【4月中旬，上證指數(shù)直逼3100點(diǎn)，樂(lè)觀情緒一度高漲，誰(shuí)料之后股指一路下跌，到如今在2800點(diǎn)徘徊，離本輪A股下跌的最低點(diǎn)2638.30已經(jīng)不遠(yuǎn)。

前幾日權(quán)威人士定性中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)方向?yàn)長(zhǎng)型，而且這種形勢(shì)至少需要一兩年。那么在L型的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，焦急的投資者關(guān)心的是，股市會(huì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)么？觀察者網(wǎng)專欄作者資深交易員郭忠良對(duì)此展開討論?！?/span>

事物的必然性僅在投機(jī)中保持著永久的可能性， 它和現(xiàn)實(shí)都指向當(dāng)下。

—Four Quartets， T. S. Eliot

焦急的投資者

第二季度過(guò)半， A股伴隨著”權(quán)威人士”對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的定調(diào)重啟跌勢(shì)。

在經(jīng)歷旨在粉飾業(yè)績(jī)的所謂存量博弈之后，年初1月份的股市暴跌，讓投資者與國(guó)家隊(duì)的博弈關(guān)系徹底逆轉(zhuǎn)。從之前緊緊跟隨”大王”， 轉(zhuǎn)入到和”大王”打麻將。

因?yàn)榫仁忻x上是提供流動(dòng)性，實(shí)際是吸籌維穩(wěn)大盤，其他投資者被擠出了。

面對(duì)成交量不斷萎縮，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)在的下跌是有共識(shí)的， “五一”假期，筆者在北京和私募基金經(jīng)理們交流中也得到了類似反饋。

當(dāng)下，大家現(xiàn)在最關(guān)心的問(wèn)題并非上證在哪兒觸底，而是觸底之后新一輪的牛市要等多久?

如此急切尋找拐點(diǎn)的心理并不難理解， 因?yàn)橹袊?guó)眾多私募基金的資金來(lái)源并非像美國(guó)那樣直接從高凈值客戶手中獲得， 而是銀行吸收儲(chǔ)蓄后加杠桿的結(jié)果。

資金獲得的高成本，就意味著基金管理人不能考慮貨幣市場(chǎng)基金， 也不能納入另類投資追求流動(dòng)性溢價(jià)， 他們必須要在各種金融資產(chǎn)之間調(diào)整組合配置,以獲得高收益。

近期國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)的火熱，就是此種機(jī)制倒逼的結(jié)果。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市走勢(shì)關(guān)聯(lián)性并不強(qiáng)

那么在官方判斷經(jīng)濟(jì)大勢(shì)將是”L”后，A股后邊到底怎么走呢?

需要說(shuō)明的是GDP增長(zhǎng)和股市表現(xiàn)，并不像感性認(rèn)識(shí)中那么強(qiáng)。 這方面提供兩個(gè)佐證。

首先是倫敦商學(xué)院(London Business School)的三位教授艾羅伊?迪姆森(Elroy Dimson)，保羅?馬什(Paul Marsh)以及邁克?斯坦頓(Mike Staunton)通過(guò)研究17個(gè)國(guó)家從1900年至2005年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)， 股息收益與人均GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)。

其次是曼格蘭投資(Monogram Invest)創(chuàng)始人兼首席投資官保爾?馬森(Paul Marson)，也在分析新興市場(chǎng)1976年-2005年的GDP與股市表現(xiàn)數(shù)據(jù)后，得出二者之間沒(méi)有必然聯(lián)系的結(jié)論，2008年以后上述的兩個(gè)結(jié)論更是越來(lái)越清晰。

長(zhǎng)期來(lái)看估值才是主導(dǎo)股市的核心，因而即使官方對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷無(wú)誤，也不代表A股會(huì)持續(xù)不振。

樂(lè)觀認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不會(huì)L

退一步講，筆者樂(lè)觀的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不會(huì)“L”。

因?yàn)閲?guó)內(nèi)的通縮并非全然是內(nèi)生的，至少一半的原因是來(lái)自于現(xiàn)行匯率管制和家庭儲(chǔ)蓄配置。前者是由于日元貶值推動(dòng)美元升值，人民幣因盯住美元而被動(dòng)升值，這導(dǎo)致中國(guó)在與其他制造業(yè)國(guó)家的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。

如下圖所示: 其中人民幣兌日元 (CNYJPY) 升至歷史新高，在日元貶—美元升—人民幣升這個(gè)過(guò)程中，大筆美元順差流失掉了。（點(diǎn)擊可看大圖）

這反過(guò)來(lái)引發(fā)實(shí)體需求下降， 扭曲了中國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)催生通縮。

在通縮的背景下，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格升不上去，無(wú)力繼續(xù)維持本幣資產(chǎn)收益， 因而家庭將儲(chǔ)蓄換成美元， 這種做法既進(jìn)一步減少了中國(guó)的需求， 也沒(méi)有轉(zhuǎn)化成美元需求， 因?yàn)槲覀兊馁Y本項(xiàng)目依然封閉。

簡(jiǎn)而言之，目前的經(jīng)濟(jì)疲態(tài)， 更多的是由于日元貶值通過(guò)僵硬的匯率制度將通縮傳導(dǎo)至給中國(guó)，并刺激家庭儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向美元所致，其后果是企業(yè)投資和家庭需求的螺旋收縮，從而既壓低了資本回報(bào)也讓資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率升高。

不過(guò)這種反饋正在減弱，因?yàn)槿嗣駧艃度赵?CNYJPY)年初至今貶值近15%，這會(huì)重新打通美元順差和國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的通道，貿(mào)易部門的海外需求回升，將推升國(guó)內(nèi)企業(yè)投資，扭轉(zhuǎn)PPI的持續(xù)低迷。

同時(shí)如上圖所示，美元兌日元(USDJPY)下跌也連帶打壓美指走軟，國(guó)內(nèi)家庭購(gòu)買美元的熱情亦會(huì)消退，回歸人民幣資產(chǎn)又帶來(lái)中國(guó)本地需求恢復(fù)。

最終這些都會(huì)形成再通脹，受此驅(qū)動(dòng)，投資者的資產(chǎn)配置將發(fā)生大轉(zhuǎn)向，減持債券而買入股票，也就是俗稱的債股轉(zhuǎn)換。

失寵的房產(chǎn)投資

本世紀(jì)的前兩輪A股牛市間隔4年，最近的兩輪牛市間隔則拉長(zhǎng)至7年，A股的牛熊間隔越來(lái)越長(zhǎng)。

究其原因是龐大的房地產(chǎn)泡沫在通脹初期和中段吸收了大部分儲(chǔ)蓄，直到房?jī)r(jià)升幅過(guò)高，政府開始出臺(tái)限購(gòu)政策之際，投資者才會(huì)蜂擁進(jìn)入股市。

因?yàn)榉績(jī)r(jià)本身基數(shù)越來(lái)越大，保持量?jī)r(jià)齊升所需的貨幣爆炸式增長(zhǎng)， 而國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的增速卻有極限， 因而房?jī)r(jià)累積漲幅達(dá)到政府干預(yù)所需的時(shí)間就拉長(zhǎng)了， 也就讓儲(chǔ)蓄流入股市來(lái)的更晚了。

2011年歐債危機(jī)惡化引發(fā)的全球通縮，不斷下滑的GDP增速引發(fā)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的成交量大幅下降，這引發(fā)家庭資產(chǎn)配置的流動(dòng)性偏好上升。

2013”錢荒”后，中國(guó)實(shí)際利率的走高更是讓這種流動(dòng)性偏好固化，也改變了私人儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市的渠道和路徑。

家庭開始減持房產(chǎn)，配置流動(dòng)性更高的資產(chǎn)，比如股市、債券、或者外幣。

如下圖所示，這種流動(dòng)性偏好更多的植根于家庭資產(chǎn)多元化的長(zhǎng)期趨勢(shì)，并不會(huì)因?yàn)榻贏股的高波動(dòng)率發(fā)生改變，因?yàn)榉慨a(chǎn)在中國(guó)家庭資產(chǎn)中的比例依然接近60%。上廣深”的房?jī)r(jià)已經(jīng)越來(lái)越泡沫化，投機(jī)化。

各種向投機(jī)者和購(gòu)房者發(fā)放”首付貸”的現(xiàn)象表明，房市跟隨通脹上漲的動(dòng)力正在衰減。

巧合的是根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理研究院院長(zhǎng)甘犁教授調(diào)查所得數(shù)據(jù)，中國(guó)20%資金最雄厚的股票賬戶擁有家庭股票總持有量的91.8%， 這些賬戶中又有52.5%集中于北京，上海以及廣東省三地。

因此從當(dāng)前房?jī)r(jià)與股市的相對(duì)估值看，A股并不缺少國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的配置需求。

前景誘人 過(guò)程曲折

前文闡述了股票在后續(xù)資產(chǎn)輪動(dòng)中的核心地位，但正如開篇提到的，A股整體的下跌還沒(méi)結(jié)束，這最后一輪大考就來(lái)自于再通脹推升利率走高，有此判斷是基于股票兩市融資余額存量仍然高達(dá)近8000億，且在不斷下降中。

一旦利率飆升誘發(fā)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，這些杠桿融資買盤勢(shì)必被迫砍倉(cāng)。

也只有利率回升引起場(chǎng)內(nèi)劇烈去杠桿，才能提供足夠高的流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償?shù)撞抠I入的風(fēng)險(xiǎn)。

若把當(dāng)下債市的杠桿考慮在內(nèi)，股現(xiàn)在面臨的是跨市場(chǎng)流動(dòng)性短缺誘發(fā)拋售的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不得到充分暴露，那么任何短期內(nèi)抄底的行為都會(huì)遭受挫折。

因?yàn)楣蓟鹑匀槐簧钐自诟咴鲩L(zhǎng)的中小盤股票中，隨著利率反彈這些逆周期股票的估值將大幅縮水。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換會(huì)表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板/上證比價(jià)的暴跌中(這個(gè)比價(jià)早于Nasdaq/S&P500比價(jià)3個(gè)月觸頂)，這是另一個(gè)A股面臨的重重壓力。

現(xiàn)在看國(guó)家隊(duì)別無(wú)他法，只能選擇繼續(xù)低位增倉(cāng)(Average Down)，否則不要說(shuō)私募基金和高凈值投資者，就算是社?；鹨膊粫?huì)入場(chǎng)。

這二者的博弈才是決定未來(lái)3個(gè)月內(nèi)A股能否反轉(zhuǎn)的核心。

等待涅槃重生

正如做私募多年的老友所感嘆的，客戶需要看到他在干活，錢總不能一直在賬上閑置。那既然不能改變現(xiàn)狀，只能適應(yīng)。

通脹才露尖尖角的時(shí)期，根據(jù)”打麻將”的思路，強(qiáng)周期的股票顯然不行，那些國(guó)家隊(duì)并未深度參與，同時(shí)交易量保持平穩(wěn)的板塊是首選。

當(dāng)下核心的考量就是交易流動(dòng)性，這比估值本身更重要，因?yàn)閮r(jià)格并未給予充分的安全邊際，A股還沒(méi)有到價(jià)值被低估或者嚴(yán)重低估的時(shí)候。

誠(chéng)然現(xiàn)在的A股處于泥濘中，各路投資者在經(jīng)歷業(yè)績(jī)”加零”的癲狂后陷入另一個(gè)極度失望的極端，但只要金融市場(chǎng)還存在，資產(chǎn)的輪動(dòng)就不會(huì)停止。

國(guó)家隊(duì)救市和”債王”死壓利率只是延緩了這個(gè)過(guò)程。

相信在新一輪復(fù)蘇里，中國(guó)股市涅槃重生后，還是有很大概率走出”V”型反轉(zhuǎn)的。

原因無(wú)非兩點(diǎn): 杠桿債務(wù)機(jī)制的倒逼，亦或每個(gè)人心里深深的不安。

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