【萬萬沒想到，2016年第一個(gè)交易日，A股就以二次熔斷提前一個(gè)半小時(shí)收盤。在2015年熔斷機(jī)制剛剛提出之時(shí)，觀察者網(wǎng)刊載了專欄作者郭忠良的介紹文章，作者認(rèn)為，一方面熔斷機(jī)制能為解除個(gè)股漲跌停限制，實(shí)施T+0創(chuàng)造條件；另一方面隨著外資機(jī)構(gòu)的涌入，熔斷機(jī)制可謂未雨綢繆，提前預(yù)留了防止出現(xiàn)閃崩的窗口。不過，相較于已經(jīng)高度應(yīng)用算法和自動(dòng)交易的美股市場(chǎng)，A股推出熔斷機(jī)制既不能改善當(dāng)下市場(chǎng)的流動(dòng)性，也無法扭轉(zhuǎn)股市短期的趨勢(shì)。今日再刊本文，以資讀者參考。】

經(jīng)歷一個(gè)夏天的崩盤調(diào)整后，進(jìn)入初秋A股再度劇烈下跌。與盛夏的暴跌相比，秋天的崩盤顯然帶來了更大恐慌，不僅是國內(nèi)感知到絲絲寒意，國外也是風(fēng)聲鶴唳。疲軟A股的外溢效應(yīng)開始沖擊全球范圍內(nèi)高杠桿債務(wù)堆積支撐的虛假復(fù)蘇。

G20峰會(huì)在關(guān)于中國的嘴仗中落幕，證監(jiān)會(huì)旋即就宣布將采取新措施穩(wěn)定股市，無論這種姿態(tài)是為了進(jìn)一步呵護(hù)市場(chǎng)還是堵G20某些成員國的嘴，反正能看到進(jìn)入“后救市”階段后，證監(jiān)會(huì)依然試圖挽救甚至逆轉(zhuǎn)中國股市。

A股熔斷機(jī)制：當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到5%時(shí)，暫停交易30分鐘……能抑制類似6月底7月上旬的暴跌？

在掄完“證金救市，嚴(yán)查惡意做空，期指限倉”三板斧緩和市場(chǎng)流動(dòng)性不足之后，監(jiān)管層開始另辟蹊徑尋求限制大盤指數(shù)的下跌，此時(shí)在2010年5月美股“閃崩”后引起重視的熔斷機(jī)制被引入市場(chǎng)，但在筆者看來這種措施象征意義大于實(shí)際利好。因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制簡(jiǎn)單來說，只是讓陷入恐慌的市場(chǎng)暫時(shí)冷靜一下，并不能扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。

熔斷機(jī)制在2010年美股閃崩中曾凸顯價(jià)值

某種程度上，熔斷機(jī)制(Circuit Breaker)是在計(jì)算機(jī)自動(dòng)化程序不斷深入金融投資的背景下出現(xiàn)的，其肇始于美股歷史上最慘痛的1987年大崩盤，近30年來學(xué)界認(rèn)為當(dāng)時(shí)盛行的一款投資策略—投資組合保險(xiǎn)(Portfolio Insurance)應(yīng)該為這次崩盤承擔(dān)主要責(zé)任。

這種策略由加州大學(xué)伯克利分校兩位教授海恩?利蘭(Hayne Leland)和馬克?魯賓斯坦(Mark Rubinstein)利用經(jīng)典的布萊克-肖爾斯公式開發(fā)而來，實(shí)際上它是一套計(jì)算機(jī)程序，當(dāng)時(shí)風(fēng)靡華爾街各大投行和大型機(jī)構(gòu)，截止1987年崩盤發(fā)生前，至少有600億美元資產(chǎn)利用此項(xiàng)技術(shù)進(jìn)行對(duì)沖。

此項(xiàng)技術(shù)的原理并不復(fù)雜，投資組合經(jīng)理利用股指期貨對(duì)沖投資組合凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，一旦遇到市場(chǎng)下跌，他們不必拋售自己精心挑選的個(gè)股，只需要加大期指對(duì)沖即可。

但可惜由于大家都利用這項(xiàng)技術(shù)，同時(shí)這項(xiàng)技術(shù)自身是順市場(chǎng)循環(huán)的，這就造成一旦遇到市場(chǎng)深度調(diào)整導(dǎo)致投資組合凈值急速下跌時(shí)，不斷加大對(duì)沖的股指期貨拋售會(huì)非常劇烈。

巨量的期指空單超過了經(jīng)紀(jì)商的承載能力無法成交，令投資組合保險(xiǎn)失效，進(jìn)而引發(fā)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)更大規(guī)模的拋售。期指和股票第一次因?yàn)橛?jì)算機(jī)程式陷入到螺旋拋售中，直到市場(chǎng)完全出清，1987年10月19日當(dāng)天道指暴跌近20%。崩盤一周年后熔斷機(jī)制出臺(tái)。

金融危機(jī)后，計(jì)算機(jī)算法進(jìn)一步深入到交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，這其中高頻交易顯然是新的寵兒，因此類似投資組合保險(xiǎn)程序一樣的問題再度暴露出來，也即技術(shù)同質(zhì)性與市場(chǎng)飽和度之間的矛盾日益凸顯。

最明顯的例子就是2010年5月份的美股閃崩，無疑這次事件令熔斷機(jī)制再度凸顯了它的價(jià)值。不過從其盛衰轉(zhuǎn)換的驅(qū)動(dòng)來看，熔斷機(jī)制只是在市場(chǎng)面對(duì)未知恐慌之時(shí)才有效，作用也僅限于打破期指和股票之間的螺旋拋售。

A股和美股不同，熔斷機(jī)制不是靈丹妙藥

從市場(chǎng)機(jī)制上看，A股和美股有很大的不同，前者比后者有更多的個(gè)股漲跌幅限制，股票買賣也有時(shí)間限制，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)等于實(shí)施了充分的熔斷機(jī)制?，F(xiàn)在再采用正式的“熔斷機(jī)制”限制大盤指數(shù)進(jìn)而限制期指，多少有些倒逼股市波動(dòng)率向其他市場(chǎng)傳導(dǎo)的意味。投資者一定會(huì)尋找其他的對(duì)沖手段來代替期指來對(duì)沖股市的風(fēng)險(xiǎn)，無疑這加劇了跨市場(chǎng)的波動(dòng)率傳導(dǎo)，于穩(wěn)定股市無益。

此外交易機(jī)制上，美國是經(jīng)紀(jì)商+撮合的混合模式，中國沒有經(jīng)紀(jì)商這一層，僅僅是撮合成交。熔斷機(jī)制的本意是給場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商和算法交易者反應(yīng)時(shí)間，調(diào)整自己的交易方向，避免交易機(jī)器人無序的拋售。國內(nèi)缺少如大獎(jiǎng)?wù)禄鹨话愕乃惴ń灰捉?jīng)紀(jì)商，也無場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商，熔斷機(jī)制很可能造成整個(gè)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的失靈，進(jìn)而引發(fā)ETFs等周邊市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

放在中期市場(chǎng)周期上看，股市的漲跌處于通脹周期定價(jià)的核心。熔斷機(jī)制可以緩和短暫恐慌導(dǎo)致的拋售，但對(duì)理性定價(jià)驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)下跌無能為力。從之前救市的效果看，市場(chǎng)一旦陷入對(duì)數(shù)級(jí)別的行為模式，外界的干預(yù)幾乎無效，熔斷機(jī)制除了會(huì)讓市場(chǎng)調(diào)整更為緩慢，并無其他微觀好處。

從宏觀角度看，大盤指數(shù)熔斷機(jī)制和受控的匯率制度正在形成合力，拉低國內(nèi)利率對(duì)通脹周期的反應(yīng)速度，進(jìn)而阻礙資金重新在利率驅(qū)動(dòng)下回流股市。

總起來說，相較于已經(jīng)高度應(yīng)用算法和自動(dòng)交易的美股市場(chǎng)，A股推出熔斷機(jī)制既不能改善當(dāng)下市場(chǎng)的流動(dòng)性，也無法扭轉(zhuǎn)股市短期的趨勢(shì)。但從整個(gè)中國金融市場(chǎng)改革和國際化的角度看，雖然熔斷機(jī)制難以在當(dāng)前A股市場(chǎng)發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用，但必須肯定這是一種超前的進(jìn)步：

一方面此機(jī)制能為解除個(gè)股漲跌停限制，實(shí)施T+0創(chuàng)造條件; 另一方面隨著外資機(jī)構(gòu)的涌入，A股必然也會(huì)緊跟美股而快速進(jìn)入量化和算法交易時(shí)代，該機(jī)制可謂未雨綢繆，提前預(yù)留了防止出現(xiàn)閃崩的窗口，這降低A股爆發(fā)尾部風(fēng)險(xiǎn)的概率，利于整個(gè)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

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