隨著上周五VIX恐慌指數(shù)(即波動(dòng)率指數(shù)Volatility Index，由芝加哥期權(quán)交易所CBOT所編制，以S&P500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率計(jì)算得來(lái)，觀(guān)察者網(wǎng)注。)徹底突破20關(guān)口，美股開(kāi)始和A股形成共振式下跌，8月24日上證遭遇”黑色星期一”，該指數(shù)更是創(chuàng)下有史以來(lái)最快升幅，令美股繼續(xù)重挫。

對(duì)此，各家機(jī)構(gòu)紛紛認(rèn)為這是中國(guó)近期股市和匯率波動(dòng)的外溢所致，但筆者認(rèn)為，恰恰相反，中國(guó)是西方主要央行聯(lián)合實(shí)施量化寬松的受害者，且所謂”外溢”，只因?yàn)橹袊?guó)沒(méi)有像2008年那樣，通過(guò)自身債務(wù)加杠桿即4萬(wàn)億，來(lái)吸收外部傳導(dǎo)的通縮及其附帶的資本市場(chǎng)波動(dòng)率。

上證與美元指數(shù)：與2007年牛市不同

中國(guó)股市在過(guò)去一年時(shí)間里暴漲，其最大驅(qū)動(dòng)力是，通縮環(huán)境下，大量投資者為了規(guī)避實(shí)物資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄通過(guò)各種渠道轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，一方面大量資金借由銀行負(fù)債端的套利行為，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品進(jìn)入股市，剩下的少量資金則通過(guò)影子銀行系統(tǒng)以保證金貸款的形式流入。加上美元牛市拉低長(zhǎng)端利率，國(guó)內(nèi)A股上市公司現(xiàn)金流和估值持續(xù)改善，這就為資金流入股市創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

最終我們看到了瘋狂杠桿融資支撐的牛市，上證指數(shù)在短短8個(gè)月內(nèi)翻了超過(guò)一倍。

只是市場(chǎng)明顯忘記了這次牛市與2007年的不同，這種差別若將上證指數(shù)、美元指數(shù)以及中國(guó)10年期國(guó)債利率放在一張圖上會(huì)更加明顯。

2007年牛市時(shí)的上證與美元指數(shù)走向相反，而2015年牛市二者同向，且兩國(guó)經(jīng)濟(jì)都在通縮。

即: 2015年是上證與美指正向的通縮牛市，而2007年卻是上證與美指反向（上證指數(shù)上漲，美元指數(shù)下跌）的通脹牛市。這就意味著2015年的A股和美股一樣，都站在了央行貨幣政策目標(biāo)的對(duì)立面上，兩國(guó)央行都需要寬松的貨幣政策以緩解通縮，但寬松的貨幣政策又會(huì)加劇牛市泡沫或者推高美元指數(shù)。所不同的是A股是家庭加杠桿買(mǎi)入股票，而美股是企業(yè)加杠桿回購(gòu)股票。

美元指數(shù)才是導(dǎo)火索？

就在上證指數(shù)跳空突破5000點(diǎn)之際，一直與之同行的美指卻掉頭轉(zhuǎn)入下跌，盤(pán)面上不斷合攏的中長(zhǎng)期均線(xiàn)組合，暗示著危險(xiǎn)信號(hào)的來(lái)臨。美元這種異動(dòng)與6月第一周不斷回升的7天銀行間拆借利率，共同成為觸發(fā)市場(chǎng)劇烈調(diào)整的導(dǎo)火索，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)央行繼續(xù)寬松的預(yù)期驟然下降。

至少?gòu)墓P者的角度，將美指中長(zhǎng)期均線(xiàn)死叉作為了判斷央行后續(xù)政策的重要參考，因?yàn)槊涝仁峭s的因也是通縮的果。

上證指數(shù)上竄至5000點(diǎn)之際，一直與之同行的美指卻掉頭轉(zhuǎn)入下跌，危險(xiǎn)信號(hào)來(lái)臨

單就上證指數(shù)觸頂前的K線(xiàn)走法來(lái)說(shuō)，其實(shí)很厚道。1小時(shí)線(xiàn)上的收斂形態(tài)在商品和外匯里很常見(jiàn)，但問(wèn)題出在這個(gè)收斂形態(tài)恰好位于關(guān)鍵的江恩阻力線(xiàn)下方，而且其連續(xù)向上的3個(gè)高點(diǎn)都未能突破該線(xiàn)，此時(shí)這個(gè)普通結(jié)構(gòu)的向下突破就不只是市場(chǎng)調(diào)整了。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這意味著上證指數(shù)將出現(xiàn)對(duì)數(shù)級(jí)別的波動(dòng)，任何規(guī)模的資金都無(wú)法死扛過(guò)去。

7-8月股災(zāi)期間的上證走勢(shì)

最終隨著中小投資者的杠桿融資爆倉(cāng)，大多數(shù)人想象不到的波動(dòng)率沖向一眾重倉(cāng)的公募與私募的投資組合，通縮牛市中投資者單向押注的逆周期成長(zhǎng)股，創(chuàng)業(yè)股從豐滿(mǎn)多汁的奶牛變成了吸血鬼，吸干了市場(chǎng)僅剩不多的流動(dòng)性，且重倉(cāng)導(dǎo)致連抱團(tuán)取暖的能力都沒(méi)了。

之后大家就看到了股指期貨和股票現(xiàn)貨之間的螺旋拋售與暴跌。

回過(guò)頭來(lái)看政府的救市政策是必要的，但這種人為干預(yù)并未能夠扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)自身的對(duì)數(shù)級(jí)別下跌，最終當(dāng)行情穩(wěn)定時(shí)，市場(chǎng)向下回撤了兩根江恩線(xiàn)，抹掉了年內(nèi)全部漲幅。

那些實(shí)行量寬的央行向中國(guó)轉(zhuǎn)移了通縮和市場(chǎng)波動(dòng)

2013年國(guó)內(nèi)利率波動(dòng)率飆升，加上今年股市波動(dòng)率高企，所有的壓力都傳遞到匯率層面。中國(guó)央行采取了主動(dòng)貶值措施，并說(shuō)明原因是央行提供大量資金用以救股市所致。

但在筆者看來(lái)卻并非如此簡(jiǎn)單，一方面人民幣貶值是在國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)收益率急速下跌后，對(duì)中美兩國(guó)利差的正常反應(yīng)，另一方面也是力求通過(guò)貶值增強(qiáng)私人企業(yè)資產(chǎn)端，對(duì)沖金融資產(chǎn)波動(dòng)率對(duì)實(shí)體債務(wù)杠桿的沖擊。

此時(shí)人民幣貶值被國(guó)內(nèi)理解成97年的重演，非美貨幣和全球商品都陷入拋售。然而從另一個(gè)側(cè)面觀(guān)察，在全球非美資產(chǎn)的拋售中，暗藏著美元資產(chǎn)的軟肋，這個(gè)軟肋就是原油。

首先中國(guó)人民幣貶值無(wú)疑會(huì)削弱原油需求，加劇產(chǎn)油國(guó)與消費(fèi)國(guó)貨幣之間的螺旋貶值，反過(guò)來(lái)油價(jià)會(huì)進(jìn)一步走低；

其次是油價(jià)深度下跌必然引起美國(guó)能源部分垃圾債利率飆升，實(shí)際上能源部分垃圾債與同期美國(guó)國(guó)債利差已達(dá)到2009年4月以來(lái)的最高值—1000bps，即使剔除掉能源部分后，美國(guó)垃圾債與國(guó)債的利差也從2%擴(kuò)大到了5%；

最后垃圾債利差飆升導(dǎo)致了兩個(gè)惡果：一是這種信用利差(Credit Spread)的擴(kuò)大對(duì)美元兌日元的匯率產(chǎn)生壓力，日元套利資金會(huì)像拋售東南亞國(guó)家資產(chǎn)一樣，拋售美元資產(chǎn)；二是會(huì)遏制美國(guó)企業(yè)繼續(xù)加杠桿回購(gòu)股票，進(jìn)而拖累美股。

可以說(shuō)從上證到美股的整個(gè)傳導(dǎo)是全球利率波動(dòng)率共振的結(jié)果，但其肇始者并非中國(guó)，而是越來(lái)越多實(shí)施量化寬松政策的央行，他們?cè)谕ㄟ^(guò)貨幣貶值與套利交易，向中國(guó)轉(zhuǎn)移通縮和波動(dòng)率。

A股并非徹底崩潰 美股美債下跌才剛開(kāi)始

VIX指數(shù)近幾天的暴漲也正好證偽了央行量寬能壓制波動(dòng)率，巧合的是就在美股此輪暴跌之前，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表論文，完全否定了量寬對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用，因而投資者將從央行編造的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”幻覺(jué)中驚醒，意識(shí)到很多負(fù)泡沫的存在，進(jìn)而重新進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

舉美債的例子，所有人包括格林斯潘在內(nèi)，都在說(shuō)美國(guó)國(guó)債價(jià)格被高估，是個(gè)危險(xiǎn)的大泡沫，但實(shí)際上不是美債價(jià)格被高估而是垃圾債的利率被低估了，垃圾債就是典型的負(fù)泡沫。

從整個(gè)通脹周期的角度展望，雖然中國(guó)股市的下跌還有空間，但這只是從通縮牛市到通脹牛市的洗盤(pán)過(guò)程，而非是徹頭徹尾毫無(wú)邏輯的崩盤(pán)，反觀(guān)海外尤其是美股，其下跌的過(guò)程或許才剛開(kāi)始。

因此筆者認(rèn)為不必對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)太過(guò)悲觀(guān)。當(dāng)下和2009年的情況正好相反，美債和A股的表現(xiàn)會(huì)大大好于中國(guó)國(guó)債和美股。

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