The Highly Abnormal is Becoming Uncomfortably Normal。

?—Claudio?Borio，BIS

盛夏之際，交易員們剛了結(jié)完英國”退歐”公投上的頭寸，就立刻把注意力從西歐轉(zhuǎn)向東亞。

東京鯨掌門人黑田東彥：日股最大莊家

美聯(lián)儲前主席本?伯南克(Ben Bernanke)的7月份訪日行程讓這些投機者浮想聯(lián)翩，因為傳聞他建議日本央行行長黑田東彥(Haruhiko Kuroda)在實施負利率之后繼續(xù)擴大寬松，采取更超常規(guī)的措施—直升機撒錢(Helicopter Money)。以便能夠刺激國內(nèi)通脹回升，扭轉(zhuǎn)日元持續(xù)走高的局面。

由于過去4年里做多美元資產(chǎn)，做空新興市場和大宗商品的主流策略都基于日元貶值，這個消息一爆出就刺激了風(fēng)險偏好情緒，兩周內(nèi)美元兌日元(USDJPY)從100附近迅速躥升至107以上（日元貶值），美股則再度創(chuàng)新高。

然而最終市場還是頗感失望，黑田東彥明確表示沒有實施“直升機撒錢”的必要。投資者將此理解為日本央行已觸及政策寬松極限。

這種理解固然沒有錯。畢竟2017年年底之前，若繼續(xù)擴大資產(chǎn)購買，日本央行將成為四成日經(jīng)225藍籌公司的單一最大股東，實際上等同于企業(yè)國有化。

黑田東彥，被譽為日本史上最悲催央行行長。黑田宣稱繼續(xù)擴大刺激規(guī)模，但仍未能阻止日元升值

截止目前，日本央行已持有全部日本ETFs份額總量的60%，同時也位列九成藍籌公司的前十大股東。這隱含著黑田東彥成了日股的最大莊家，猶如2012年在倫敦重倉押注企業(yè)違約掉期曲線平坦化造成65億美元巨虧的”倫敦鯨”，因而可以說日本央行亦變成了一只”東京鯨”(Tokyo Whale)。(見圖）

安倍經(jīng)濟學(xué)：內(nèi)核是為日本政治與軍事右轉(zhuǎn)服務(wù)

只是不考慮用“直升機撒錢”來抑制日元升值的原因卻并非這么簡單。

伯南克口中的這個大招兒，對日本經(jīng)濟是老藥方了。1990年代房地產(chǎn)泡沫破裂造成1500萬億日元的巨額財富損失，日本國內(nèi)消費市場萎靡不振，企業(yè)則不斷進行產(chǎn)業(yè)外遷，引發(fā)家庭消費與企業(yè)投資的螺旋收縮，日本央行長期量化寬松釋放的流動性都囤積在銀行里，政府想刺激GDP增長就必須代替私人部門把這錢借出來變成投資，從而造成日本政府債務(wù)規(guī)模爆炸式增長。

這種央行借助政府財政渠道刺激私人需求的手法，與伯南克所說的相差無幾，僅有的不同是，央行直接參與政府國債拍賣，且國債不再具有具體期限變成了永續(xù)國債。

對安倍來說，只有激活企業(yè)投資與家庭消費的私人循環(huán)，政府才能從維持國內(nèi)日元信用供給的角色中跳出來，通過漸進加稅平衡財政，進而有更多資源用以擴張本國軍備和武力輸出能力。

從一個側(cè)面看，安倍經(jīng)濟學(xué)并非僅是一套經(jīng)濟政策，表面上是謀求結(jié)束日本20多年的通縮，內(nèi)核卻是為日本政治與軍事整體向右轉(zhuǎn)服務(wù)。

與此類似的還有1980年代的里根經(jīng)濟學(xué)，后者通過供給學(xué)派與貨幣主義的結(jié)合激活了私人供給與消費循環(huán)，政府有更多資源投入到“冷戰(zhàn)”中，并最終拖垮了蘇聯(lián)。

簡而言之，過去20多年里日本一直在事實上執(zhí)行“直升機撒錢”，持續(xù)的通縮已證明其無法解決日本的經(jīng)濟困境，而且該政策實施過程中所極度依賴的財政赤字擴張，正是安倍上臺后想要扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵點，日本央行不采納也在預(yù)料之中。

至此，不只日本央行的資產(chǎn)負債表擴張到極限，黑田東彥也已用光了所有貨幣寬松的工具。

日本央行買買買 未能阻止日元升值

在3年時間里，日本銀行資產(chǎn)負債表擴大了近3倍，但年初至今美元兌日元仍跌跌不休，推動日元大幅升值。這內(nèi)里的原因何在? 要回答這個問題就要深刻理解日元前幾年是如何貶值的。（見下圖：黑色為日本央行購債規(guī)模，黃色為美元兌日元匯率）

一切都始于2012年9月歐洲央行宣布通過直接貨幣操作(OMT)無限制購買外圍國家國債。

由此投資者認為歐元區(qū)解體這一重大尾部風(fēng)險已被消除，紛紛拋售避險資產(chǎn)買入風(fēng)險資產(chǎn)以獲得更高收益，日元作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)自然也在拋售之列。

日元拋盤來自兩個方向，一個是日本國內(nèi)的儲蓄機構(gòu); 另一個是套利者，他們將手中的日元賣出，買入歐洲，美國和澳洲的高收益?zhèn)凸善薄?

日元從避險貨幣變成賣出融資貨幣，對應(yīng)買入的后者就是目標資產(chǎn)，整體多空頭寸匹配在一起就是套利交易(Carry Trade)，其中日元空頭是持續(xù)這項交易的關(guān)鍵，因此歐元兌日元，美元兌日元以及澳元兌日元就成為日元貶值的三個核心渠道。三者持續(xù)上漲意味著日元流入全球金融市場的規(guī)模在擴大，進而帶來美國公司債，美股以及歐豬國債等資產(chǎn)的上漲。

不過這種交易有兩個致命軟肋，一個是海外和日本的利差收窄甚至倒掛。

由于日元貶值推動美元走高，商品熊市帶來全球性的通縮壓力加大，包括歐洲央行在內(nèi)的各國都在加碼寬松，這引發(fā)了歐洲過剩的流動性和日元搶奪全球的高息國債，10年期德債利率甚至比日本更低，這就導(dǎo)致投資者找不到高質(zhì)量資產(chǎn)配對日元賣空頭寸。

另外如下圖所示，從央行資產(chǎn)負債表/GDP之比來看，日本央行的寬松空間要遠小于歐洲央行。所以歐元兌日元在去年歐洲央行實施負利率之后從149暴跌至113，日元對歐元大幅升值，這就堵塞了日元貶值的一條渠道。（見圖：白色為日本央行總資產(chǎn)/Gdp,藍色為美聯(lián)儲總資產(chǎn)/GDP，粉紫色為歐洲央行總資產(chǎn)/GDP，日本）

另一個就是全球金融市場的波動率上升。首先多空雙向頭寸在波動率上升的環(huán)境中經(jīng)常是兩邊兒虧損，加上日元又是傳統(tǒng)的避險貨幣，波動率走高會引發(fā)大量日元買盤，倒逼賣空日元去做套利的投資者平倉，套利交易解除會進一步推高日元并附帶目標資產(chǎn)拋售。

如下圖所示，在年初美元兌日元轉(zhuǎn)勢之前，日元的日內(nèi)波動率其實就已經(jīng)失控了，而且轉(zhuǎn)折的時點恰好與中國2015年8月的”811匯改”吻合。（見下圖，點擊可看大圖）

可以說去年6月A股崩盤，及隨后國家隊救市將國內(nèi)的資產(chǎn)波動率，通過人民幣突如其來的貶值傳導(dǎo)至海外，對日元套利交易構(gòu)成了根本上的沖擊。

如果細究日元套利會發(fā)現(xiàn)它是一種債務(wù)跨國轉(zhuǎn)移機制，這也是人民幣匯率能夠左右日元套利的關(guān)鍵。

因為日本央行長期的低利率政策，在利差驅(qū)動下日元流到海外后兌換成當?shù)刎泿藕竽芤院艿偷睦蚀碳て髽I(yè)和家庭舉債借錢，美國企業(yè)部門2012年以后的行為就是這樣。

日元兌美元暴跌，企業(yè)債尤其垃圾債的利率也迅速下降，各家公司則伺機拉高債務(wù)杠桿，借錢回購股票。

換句話說，日元套利是靠美國公司增加負債來支撐的，但他們的資產(chǎn)端依賴人民幣。人民幣兌美元的波動會直接影響美股回購，抬高美元資產(chǎn)的波動率，美元兌日元也從124跌至101。

超寬松政策已經(jīng)走向終結(jié)

從以上分析中能看出驅(qū)動日元趨勢的是全球宏觀風(fēng)險定價，而非單純的日本央行貨幣政策。

前者由于中國自身波動率的外溢已經(jīng)不利于日元套利交易，這是交易中的”勢”; 后者在黑田東彥采取負利率政策后已經(jīng)耗盡了政策空間，也是市場預(yù)期的轉(zhuǎn)折點，這是交易中的”時”。

日元推動美元走強的背后，是新興市場私人部門前幾年加杠桿貢獻了美國企業(yè)大筆海外利潤?，F(xiàn)在繼續(xù)加杠桿的空間耗盡，美國公司的利潤也隨之下降。

從這個角度看，不只日本央行，而是整個G7央行的超寬松政策，已經(jīng)走到了終結(jié)。

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