·美聯(lián)儲加息

觀察者網：11月2日，美聯(lián)儲連續(xù)第四次將其基準利率提高75個基點，但暗示有可能很快減少加息幅度。有觀點認為，美聯(lián)儲決策者認為需要很快降低加息幅度，原因是通脹可能在2023年開始減退。您認為美國通脹回歸常態(tài)需要多長時間？

高瑞東：11月初，美國公布10月CPI數(shù)據(jù)，CPI同比大幅低于市場預期，核心CPI同比見頂回落，市場普遍預期后續(xù)加息幅度放緩，帶動全球金融市場尤其是美股大漲。美聯(lián)儲的相關官員也明確表態(tài)，接下來美聯(lián)儲加息的節(jié)奏可能會放緩，因為終于看到了通脹的超預期下行，說明了美聯(lián)儲壓制通脹的舉措初步見效。

基于這樣的判斷，我們認為美聯(lián)儲接下來的加息節(jié)奏會一定程度的放緩，因為市場預期12月份可能有50bp，明年2、3月份加息幅度，仍需根據(jù)通脹和經濟的節(jié)奏而定，但是美聯(lián)儲更進一步激進加息的概率較小。

如果美國接下來不降息，維持5%左右的利率狀態(tài)，其實也是非常高的基準利率，對經濟有持續(xù)的壓制作用。在這種背景下，美國希望通脹能緩慢回落，最終回落到一定程度。如果經濟出現(xiàn)比較明顯的衰退的信號，才有可能開啟新一輪降息周期。

我們認為美國的通脹回歸正?？赡芤鹊?024年。在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，當前房地產市場和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動明年美國通脹持續(xù)回落。但是，鑒于勞動力供給剛性約束、服務消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風險暫未消減，預計美國通脹回落速度偏慢。根據(jù)最新公布的10月份美國通脹數(shù)據(jù)，我們通過模型測算，判斷明年美國的通脹中樞大概在4.1%。但對于美聯(lián)儲來講，它的最終的目標是2%。

美聯(lián)儲副主席：可能很快就會縮小加息幅度。圖源：視覺中國

觀察者網：目前美國加息的效果比較弱，現(xiàn)階段美聯(lián)儲加息不能根本性的解決美國國內的通脹問題。

高瑞東：從今年二季度起，我們一直認為加息不能根本性解決美國通脹問題。美國的通脹問題主要集中在供給端，而美聯(lián)儲加息主要壓制需求端。美聯(lián)儲加息并不能直接導致通脹下行，加息是通過提高個人的按揭貸款利率，提高企業(yè)的借貸利率、發(fā)債利率等一系列的傳導方式，最終對需求端產生冷卻作用。

具體而言，美國持續(xù)高通脹的根源在于三層供給沖擊：

第一，新冠疫情導致美國大量勞動力退出市場，產生了勞動力供給的結構性摩擦。雖然現(xiàn)在美國整體的非農就業(yè)已經回到疫情前水平，但是因為疫情增加了醫(yī)療服務的崗位需求，同時酒店、餐飲等服務業(yè)的用工需求又得不到有效滿足，薪資的上漲最終導致了通脹。

第二，美國的經濟是以消費為主，而消費當中很重要的一點是服務型產品，而服務性產品的供給是相對剛性的，比如我們去餐廳用餐，每天接待的客人數(shù)量是有限的。當供小于求的時候，市場就會通過漲價來解決。因為服務型產品供給的剛性，導致了整體的價格上漲，帶來了通脹。

第三，能源價格。去年拜登總統(tǒng)上臺，由于民主黨是清潔能源的代表，拜登政府對于傳統(tǒng)能源的開采、資本開支各方面做了很多限制，包括通過行政方式使得傳統(tǒng)能源廠商的運營恢復緩慢，我們也可以稱之為美國版的“運動式減碳”，這進一步推升了能源價格。

與此同時，俄烏沖突使得俄羅斯的能源產量減少，管道運輸方式的天然氣量也在減少。由于原油更多是通過海運的方式來運輸，海運的效率降低，使得整個全球的能源價格高起，美國也受到波及。

因此，新冠疫情帶來的勞動力沖擊，服務型產品供給的剛性和旺盛需求，以及能源價格上漲的供給端約束，是導致當前美國通脹高企、回落偏慢的原因。

觀察者網：英國《金融時報》發(fā)表文章指出，上世紀70年代末美聯(lián)儲的大幅加息就曾導致發(fā)展中國家經濟嚴重衰退，非洲和拉美都經歷了“失去的十年”?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲又制造了一場潛在的全球債務危機。該文章稱，美國對其政策產生的溢出效應視而不見，而這種溢出效應往往會反噬美國自身。請問應該如何評估這次美聯(lián)儲激進加息的“溢出效應”？

高瑞東：美聯(lián)儲加息的溢出效應對全球非常明顯，但對我國影響相對較小。美國是全球金融體系的核心國家，國際官方外匯儲備中美元資產約占60%左右；同時，美國也掌握著主要國際金融基礎設施的主導權。

美聯(lián)儲加息的外溢影響，實際上是通過美元在全球貨幣體系中的巨大影響力來完成的。在美聯(lián)儲持續(xù)加息的過程中，美元資產的吸引力不斷上升，吸引海外美元回流美國。在這個過程中，美元總量減少，美元流動性收緊，非美國家獲得美元的難度增加，導致融資成本也不斷上升。

去年下半年以來，隨著美元流動性縮緊，歐洲、南美，以及部分新興市場國家均出現(xiàn)了不同程度的資產波動，比如今年下半年的英國養(yǎng)老金危機，瑞信集團面臨的流動性問題等。

往后看，美聯(lián)儲加息尚未完成，海外國家將面臨更為緊張的美元流動性環(huán)境。在這一過程中，一些負債率較高的經濟體償還外債的難度將增大。根據(jù)國際清算銀行，目前全球經濟體的外債中，接近60%以上都是以美元計價的外債。在美元流動性收緊的過程中，一些負債率較高、短期到期債務體量比較大的國家，如意大利、希臘等國，就會面臨比較大的償債壓力。

非美國家償還外債的另一個重要途徑就是通過經常賬戶賺取外匯。俄烏危機以來，美歐對俄羅斯的能源出口采取了限制措施，原油和天然氣的價格持續(xù)上漲，導致歐洲國家進口成本上升。在出口沒有改善的情況下，歐洲貿易活動出現(xiàn)了明顯的惡化。意大利、希臘、葡萄牙、西班牙的貿易順差從今年下半年開始大幅由順差轉為逆差，其用經常賬戶去賺取外匯的途徑受到了阻礙。

除了經常項目之外，還有資本和金融賬戶，進一步可分為資本賬戶和金融賬戶。金融賬戶，可以通俗的理解為證券市場，比如海外投資者用美元去購買歐元區(qū)經濟體的股票債券。隨美聯(lián)儲連續(xù)大步加息，美國國債收益率持續(xù)上行，美元指數(shù)上升，全球的投資者更愿意將他們的資金投資于美元資產。

今年歐元區(qū)從順差變成了逆差，資本項下的美元資金從大幅流入轉為接近零流入。結合來看，整個歐元區(qū)尤其是希臘、意大利，國際收支出現(xiàn)明顯的惡化，資本市場對于歐元區(qū)是否會再次爆發(fā)大規(guī)模政府債務危機的關注度也在明顯提高。

去年年末以來，歐元區(qū)邊緣國家相對于核心國家的利差快速走高，意大利與希臘的CDS利差出現(xiàn)了明顯的上行，表明全球投資者擔憂歐元區(qū)的邊緣國家是否會再次發(fā)生債務危機。

而新興市場經濟體發(fā)生債務違約的風險則更高。新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲貨幣政策大幅寬松，大量的美元外溢到非美國家和離岸美元體系中。新興市場對于資本的需求比發(fā)達市場更大，每一輪美聯(lián)儲大規(guī)模寬松都會導致新興市場的外債融資量出現(xiàn)明顯的上行。2020年美聯(lián)儲大幅寬松之后，阿根廷、巴西等新興市場經濟體的美元融資量相對更大，這些國家在美聯(lián)儲收緊貨幣政策的過程中，償債能力也受到影響。