北美時間4月22日， 美國證券交易委員會（SEC）主席克萊頓（Jay Clayton）在接受媒體采訪時稱，“現(xiàn)在是機構(gòu)投資者審查、重新平衡和評估其投資組合的時候。我們要提醒大家，當(dāng)你看到新興市場發(fā)行者披露信息時，它雖然看起來就像是美國本土發(fā)行者的報告，但這不是同一類投資?！彼毖燥L(fēng)險是不同的，且難以察覺。

SEC主席親自上電視“懟”中概股，美國匯盛金融首席經(jīng)濟學(xué)家陳凱豐稱這是“有史以來第一次”，大家如果嗅覺靈敏，可以想象這個屬于提前警告，下一步可能是很多公司股票會被調(diào)查，似乎暴風(fēng)雨來臨前的寧靜。

據(jù)第一財經(jīng)報道，就在同一周，克萊頓、美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）主席 William Duhnke III（威廉·杜恩克三世）以及SEC 首席會計師 Sagar Teotia（薩加爾 西奧蒂亞）等多位官員聯(lián)名發(fā)布警告投資者文件，指出投資者在市場動蕩后進行投資組合再平衡時，由于新興市場投資存在信息披露不完整或存在誤導(dǎo)性的風(fēng)險、在投資者利益受到損害的情況下獲得追索權(quán)的機會甚微，新興市場上市公司和美國公司在信息披露、證券報價和其他以投資者為導(dǎo)向的信息中仍然存在不對稱性等風(fēng)險。

實際上，PCAOB也并非第一次對中概股的審計提出加嚴(yán)要求，有觀點認(rèn)為，美國相關(guān)監(jiān)管此舉或許與近期集中爆發(fā)的中概股業(yè)績被質(zhì)疑，以及瑞幸自曝數(shù)據(jù)作假有直接關(guān)系。

“從4月份以來，中概股被做空、數(shù)據(jù)暴雷、集體訴訟都空前的集中。”北京郝俊波律師事務(wù)所主任律師郝俊波在接受第一財經(jīng)記者采訪時表示，中概股被訴訟并不是今年才發(fā)生，而是一個持續(xù)的情況，但數(shù)量并不算多。“瑞幸咖啡的事件空前的嚴(yán)重，激化了市場情緒，因為以前上市公司最多是被做空，還沒有發(fā)生過公開確認(rèn)高管直接參與作假的情形?！?

SEC接連點名新興市場

SEC本周二發(fā)布了一則聲明，稱PCAOB在中國無法檢查審計工作文件的情況仍在繼續(xù)。

聲明直言在過去幾十年中，美國投資者的投資組合越來越多地投資于總部設(shè)在新興市場的公司，或在新興市場有重要業(yè)務(wù)的公司。這一風(fēng)險敞口包括對美國發(fā)行者和外國私人發(fā)行者(“FPIs”)的投資，這些發(fā)行者或位于新興市場，或在新興市場有重要業(yè)務(wù)。在此期間，中國已成長為最大的新興市場經(jīng)濟體和世界第二大經(jīng)濟體。

聲明指出，SEC的使命有三：保護投資者；維護市場完整性，促進資本形成；確保投資者和其他市場參與者能夠獲得高質(zhì)量、可靠的信息披露，包括財務(wù)報告是促進上述各項目標(biāo)努力的核心。

然而，SEC認(rèn)為其在新興市場推廣和執(zhí)行這些標(biāo)準(zhǔn)的能力有限，在很大程度上取決于地方監(jiān)管當(dāng)局的行動，而地方監(jiān)管當(dāng)局的行動又受到這些市場國家或地區(qū)政策考慮的制約。因此，與美國本土公司相比，在包括中國在內(nèi)的許多新興市場，披露不完整或誤導(dǎo)的風(fēng)險要大得多，而且在投資者受到損害的情況下，獲得追索權(quán)的機會也要小得多。“這種顯著的不對稱性即使披露也成立，價格報價和其他面向投資者的信息通常以與美國本土公司基本相同的形式呈現(xiàn)?！?

緊接著，SEC再次提出一個所謂的“遺留問題”——PCAOB在中國無法檢查審計工作文件。SEC認(rèn)為，投資者和金融專業(yè)人士應(yīng)該考慮PCAOB無法在中國檢查注冊會計師事務(wù)所的潛在風(fēng)險。發(fā)行人應(yīng)明確披露由此產(chǎn)生的重大風(fēng)險。審核員應(yīng)在執(zhí)行質(zhì)量審核時實施適當(dāng)?shù)馁|(zhì)量控制。

問責(zé)制是美國證券法的一個重要方面，對發(fā)行人和把關(guān)人來說也是如此，其中包括個人問責(zé)制。美國證券交易委員會、美國司法部(“DOJ”)和其他當(dāng)局在對非美國公民提起和執(zhí)行訴訟時經(jīng)常遇到很大的困難。“某些新興市場(包括中國)的人員，包括公司董事和管理人員。發(fā)行人應(yīng)明確披露相關(guān)重大風(fēng)險?！?

SEC認(rèn)為，PCAOB無法檢查所認(rèn)可的相關(guān)注冊會計師事務(wù)所的審計工作和執(zhí)行在中國的(包括香港,其審計客戶在華業(yè)務(wù))對美國報告公司的審計工作，投資者在投資審計機構(gòu)位于中國的公司時，應(yīng)了解PCAOB缺乏準(zhǔn)入渠道的潛在影響。而在中國有業(yè)務(wù)的發(fā)行人應(yīng)明確披露這些風(fēng)險，包括將這些限制作為風(fēng)險因素加以強調(diào)。

PCAOB和中概股的“舊賬”

梳理公開信息可以發(fā)現(xiàn)，PCAOB對中概股發(fā)表“意見”不是第一次，SEC也多次發(fā)表聲明嚴(yán)查赴美上市公司。

2018年11月，克萊頓、SEC總會計師Wes Bricker（韋斯·布里克）和PCAOB主席威廉·杜恩克三世就《關(guān)于審計質(zhì)量和監(jiān)管獲取審計及其他國際信息的重要作用》發(fā)表聯(lián)合聲明，認(rèn)為在對赴美上市公司信息獲取方面的問題依舊存在，而中國公司被著重點名。

該《聲明》稱，當(dāng)前最重要的問題之一，是PCAOB是否有能力檢查那些在PCAOB注冊過的中國會計師事務(wù)所做的審計工作和實際情況。這些會計師事務(wù)所主要包括審計在美上市中國企業(yè)的內(nèi)地會計師事務(wù)所，和那些幫助審計中國內(nèi)地業(yè)務(wù)的香港會計師事務(wù)所。

PCAOB是會計行業(yè)的自律性組織，也是一家私營的非營利性機構(gòu)，因薩班斯法案而建立。PCAOB有權(quán)制定或采納職業(yè)團體建議的審計與相關(guān)鑒證準(zhǔn)則、質(zhì)量控制準(zhǔn)則以及職業(yè)道德準(zhǔn)則等。

PCAOB由不同會員事務(wù)所的會計師組成，PCAOB如認(rèn)為適當(dāng)，將與指定的、由會計專家組成的、負(fù)責(zé)制定準(zhǔn)則或提供咨詢意見的專業(yè)團體保持密切合作，有權(quán)對這些團體建議的準(zhǔn)則進行補充、修改、廢除或否決。PCAOB須每年就準(zhǔn)則制定情況向SEC提交年度報告。而SEC將對PCAOB進行監(jiān)管，包括委員會所制定的規(guī)則的認(rèn)定、標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)算。

另一個被提及的重大挑戰(zhàn)是關(guān)于PCAOB審計檢查和信息的相關(guān)法律法規(guī)的使用。PCAOB一直在努力增加對中國審計工作文件的訪問，但進展緩慢。如果PCAOB不能對在美國上市的外資公司進行審計檢查，這些公司的投資者便不能從PCAOB檢查中獲得有形的、提高投資質(zhì)量的信息。

實際上，已經(jīng)發(fā)生多起因會計信息披露引發(fā)的訴訟，PCAOB也隨后列出了了遭遇審計障礙公司的詳細(xì)清單，共計224余家，其中213家為中國公司。

好企業(yè)不怕查

2010年以來，美國市場已從次貸危機陰影中走出。但是受到美國渾水公司做空、監(jiān)管機構(gòu)審查等因素的影響，在美上市的中概股公司集體遭遇信任危機，東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)和中國高速傳媒這四家中概股企業(yè)在遭受做空后股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。

2020年1月31日，海外做空機構(gòu)渾水研究發(fā)布了瑞幸咖啡的做空報告，之后4月2日瑞幸咖啡承認(rèn)財務(wù)造假，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。此外，近期多家中概股被海外機構(gòu)做空，但并非所有的做空都被認(rèn)定為是“實錘”。

比如，瑞幸咖啡的做空機構(gòu)動員了大量人力物力進行了實地調(diào)研，所獲取數(shù)據(jù)具備較高的真實性，指出了公司的財務(wù)造假問題，并最終被公司承認(rèn)；但類似愛奇藝、跟誰學(xué)的做空報告，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于互聯(lián)網(wǎng)等渠道，尚缺乏實地調(diào)研，且被公司堅決否認(rèn)，真實性有待甄別。

“由于美股允許做空存在，做空機構(gòu)有非常強大的利益動機去調(diào)查上市公司作假，這是市場規(guī)則之一，你如果真的作假，就可能是去給這些機構(gòu)送錢?！?郝俊波表示，不論是在中國上市還是在美國上市的公司，既然上市，就難以有“秘密”。有效且真實的數(shù)據(jù)公開是對投資者負(fù)責(zé)，也是讓投資者來了解公司最有效的途徑。“好公司不怕查?！?

從多家中概股被海外機構(gòu)做空以及被曝財務(wù)造假的情況，總結(jié)規(guī)律與經(jīng)驗，這些公司往往存在高成長性、關(guān)鍵數(shù)據(jù)難以證實或證偽、顯著高于同行的盈利水平、不同文件之間財務(wù)數(shù)據(jù)的差異性、管理層行為異動等共性，因而成為海外做空機構(gòu)關(guān)注的焦點。

興業(yè)研究表示，被做空或被曝財務(wù)造假的中概股企業(yè)，以互聯(lián)網(wǎng)平臺類、科技類、2C消費類公司較多，具備高成長性的特點，公司過往的歷史數(shù)據(jù)可參考性低，難以用來與現(xiàn)有數(shù)據(jù)做縱向?qū)Ρ?，?dǎo)致財務(wù)數(shù)據(jù)具備較多難以解釋的謎團。

此外，某些中概股提交給SEC的財報與其他文件中的財務(wù)數(shù)據(jù)有所差異，例如愛奇藝、跟誰學(xué)向SEC提交的財報，與其招股說明書或信用報告中的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)不同，被做空機構(gòu)關(guān)注。某些中概股企業(yè)的毛利率、凈利率等關(guān)鍵盈利數(shù)據(jù)顯著高于同行，被海外做空機構(gòu)重點關(guān)注，例如跟誰學(xué)的毛利率顯著高于同行，與公司主業(yè)所體現(xiàn)的競爭力不符。

而某些中概股的產(chǎn)品或商業(yè)邏輯具備創(chuàng)新性和獨特性，難以尋找類似的可比公司做橫向?qū)Ρ?，真實客戶?shù)量、產(chǎn)品銷量、銷售價格及利潤等關(guān)鍵數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑復(fù)雜且繁瑣，難以被簡單證實以及證偽，例如愛奇藝某些獨家影視作品的版權(quán)交易費。

“瑞幸咖啡讓全世界都發(fā)現(xiàn)作假嚴(yán)重的程度，之后又出現(xiàn)一系列公司的做空報告，SEC確實有點坐不住了?！焙驴〔ū硎?，在此情形下市場容易草木皆兵，中概股必須謹(jǐn)慎經(jīng)營，避免出現(xiàn)財務(wù)作假或者任何形式的虛假陳述的情況。“做空機構(gòu)出手可能會對股價產(chǎn)生影響，但是好的公司，不怕查?！?