【央媒正在7斥索羅斯看空中國，對“膽敢”做空人民幣進行震懾之時，日本央行宣布實行負利率。2016年以來，全球資本市場異常波動，中國市場匯市股市雙殺，究竟是何原因？擅長全球宏觀眼光觀察資本大勢的交易員郭忠良賜稿觀察者網(wǎng)，這一切背后的罪魁禍首不是索羅斯，不是A股崩盤也不是811匯改，而是日本央行5年來的寬松政策。】

天道有常，不為堯存，不為桀亡—《荀子?天論》

最近資本市場很不平靜，新年伊始，中國市場，股市匯市雙殺，全球資本市場、大宗商品市場哀嚎一片。

然而，這背后除了全球經(jīng)濟低迷的原因，究竟掩藏著什么樣的秘密？

故事還得從去年年底講起。

人民幣匯率波動與美股之間的魔鬼關(guān)系

去年圣誕節(jié)前后，當時筆者已經(jīng)建議幾位私募基金經(jīng)理的朋友減倉A股，而在與海外交易員的交流中，他們卻都期待著季節(jié)性圣誕老人行情(Santa Claus Rally)。

從當時華爾街各大投行發(fā)布的年度策略中可以看出，美聯(lián)儲去年年底12月宣布加息，并未對投資者的情緒構(gòu)成太大的壓力。

不過有一個問題始終令人對這種樂觀保持警惕，即：自去年11月中旬開始，恐慌指數(shù)(VIX)期貨近月升水持續(xù)升高，也就是所謂的遠期曲線倒轉(zhuǎn)(Inverted)，這意味著美股短期內(nèi)暴跌的風險很大。

【恐慌指數(shù)，又叫波動率指數(shù)(Volatility Index，VIX），用以反映S&P 500指數(shù)期貨的波動程度，測量未來三十天市場預期的波動程度，通常用來評估未來風險?！^察者網(wǎng)注】

去年11月中旬開始，恐慌指數(shù)(VIX)期貨近月升水持續(xù)升高，這意味著美股短期內(nèi)暴跌的風險很大。

元旦過后進入2016年，果不其然美股陷入新一輪拋售。

還是美股講政治，因為美股有總統(tǒng)大選前一年不崩盤的政治周期律，這次還真是死磕著2015年來算，12月31號一過立馬就變臉。只是這一年美股的收益為負，還是打破了140年的逢“5”年份收益為正的統(tǒng)計規(guī)律。

新年第一周那幾天，美國的小伙伴始終在苛責中國央行不該放任美元兌人民幣大幅波動，因為2015年8月人民幣波動率的上升直接通過波動率指數(shù)(VIX)的暴漲把美股砸了一個大坑。筆者則對此種反應(yīng)不感到意外。

去年8月，伴隨著A股二度崩盤，無論是在岸還是離岸人民幣自身的波動率也都大幅拉升。因為中國是很多美股指數(shù)公司海外最大的市場，為其提供了大量的營收，加上美股最近3年都是靠他們不斷發(fā)債回購股票在支撐，因而人民幣匯率的波動會直接影響這些公司的美元利潤，進而會沖擊投資者對股市上漲的信心。如下圖所示：

在岸人民幣3月期波動率與恐慌指數(shù)(VIX)對比

圖中橘黃線是在岸人民幣波動率，紫色線是波動率指數(shù)，可以看到明顯的前者引領(lǐng)后者的跡象，不僅上漲的過程是如此，下跌過程中的起伏都基本一致。

人民幣劇烈波動原因非日本央行莫屬

搞清楚了人民幣匯率和美股的波動率傳導，那么問題就來了：從圖里看到，之前一直平靜的人民幣波動率為什么會突然飆升呢？單純的說是A股崩盤、811匯改，并不足以解釋這個問題。

答案恰是過去5年里越來越多的央行加入到貨幣寬松大潮之中，如果非要找一個罪魁禍首，那非日本央行莫屬。原因在于兩方面:

首先是日本央行寬松導致了日元大幅貶值，隨著美元兌日元(USDJPY)的下跌，大量過剩的日元流動性涌入美國，使得美元指數(shù)大幅走高，而在人民幣盯住美元的現(xiàn)有匯率制度下，這意味著人民幣的被動升值，隨之而來的就是自身的美元貿(mào)易順差減少，央行外匯占款下降。

這相當于日本把通縮被動地傳遞給中國，壓縮了人民幣資產(chǎn)的收益，A股的崩盤只是使得人民幣資產(chǎn)的吸引力進一步下降，引發(fā)了國內(nèi)私人部門將儲蓄美元化的偏好，自然加劇了本幣波動。

其次除了日元貶值推升美元升值外，如下圖所示：美元兌日元匯率與明晟全球指數(shù)(MSCI World index)自2012年以來一直維持正相關(guān)。表明日元廉價資金大舉流入美元計價的股票資產(chǎn)刺激了美元資產(chǎn)的收益攀升，使得之前基于中美利差而拋售美元、買入人民幣資產(chǎn)的套利交易難以持續(xù)下去，大量之前投機的熱錢開始流出，中國人行的外儲存量開始減少，這進一步加劇了前述的國內(nèi)通縮和經(jīng)濟放緩。

美元兌日元匯率與明晟世界指數(shù)(MSCI World index)自2012年以來一直維持正相關(guān)。紅色代表負相關(guān)，綠色為正相關(guān)。

自2013年美元指數(shù)大幅攀升以來，全球美元套利的解除已經(jīng)引發(fā)了東南亞國際貨幣到整個商品市場的暴跌。資本流出壓力也對助推了人民幣波動率。

不宜對新興市場尤其是中國過度悲觀

中國作為全球第一制造業(yè)中心，日元寬松造成的人民幣波動率上升將最終把國內(nèi)的信用風險(Credit Risk)傳遞至美國。這里有一個可謂“巧合”的節(jié)點。

日元寬松形成國內(nèi)貿(mào)易順差驟降和資本流出壓力，但跑到美國的日元套利資金卻并未考慮到這一點。為了獲得更高的收益，這些資金大舉買入美國的垃圾債，其中有至少20%是能源相關(guān)的，也正是日元買盤壓低了頁巖油企業(yè)的融資成本，才使得大量油井從財務(wù)角度具備了盈利可能。

對應(yīng)的中國需求放緩引起了原油市場激烈的價格戰(zhàn)，油價暴跌開始令大批高成本的美國頁巖油開采商破產(chǎn)，能源垃圾債和國債的信用利差已經(jīng)超過了2008年的水平，暗示債務(wù)違約潮即將到來，這導致整個垃圾債市場的拋售，前文說過很多美國上市企業(yè)是依靠發(fā)垃圾債回購股票來拉升美股，現(xiàn)在這個機制玩不下去了。

至此日元寬松一方面向外轉(zhuǎn)嫁通縮，引起中國經(jīng)濟持續(xù)下行，加劇了人民幣波動率；另一方面又在美國吹起對中國需求極度敏感的頁巖油泡沫。而對美股來說就卡在了中間?，F(xiàn)在人民幣匯率的走向就成為核心因素，但正如今年1月份看到的，人民幣兌美元貶值既讓油價加速下跌，進一步加劇垃圾債拋售，限制美股回購，也讓大量流入美國的日元資金撤離。經(jīng)受著基本面和資金面雙重的壓力，美股月線破位，最終也嘗到了全球央行寬松的苦果。

總起來看，2016年，隨著中國國內(nèi)的股市暴跌以及私人對債券的投資偏好人民幣資產(chǎn)的收益維持在低位，這放大了與美元資產(chǎn)的利差，使得人民幣面臨很大貶值壓力。

市場會逐步意識到中國經(jīng)濟放緩正在全面深入的影響全球每個國家，這將從根本上打破之前幾年央行寬松導致的低波動率環(huán)境，各類資產(chǎn)的相關(guān)性也會上升。

國內(nèi)A股領(lǐng)先于海外下跌，短期是壞事兒。但換個角度看，全球股市補跌的過程才剛開始，而A股本身已經(jīng)接近底部。

因而投資者應(yīng)該站在宏觀資產(chǎn)輪動的角度，重新梳理配置思路，不宜對新興市場尤其是中國過度悲觀。

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