤加固工程；長江、黃河中上游水土保持工程；林業(yè)和生態(tài)項目，主要是國家重點生態(tài)環(huán)境項目建設(shè)，以及國有天然林保護工程和十大防護林體系建設(shè)。

（2）交通通信建設(shè)。通過增加投入，加快鐵路、公路、機場、航道的建設(shè)，進一步完善全國綜合運輸體系。

（3）城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。主要支持城市供排水、供熱和污水、垃圾處理，城市道路等方面的項目。

（4）城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造。這是國家第一次大規(guī)模進行城鄉(xiāng)電網(wǎng)的建設(shè)與改造。

（5）國家直屬儲備糧庫建設(shè)。計劃建成250億公斤倉容的糧庫。

在積極財政政策刺激下，從2000年開始，GDP增速開始反彈，到2003年和2004年，GDP增速均超過了10%，存在投資過熱的隱患。2005年財政政策開始轉(zhuǎn)穩(wěn)健，在控制赤字方面，2005-2007年三年的赤字數(shù)分別壓縮了198億元、251億元和749億元，財政赤字占GDP的比重從2002年接近2.6%下降到2007年的0.8%。

2002年，原財政部長項懷誠曾用“政治智慧”來解釋“積極”二字的來由：在先后于1997年9月召開的黨的“十五大”和1998年3月舉行的九屆全國人大一次會議確定實施“適度從緊”的財政政策不久，一下子改弦更張為擴張性的財政政策，人們很可能一時難以接受。出于避免引致不必要震蕩的考慮，便采用了其本意在于擴張需求的所謂“積極財政政策”的模糊說法。就其含義而言，積極財政政策就是擴張性財政政策的代名詞。

圖表1  1998-2002年積極財政政策

資料來源：相關(guān)資料整理，中泰證券研究所

第二個時間段則是10年前：2008年11月開始再次實施積極財政政策。2008年年初確定是是穩(wěn)健財政政策，因為沒有預(yù)判到外部環(huán)境的惡變。到了年中，面對美國次貸危機向全球蔓延以及汶川地震，國務(wù)院推出了十項舉措，加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建，計劃在2009-2010年完成4萬億的投資規(guī)劃，以擴大內(nèi)需。

到2009年一季度，4萬億投資規(guī)劃主要投向在民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、節(jié)能減排、技術(shù)改造、以及地震災(zāi)區(qū)恢復(fù)重建等內(nèi)容。其中，包括鐵路、公路、機場、水利等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施約在1.5萬億左右，如果再加上民生工程（包括保障性住房和農(nóng)村安全飲水、電網(wǎng)改造、道路建設(shè)、沼氣建設(shè)、危房改造和游牧民定居），以及汶川大地震重點災(zāi)區(qū)的災(zāi)區(qū)恢復(fù)重建，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的投資，將近3.3萬億，超過4萬億投資規(guī)劃的80%。

積極財政政策導(dǎo)致收支差額從2008年的約1100億元大幅度跳升至2009年約7400億元。如果說1998年財政政策的刺激，使得GDP增速能夠在2003-2007的五年間能夠維持兩位數(shù)增長的話，2008年的刺激，僅使得2010年的GDP增速跳升至10.6%，隨后就跌入了個位區(qū)間，表明積極財政政策的刺激效果其實已經(jīng)越來越弱。

圖表2  2008-2009年積極財政政策

資料來源：相關(guān)資料整理，中泰證券研究所

基建投資長期高增長：帶來基礎(chǔ)設(shè)施總體過剩和債務(wù)率上升

如果說10年、20年前的環(huán)境下，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，尤其是中西部的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，姑且還有“補當(dāng)時短板”的合理性，那么當(dāng)初投資建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀到底怎么樣，其實是一個前置問題，影響積極財政能否發(fā)力。我們嘗試從相對量和絕對量兩個維度來觀察。

首先，還是看相對量的比較。之前我們做過相應(yīng)研究，設(shè)計了“人均基礎(chǔ)設(shè)施相對量”這個指標(biāo)，嘗試進行省級比較。對大陸地區(qū)31個省區(qū)市的鐵路營業(yè)里程、供水總量、用電量、城市每萬人擁有公共交通車輛、城市實有道路長度和移動電話用戶數(shù)等指標(biāo)來大致刻畫基礎(chǔ)設(shè)施的存量，并根據(jù)該省市區(qū)常住人口數(shù)量，計算基礎(chǔ)設(shè)施存量的人均水平。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年，東部、中部、西部、東北人均基礎(chǔ)設(shè)施相對量分別較2006年增長了90.6%、121.3%、127.3%、84.3%。毫無疑問，中西部是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主戰(zhàn)場，就人均水平來看，十年間，中部與東部的差距明顯縮小，二者比值從61%攀升到了71%；而西部人均基礎(chǔ)設(shè)施相對量要領(lǐng)先于其他地區(qū)，并且領(lǐng)先優(yōu)勢大幅拉大，西部與東部的比例從113.9%大幅拉大至135.3%。

圖表3 東部與西部地區(qū)人均基礎(chǔ)設(shè)施相對量比較（06-16）

資料來源：WIND，各省市區(qū)統(tǒng)計公報，中泰證券研究所

再來看絕對量。從需求側(cè)觀察，旅客周轉(zhuǎn)量的增速已經(jīng)回落。2017年，旅客周轉(zhuǎn)量達到了3.28萬億人公里，較上年增長約5%，但仍未達到2012年3.34萬億人公里的高位，再計算近五年的年化復(fù)合增長率，僅為4.4%，低于1998年之前五年年化5.5%的復(fù)合增長率，更低于2008年之前五年年化9.2%的增長率，表明旅客周轉(zhuǎn)量或許已經(jīng)接近飽和了，這也是存量經(jīng)濟的典型特征之一，難以對“鐵公基”再形成旺盛的需求。

另外，觀察旅客周轉(zhuǎn)量的分類數(shù)據(jù)，在不同類別間轉(zhuǎn)移的特征更加明顯，2013年以來，公路旅客周轉(zhuǎn)量大幅下降了11個百分點，民用航空周轉(zhuǎn)量和鐵路周轉(zhuǎn)量分別上升了8.5個和2.6個百分點。

圖表4 旅客周轉(zhuǎn)量分類占比（2013-2017）

資料來源：WIND，中泰證券研究所

從供給側(cè)觀察，公路的旅客周轉(zhuǎn)量占比大幅度下滑，但總里程卻逆勢大幅增長。根據(jù)2007年公布的《綜合交通網(wǎng)中長期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，公路總里程要達到300萬公里以上（不含村道），密度達到31.25公里/百平方公里，其中“二級以上高等級”公路65萬公里，高速公路10萬公里左右，“二級以上高等級公路占公路總里程達到22%，高速公路占公路總里程達到6.7%。

而2017年的實際情況令人瞠目，根據(jù)交通運輸部公布的《2017年交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，公路總里程已經(jīng)達到了477.35萬公里，密度為49.72公里/百平方公里，均較2007年規(guī)劃目標(biāo)超出了60%。分等級看，“二級及以上公路”62.22萬公里，高速公路13.65萬公里，總里程達標(biāo)；但“二級及以上公路”占公路總里程的13%，高速公路占公路總里程的2.9%，占比未達標(biāo)，這表明二級以下的低等級公路已經(jīng)建設(shè)得太多了。