（文/解紅娟 編輯/馬媛媛）明股實(shí)債屬性的“永續(xù)債”，吞噬著房企們本就不斷下降的利潤?！叭兰t線”出臺(tái)后，隨著政策的收緊，針對(duì)永續(xù)債能否計(jì)入權(quán)益提出了新的異議。因此，不少房企提前回購永續(xù)債靈活應(yīng)對(duì)。

在這之中，7月30日表示計(jì)劃再度發(fā)行總金額不超過100億元永續(xù)債的招商蛇口成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

一方面，截至2021年6月底，招商蛇口以280.62億永續(xù)債位居A股房企榜首；另一方面，眾人難以理解手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額高達(dá)889.95億元的招商蛇口為何繼續(xù)發(fā)行大筆永續(xù)債？

280.62億永續(xù)債位居A股房企榜首

永續(xù)債，又稱無期債券，簡單來說是沒有明確到期期限的債券，投資者可以通過永續(xù)債定期獲得利息，但本金贖回時(shí)間卻由發(fā)行者自行安排。

永續(xù)債在會(huì)計(jì)賬目里歸為所有者權(quán)益，而非負(fù)債。換句話說，發(fā)行永續(xù)債不僅不會(huì)提高公司負(fù)債總額，甚至還可以增厚資本、補(bǔ)充現(xiàn)金流。

“這是毒藥，容易上癮?！庇袠I(yè)內(nèi)人士形容不計(jì)入負(fù)債的永續(xù)債讓房企無法抵抗，“此前恒大就曾依靠千億永續(xù)債完成其業(yè)務(wù)版圖的布局，雖然永續(xù)債不計(jì)入負(fù)債，但其資金成本不低?！?

有媒體報(bào)道，恒大永續(xù)債利率設(shè)計(jì)為2+N模式，即在存續(xù)期的前兩年公司所需支付的利息較低，但在第三年起就跳高至30%。若企業(yè)未及時(shí)償還貸款，利息將像雪球般越滾越大，甚至吞噬企業(yè)利潤。

招商蛇口永續(xù)債的規(guī)模伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張也在急劇膨脹。2017年至2020年，招商蛇口永續(xù)債總額分別為40億元、70億元、190億元和204.74億元。

（招商蛇口資產(chǎn)負(fù)債表）

截至2021年上半年，招商蛇口永續(xù)債升至280.62億元，雖未公布利率細(xì)節(jié)，已知的是其為此支付永續(xù)債利息逼近6億元，約占同期歸母凈利潤42.51億元的14.11%。

招商蛇口也意識(shí)到永續(xù)債的問題，在計(jì)算總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等科目時(shí)，剔除了2020年8月后發(fā)行的計(jì)入所有者權(quán)益的永續(xù)債券。至此，招商蛇口剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率60.26%，未剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率69.45%，凈負(fù)債率34.74%，現(xiàn)金短債比1.35，并未觸及三道紅線，均未踩線。

不過，招商蛇口也很難抵擋永續(xù)債的誘惑，7月30日，招商蛇口“因生產(chǎn)經(jīng)營需要向中原信托申請(qǐng)總金額不超過100億元的永續(xù)債權(quán)投資，可分筆（分期）申請(qǐng)。通過融資機(jī)構(gòu)永續(xù)債權(quán)投資補(bǔ)充資金，有利于促進(jìn)公司的經(jīng)營發(fā)展。”

即使這筆100億的申請(qǐng)還未落實(shí)，招商蛇口也以280.62億元的永續(xù)債總量位居A股房企榜首。就在剛剛發(fā)布的三季報(bào)中，其他權(quán)益權(quán)益工具一項(xiàng)的金額已從中報(bào)的280.62億元增加到了317.48億元。

（招商蛇口永續(xù)債變化）

除永續(xù)債被質(zhì)疑隱匿債外，招商蛇口擔(dān)保額度也在不斷上漲。截至10月23日，招商蛇口及控股子公司的對(duì)外擔(dān)保余額（不包括子公司為客戶提供的銷售按揭擔(dān)保）為561.19億元，占本公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)的55.36%；本公司及控股子公司對(duì)合并報(bào)表外單位提供的擔(dān)保余額為62.04億元，占本公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)的6.12%。

“這從側(cè)面表現(xiàn)出招商蛇口的現(xiàn)金流可能沒有想象中充裕。”業(yè)內(nèi)人士表示，雖然招商蛇口手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額高達(dá)889.95億元，并不意味其有這么多的資金可支配使用。

值得注意的是，截至2021年三季度，招商蛇口現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為768.56億元，距其年中的839.56億元減少71億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債不減反增，從年中的312.53億元增加至315.96億元，償債壓力明顯增加。

少數(shù)股東權(quán)益占比過半

招商蛇口引進(jìn)永續(xù)債始于2017年。

彼時(shí)，曾經(jīng)位于“招保萬金”之首的招商蛇口剛剛躋身千億房企行列。在當(dāng)年前11個(gè)月實(shí)現(xiàn)合同銷售額1020.6億元后，招商蛇口雖未將規(guī)模擴(kuò)張放在嘴邊，卻一直用實(shí)際行動(dòng)表明其對(duì)規(guī)模的重視，例如不斷增加的融資渠道和融資金額。

在成為千億房企不到一個(gè)月時(shí)間，招商蛇口初次試水永續(xù)債，與華潤深國投信托簽訂了永續(xù)債權(quán)投資合同，根據(jù)合同條款及條件，華潤深國投信托提供總金額不超過40億元投資本金。

但這無法支撐起招商蛇口的規(guī)模野心。兩個(gè)月內(nèi)，招商蛇口融資手段頻出，先是設(shè)立一支16億海外地產(chǎn)基金盤活寫字樓物業(yè)資產(chǎn)，緊接著與中國建設(shè)銀行共同推出200億元“飛馳－建融招商長租公寓系列資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)”，后再與聯(lián)手平安銀行設(shè)立100.075億元基金，為旗下一二線項(xiàng)目輸血。

這些融資渠道都有一個(gè)共同點(diǎn)：不增加企業(yè)“負(fù)債”，卻分走了企業(yè)的大筆利潤。

招商蛇口和基金、信托等方面的合作還在繼續(xù)。例如，2019年，招商蛇口青島項(xiàng)目募集增資，將49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了平安旗下的深圳市創(chuàng)峰企業(yè)管理有限公司；2020年，招商蛇口多次以增資形式轉(zhuǎn)讓西安、無錫等地項(xiàng)目的部分股權(quán)，接盤者中有華潤信托、招商證券。

進(jìn)入2021年，招商蛇口再次為南寧邕寧項(xiàng)目、揚(yáng)州威盛置業(yè)、南通項(xiàng)目等公司“招商引資”。

眾聯(lián)智詢副總裁蔣凱表示，基金的錢也是通過募資籌集，是有成本的，一般情況下基金參股需要有穩(wěn)定的回報(bào)作為支撐。真的股權(quán)投資的話是同股同權(quán)，盈虧自擔(dān)；明股實(shí)債會(huì)有退出期，約定固定收益，而且會(huì)有抵押物作為增信措施，但后者一般都是抽屜協(xié)議，從監(jiān)管層面來講，明股實(shí)債是不被允許的。

拿其與平安銀行創(chuàng)立的百億基金舉例。雖然招商蛇口以30.075億元撬動(dòng)了平安銀行認(rèn)繳出資的70億元，但最后也需按出資比例進(jìn)行利益分配，并且這部分資金是否有成本也不為人知。不管怎樣，項(xiàng)目退出階段，招商蛇口分得利潤并不會(huì)太多。

這也不難理解，為何招商蛇口所有者權(quán)益并不低，但歸屬于母公司所有者權(quán)益不到一半，少數(shù)股東權(quán)益卻與日俱增。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，招商蛇口少數(shù)股東權(quán)益分別為213.95億元、244.15億元、329.54億元、1325.25億元和1519.87億元，同比增長37.72%、14.12%、34.97%、302.15%和14.69%。

（招商蛇口少數(shù)股東權(quán)益變化）

截至2021年9月底，招商蛇口所有者權(quán)益2776.52億元，其中歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì)為1127.18億元，少數(shù)股東權(quán)益為1649.34億元。

“此外，通過金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表是房企常用的方式，資產(chǎn)出表之后可以把資產(chǎn)變成了名義上的現(xiàn)金，在報(bào)表上可以修飾負(fù)債?！睒I(yè)內(nèi)知情人士補(bǔ)充道。

值得一提的是，招商蛇口與平安銀行的百億基金對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的投資有著較清晰的約定：該系列基金的投資期限不超過6年，同時(shí)，若投資的目標(biāo)項(xiàng)目自該項(xiàng)目交易文件約定的首次交割日起滿6年時(shí)，仍未達(dá)到90%以上的銷售比例，基金可以按不低于相關(guān)各方一致同意的市場評(píng)估價(jià)格將其在項(xiàng)目公司中的股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，同等條件下，招商蛇口享有優(yōu)先購買權(quán)。

“但至少在這6年里，這些資產(chǎn)可能作為現(xiàn)金存在?！痹摌I(yè)內(nèi)人士表示，回購資產(chǎn)實(shí)際相當(dāng)于支付這6年的成本和利息，但具體的回購協(xié)議誰也不清楚。

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