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文｜老鐵

8月6日，伊利公布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃：向激勵(lì)對(duì)象授予總股本3%的股票，其中董事長潘剛一人獨(dú)得33.2%，其余副總裁、CFO以及董秘、董事等四人分得11.4%，高管團(tuán)隊(duì)共分得44.7%，其余469人分得剩余的55.3%。

就在7月24日，伊利方面公布已經(jīng)回購了3%股票，平均成交價(jià)為31.67元/股，共計(jì)58億元，此股票并未如回購正常流程注銷，而是以每股15.36元的成本低價(jià)獎(jiǎng)勵(lì)給管理層，換言之，潘剛為代表的高管團(tuán)隊(duì)僅憑此差價(jià)就獲得了20多億的利益。

這在資本市場內(nèi)外引起了強(qiáng)烈反響，相當(dāng)多聲音認(rèn)為這是管理層在為自己發(fā)巨額獎(jiǎng)金，但亦有支持者認(rèn)為，這是所謂現(xiàn)代企業(yè)的管理方式，大膽激勵(lì)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，方可充實(shí)釋放積極性，更有甚者將伊利對(duì)標(biāo)BAT的激勵(lì)方式，認(rèn)為此為合理手段，對(duì)管理層的褒獎(jiǎng)和激勵(lì)而已。

在探討此問題之前，我們先闡明一個(gè)概念，即，伊利和BAT為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的激勵(lì)措施是一回事嗎？

答案是否定的， BAT多為在公司之初就設(shè)計(jì)員工持股平臺(tái)這一機(jī)制，而伊利則為公司花58億巨資從二級(jí)市場回購股票，消耗大量企業(yè)自有現(xiàn)金，2019年，伊利共發(fā)行了5期共計(jì)80億元的超短期融資債券（平均在9個(gè)月左右），利息在3%以上。

換言之，伊利此次回購的58億元資金相當(dāng)部分來自融資債券的發(fā)行，也即，借錢來完成股票激勵(lì)（且背負(fù)2.4億元陳本），這不僅是BAT，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中也是罕見。

在理順以上概念之后，我們?cè)賮砘卮鹨韵聝蓚€(gè)問題：1.此次的股票激勵(lì)究竟是否合理；2.若不合理，暴露了伊利何等問題。

股票激勵(lì)是否合理：重點(diǎn)看考核標(biāo)準(zhǔn)

在股票激勵(lì)計(jì)劃中，公布了未來五年的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，見下圖。

以第五年的累計(jì)48%測算，五年內(nèi)的復(fù)合增長率為8.16%，是2018年增長數(shù)據(jù)的一半不到，那么，這對(duì)伊利到底難不難呢？

進(jìn)入2019年之后，伊利頻頻收購奶企，如以26億元的代價(jià)收購新西蘭奶企威仕蘭，這家企業(yè)在2018年遭遇了較大危機(jī)，凈利潤僅有258萬元，也試圖去收購巴基斯坦上市乳企Fauji Foods Limited，后失敗，此前與圣牧、美國乳企Stonyfield公司和澳大利亞乳企邁高均有談判收購，但都遇到挫折，最近有媒體報(bào)導(dǎo)伊利有望以15億元的代價(jià)收購輝山乳業(yè)（高峰時(shí)年凈利潤曾在10億元左右）。

此前有專業(yè)人士分析伊利的收購總額會(huì)在100-200億之間，手筆相當(dāng)之大，且相當(dāng)迫切。

伊利在這么多年運(yùn)營中，積累了兩大寶貴財(cái)富：其一，知名的品牌形象；其二，全國貫通的零售和批發(fā)渠道。

如此便可將區(qū)域化或者海外品牌通過伊利品牌和渠道做大，將輝山乳業(yè)這類偏區(qū)域化品牌借伊利渠道迅速釋放銷量，僅輝山乳業(yè)和威士蘭在中短期內(nèi)聯(lián)合創(chuàng)造10億左右的銷量并非難事，以2018年64億元凈利為基準(zhǔn)，僅此增長便可為伊利帶來將近16%的增量。

伊利曾表示2019年要完成900億元的銷量（僅以上兩大企業(yè)完成接近100億元的總量也值得期許），如此看也并非難事。

當(dāng)今，奶企行業(yè)正面臨一輪洗牌，集中化程度越來越高，而國家宏觀層面居民的牛奶飲用增量基本已經(jīng)到了停滯的地步（2016年每人每年引用12公斤，2017年則為12.1公斤），在總盤子有限的前提下，一線大企業(yè)借品牌和渠道以及資金優(yōu)勢擴(kuò)大市場，中小型奶企大方向上要退出行業(yè)，被收購將會(huì)是常態(tài)。

最近一段時(shí)間，奶企頭部企業(yè)如伊利和蒙牛，也都在進(jìn)行奶企收購的爭奪，如伊利已經(jīng)談判許久的圣牧被蒙牛搶走，這也可以證實(shí)伊利靠投資拉動(dòng)增長的現(xiàn)實(shí)性，也不排除接下來伊利會(huì)通過哄抬價(jià)格的形式加速收并購。

若通過收購擴(kuò)大產(chǎn)能是種常態(tài)（如果真有100-200億的規(guī)模），其如今訂的復(fù)合增長8.16%的標(biāo)準(zhǔn)就相當(dāng)之低了，這并不能給管理層施加太大壓力，所謂激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)則是沒有門檻。

此外，在伊利現(xiàn)有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，仍然可以通過調(diào)整對(duì)經(jīng)銷商的應(yīng)收賬款賬期，由于伊利的銷售模式采取自營和代理商渠道兩條腿走路，終端便利店渠道的賬期往往較短，2018年，伊利應(yīng)收賬款賬期僅有7天，雖較之上年增加了1.2天，但整體處于較低水平。

隨著電商渠道的成長，以及為區(qū)域經(jīng)銷商的讓利，伊利接下來可以通過釋放賬期來提振終端銷量(事實(shí)也已經(jīng)在進(jìn)行了)，這也直接證明，伊利自身也具有一定的成長慣性。

由伊利慣性到總規(guī)模上白億的收購，伊利的股票計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)之低已經(jīng)顯而易見，而這筆通過短期融資有3%以上成本的回購資金，就如此低門檻地給了伊利團(tuán)隊(duì)尤其是潘剛，這對(duì)股民、對(duì)投資者難稱得上是公平。

當(dāng)然，這也可以反映出管理層團(tuán)隊(duì)的胸?zé)o大志和目光短淺，在自身慣性以及收并購可以有較大潛力前提下，將如此低的業(yè)績預(yù)期公布于世，投資者如何來相信企業(yè)的進(jìn)取心？

這究竟暴露了伊利何等問題呢？

伊利是個(gè)沒大股東的企業(yè)，香港中央結(jié)算有限公司靠14.9%的持股量為第一股東，有內(nèi)蒙古國資委背景的呼和浩特投資有限責(zé)任公司也僅有8.86的持股量，以潘剛為首的四位高管共持股7.94%，若加上此次激勵(lì)措施，伊利管理團(tuán)隊(duì)持股量已經(jīng)將超過10%。

無大股東，管理層成為實(shí)際上的資產(chǎn)管理者，一方面獲得管理巨額資產(chǎn)企業(yè)的權(quán)力；而另一方面，股權(quán)的分散，而其中財(cái)務(wù)投資性質(zhì)的股東又過大，難以對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)管，給自己發(fā)福利也完全在意料之內(nèi)。

這種企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的問題，在此前的“寶萬之爭”中已經(jīng)有所暴露，在2016年伊利也險(xiǎn)些被陽光保險(xiǎn)舉牌。

在伊利現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，管理層躍躍欲試提高自己持股量（已經(jīng)超過內(nèi)蒙古國資委），努力擴(kuò)大自己在董事會(huì)中話語權(quán)，但前三大股東持股量也不過在30%左右，加之香港中央結(jié)限公司偏向財(cái)務(wù)投資，伊利的股權(quán)不平衡具有相當(dāng)大的不穩(wěn)定性和危險(xiǎn)性。

若伊利管理層真是放眼企業(yè)長遠(yuǎn)，應(yīng)該努力解決以上問題，如常規(guī)手段將股票注銷，降低流通股，不斷優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，且自身本著少些私心的態(tài)度將利益回饋給投資者，提高市場信心，這才是當(dāng)務(wù)之急。

如今，伊利選擇了放任，半買半送使企業(yè)五年內(nèi)消耗20多億，這些也都將要轉(zhuǎn)成期間費(fèi)用，如此，如何獲得股民和投資者呢？（鈦媒體）

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