【本周五至六，G20財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)會(huì)議將在上海召開(kāi)。在全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩血雨腥風(fēng)的背景之下，此次會(huì)議令全球宏觀及資本市場(chǎng)的關(guān)注者們浮想聯(lián)翩。1月底，德意志銀行和美銀美林的分析師提議，全球貨幣政策者必須攜手合作，開(kāi)展類似1985年廣場(chǎng)協(xié)議（Plaza Accord）式的合作來(lái)刺激全球經(jīng)濟(jì)；德意志銀行的分析師稱，“美國(guó)和其他主要央行，是時(shí)候考慮如何以最好的方式支持中國(guó)向以市場(chǎng)為導(dǎo)向的匯率機(jī)制轉(zhuǎn)變了?！?

這樣的提議在G20峰會(huì)前夕持續(xù)發(fā)酵。2月24日，瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光在FT上撰文稱，中國(guó)應(yīng)“在促成弱勢(shì)美元的‘新廣場(chǎng)協(xié)議’策略中更加主動(dòng)。因?yàn)?，“在人民幣還是和美元掛鉤的現(xiàn)實(shí)中，引導(dǎo)弱勢(shì)美元符合各方利益，不僅有助于減輕新興市場(chǎng)國(guó)家動(dòng)蕩，緩解人民幣大幅貶值壓力，支撐大宗商品價(jià)格，甚至對(duì)防止美國(guó)衰退也有益處?！?

不過(guò)，就在同一天，2月24日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)對(duì)此提議提前潑了瓢冷水，他說(shuō)，在沒(méi)有危機(jī)的時(shí)候，不要指望G20出臺(tái)危機(jī)反應(yīng)措施。那么，中國(guó)究竟應(yīng)該不應(yīng)該摻和這個(gè)所謂的《新廣場(chǎng)協(xié)議》，關(guān)注全球宏觀走勢(shì)的資深交易員郭忠良賜稿觀察者網(wǎng)，他有不同看法?！?

我的名字叫”登”??！(日語(yǔ)中“登”與”升”同音)

——日本前首相竹下登（1987-1989）

新年伊始人民幣兌美元的劇烈波動(dòng)令華爾街各家投行浮想聯(lián)翩，在花樣百出的各種分析和政策建議中，美銀美林(Merrill Lynch)和德意志銀行(Deutsche Bank)提出的《新廣場(chǎng)協(xié)議》概念頗受關(guān)注。

在國(guó)內(nèi)亦有眾多宏觀分析人士認(rèn)為，這一提議頗具建設(shè)性。在G20上海峰會(huì)舉辦前夕，市場(chǎng)對(duì)達(dá)成類似協(xié)議的預(yù)期頗高，但恐怕最終投資者將失望而歸，因?yàn)橹袊?guó)并不需要，當(dāng)然它對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率也無(wú)大裨益。

穩(wěn)定本幣匯率的根本在國(guó)內(nèi)

在闡述上述結(jié)論的原因之前, 讓我們先回到開(kāi)頭, 看看遠(yuǎn)期人民幣兌美元匯率的走勢(shì)。在新年假期那一周里, 全球股市和信用市場(chǎng)的拋售，加上美元兌日元的破位形成了離岸人民幣匯率暴漲的誘因，離岸與在岸匯差倒掛。

等到中國(guó)春節(jié)假期結(jié)束后，如下圖所示，12個(gè)月美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率直接自6.95向下跌至6.70附近。

12個(gè)月遠(yuǎn)期匯率顯示人民幣貶值預(yù)期大幅減弱

可以看到投資者對(duì)人民幣短期內(nèi)劇烈貶值的押注已經(jīng)減弱。其原因主要基于商品價(jià)格暴跌引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，在美國(guó)公司債和歐洲銀行系統(tǒng)的擴(kuò)散。

單就中國(guó)來(lái)說(shuō)，在資本項(xiàng)目未開(kāi)放之下，穩(wěn)定本幣匯率的根本還是在國(guó)內(nèi)。而且外部環(huán)境的變化也讓人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，根本不需要和美國(guó)討論聯(lián)合干預(yù)匯市的計(jì)劃，而且美國(guó)自身已經(jīng)無(wú)力支撐強(qiáng)勢(shì)美元，因?yàn)槊涝Y產(chǎn)估值高企同時(shí)衰退風(fēng)險(xiǎn)卻在升高。

30年前的美日《廣場(chǎng)協(xié)議》

回顧30年前的美日《廣場(chǎng)協(xié)議》, 它處于一個(gè)極度敏感的時(shí)期，既：日本在美國(guó)壓力下開(kāi)放資本項(xiàng)目，打開(kāi)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的前夜，也是美國(guó)“供給側(cè)改革”初見(jiàn)成效之際。

美聯(lián)儲(chǔ)在保羅·沃爾克(Paul Volcke)領(lǐng)導(dǎo)下持續(xù)加息是其中的重要一環(huán)，由此產(chǎn)生的強(qiáng)勢(shì)美元拉大了貿(mào)易赤字，這本是美國(guó)改革的直接成本，但里根政府以此為借口向德日施壓，通過(guò)逼迫日元和馬克升值轉(zhuǎn)嫁這種成本。

日元升值后大筆日本國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄流入美國(guó)，同時(shí)投機(jī)資本流入日本繼續(xù)推高資產(chǎn)價(jià)格。這是一個(gè)資產(chǎn)泡沫支撐基礎(chǔ)從本國(guó)儲(chǔ)蓄到海外負(fù)債的轉(zhuǎn)換。

當(dāng)80年代末油價(jià)反彈促使美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息后，投機(jī)者快速撤離，但流到美國(guó)的儲(chǔ)蓄卻不能及時(shí)回流，導(dǎo)致了日本房地產(chǎn)泡沫破裂。

相較于日本，中國(guó)擁有廣闊的本土市場(chǎng)，自然也就不必屈服于美國(guó)強(qiáng)加的政治貿(mào)易壓力。

封閉的資本項(xiàng)目，加上國(guó)內(nèi)私人部門(mén)持有的絕大多數(shù)美元仍留在國(guó)內(nèi)，在人民幣匯率已經(jīng)穩(wěn)定情況下，沒(méi)必要請(qǐng)求美歐日配合穩(wěn)定匯率。

因?yàn)橐坏┤绱司捅厝灰刈呷毡镜睦下罚_(kāi)放資本項(xiàng)目和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，殊不知這正中急需美元儲(chǔ)蓄的美歐下懷，大筆中國(guó)的美元儲(chǔ)蓄流出，買(mǎi)入已經(jīng)嚴(yán)重高估的美元資產(chǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格為短期投機(jī)者掌控，危及整個(gè)國(guó)內(nèi)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

與日本當(dāng)年相同的宏觀背景

但話說(shuō)回來(lái)，中國(guó)不搞《新廣場(chǎng)協(xié)議》卻必須要面對(duì)與上世紀(jì)80年代日本遭遇的類似宏觀環(huán)境。

美國(guó)正陷入新一輪的危機(jī)，美元重新陷入弱勢(shì)。原因在于中國(guó)作為“大進(jìn)大出”的全球制造業(yè)中心，一方面依賴美歐的消費(fèi)市場(chǎng)，從中獲得巨額的貿(mào)易順差，支撐國(guó)內(nèi)的匯率和資產(chǎn)價(jià)格; 但另一方面也作為大宗商品需求的核心, 支撐著西方在這一領(lǐng)域的巨額投資。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩, 自2014年以來(lái)，全球商品價(jià)格的暴跌已讓擁有大量商品投資敞口的歐美大行陷入困境, 這將延緩發(fā)達(dá)國(guó)家央行加息的步伐。

如下圖所示, 自2015年年中以來(lái)，這些銀行的信用違約掉期（CDS）價(jià)格就一路暴漲。這些銀行信貸違約可能性越大，信用違約掉期合約越升值。

歐美五家大型銀行CDS價(jià)格暗示商品領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)敞口急速惡化

中國(guó)要在維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定和加速改革上找平衡

除了宏觀環(huán)境類似，中國(guó)還面臨著和日本當(dāng)年一樣的經(jīng)濟(jì)政策抉擇：是繼續(xù)讓本幣升值同時(shí)延緩改革，讓資產(chǎn)泡沫越吹越大；還是在保持幣值穩(wěn)定后大刀闊斧的改革，把儲(chǔ)蓄導(dǎo)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支撐國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)新。

如何在維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定和加速改革上取得平衡，這才是當(dāng)前最迫切的議題。

至少日本的經(jīng)驗(yàn)是資產(chǎn)泡沫破裂固然可以歸咎于《廣場(chǎng)協(xié)議》，但隨后長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)疲軟卻源自金融自由化之時(shí)，并未推行與之匹配的經(jīng)濟(jì)改革，因而寄希望于國(guó)際貨幣政策協(xié)作解決人民幣匯率問(wèn)題，不僅短視而且也是缺少判斷力。

目前人民幣更多的是面對(duì)的是政府，家庭與企業(yè)的債務(wù)失衡，這種失衡表現(xiàn)為產(chǎn)能過(guò)剩，房市泡沫與通縮并存。

人民幣資產(chǎn)隨著房?jī)r(jià)疲軟和股市崩盤(pán)急速喪失吸引力，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄開(kāi)始超配債券和美元。

不過(guò)開(kāi)年以來(lái)天量信貸和財(cái)政赤字的增長(zhǎng)，都暗示官方意在糾正之前“鼓勵(lì)直接融資降低債務(wù)成本”導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫的錯(cuò)誤，通過(guò)穩(wěn)定本幣資產(chǎn)收益扭轉(zhuǎn)私人儲(chǔ)蓄的配置偏好。

只是這種金融維穩(wěn)并不能夠治本，關(guān)鍵還是通過(guò)改革和創(chuàng)新提高資本回報(bào)(ROC)，將過(guò)剩的儲(chǔ)蓄以合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)導(dǎo)入實(shí)體，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)始終是支撐債務(wù)抵押品價(jià)值的根基，沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)勁充足的現(xiàn)金流，那么資產(chǎn)價(jià)格也成了無(wú)根之水。

換句話說(shuō)無(wú)論穩(wěn)定匯率還是保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)，業(yè)界討論的方向都偏了，中國(guó)不需要《新廣場(chǎng)協(xié)議》，需要的是深入有效率的改革，否則日本的殷鑒不遠(yuǎn)。

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