·美聯(lián)儲(chǔ)加息

觀察者網(wǎng)：11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第四次將其基準(zhǔn)利率提高75個(gè)基點(diǎn)，但暗示有可能很快減少加息幅度。有觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)決策者認(rèn)為需要很快降低加息幅度，原因是通脹可能在2023年開始減退。您認(rèn)為美國通脹回歸常態(tài)需要多長時(shí)間？

高瑞東：11月初，美國公布10月CPI數(shù)據(jù)，CPI同比大幅低于市場預(yù)期，核心CPI同比見頂回落，市場普遍預(yù)期后續(xù)加息幅度放緩，帶動(dòng)全球金融市場尤其是美股大漲。美聯(lián)儲(chǔ)的相關(guān)官員也明確表態(tài)，接下來美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏可能會(huì)放緩，因?yàn)榻K于看到了通脹的超預(yù)期下行，說明了美聯(lián)儲(chǔ)壓制通脹的舉措初步見效。

基于這樣的判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)接下來的加息節(jié)奏會(huì)一定程度的放緩，因?yàn)槭袌鲱A(yù)期12月份可能有50bp，明年2、3月份加息幅度，仍需根據(jù)通脹和經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏而定，但是美聯(lián)儲(chǔ)更進(jìn)一步激進(jìn)加息的概率較小。

如果美國接下來不降息，維持5%左右的利率狀態(tài)，其實(shí)也是非常高的基準(zhǔn)利率，對經(jīng)濟(jì)有持續(xù)的壓制作用。在這種背景下，美國希望通脹能緩慢回落，最終回落到一定程度。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明顯的衰退的信號(hào)，才有可能開啟新一輪降息周期。

我們認(rèn)為美國的通脹回歸正常可能要等到2024年。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，當(dāng)前房地產(chǎn)市場和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動(dòng)明年美國通脹持續(xù)回落。但是，鑒于勞動(dòng)力供給剛性約束、服務(wù)消費(fèi)需求仍有韌性，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)暫未消減，預(yù)計(jì)美國通脹回落速度偏慢。根據(jù)最新公布的10月份美國通脹數(shù)據(jù)，我們通過模型測算，判斷明年美國的通脹中樞大概在4.1%。但對于美聯(lián)儲(chǔ)來講，它的最終的目標(biāo)是2%。

美聯(lián)儲(chǔ)副主席：可能很快就會(huì)縮小加息幅度。圖源：視覺中國

觀察者網(wǎng)：目前美國加息的效果比較弱，現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)加息不能根本性的解決美國國內(nèi)的通脹問題。

高瑞東：從今年二季度起，我們一直認(rèn)為加息不能根本性解決美國通脹問題。美國的通脹問題主要集中在供給端，而美聯(lián)儲(chǔ)加息主要壓制需求端。美聯(lián)儲(chǔ)加息并不能直接導(dǎo)致通脹下行，加息是通過提高個(gè)人的按揭貸款利率，提高企業(yè)的借貸利率、發(fā)債利率等一系列的傳導(dǎo)方式，最終對需求端產(chǎn)生冷卻作用。

具體而言，美國持續(xù)高通脹的根源在于三層供給沖擊：

第一，新冠疫情導(dǎo)致美國大量勞動(dòng)力退出市場，產(chǎn)生了勞動(dòng)力供給的結(jié)構(gòu)性摩擦。雖然現(xiàn)在美國整體的非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)回到疫情前水平，但是因?yàn)橐咔樵黾恿酸t(yī)療服務(wù)的崗位需求，同時(shí)酒店、餐飲等服務(wù)業(yè)的用工需求又得不到有效滿足，薪資的上漲最終導(dǎo)致了通脹。

第二，美國的經(jīng)濟(jì)是以消費(fèi)為主，而消費(fèi)當(dāng)中很重要的一點(diǎn)是服務(wù)型產(chǎn)品，而服務(wù)性產(chǎn)品的供給是相對剛性的，比如我們?nèi)ゲ蛷d用餐，每天接待的客人數(shù)量是有限的。當(dāng)供小于求的時(shí)候，市場就會(huì)通過漲價(jià)來解決。因?yàn)榉?wù)型產(chǎn)品供給的剛性，導(dǎo)致了整體的價(jià)格上漲，帶來了通脹。

第三，能源價(jià)格。去年拜登總統(tǒng)上臺(tái)，由于民主黨是清潔能源的代表，拜登政府對于傳統(tǒng)能源的開采、資本開支各方面做了很多限制，包括通過行政方式使得傳統(tǒng)能源廠商的運(yùn)營恢復(fù)緩慢，我們也可以稱之為美國版的“運(yùn)動(dòng)式減碳”，這進(jìn)一步推升了能源價(jià)格。

與此同時(shí)，俄烏沖突使得俄羅斯的能源產(chǎn)量減少，管道運(yùn)輸方式的天然氣量也在減少。由于原油更多是通過海運(yùn)的方式來運(yùn)輸，海運(yùn)的效率降低，使得整個(gè)全球的能源價(jià)格高起，美國也受到波及。

因此，新冠疫情帶來的勞動(dòng)力沖擊，服務(wù)型產(chǎn)品供給的剛性和旺盛需求，以及能源價(jià)格上漲的供給端約束，是導(dǎo)致當(dāng)前美國通脹高企、回落偏慢的原因。

觀察者網(wǎng)：英國《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章指出，上世紀(jì)70年代末美聯(lián)儲(chǔ)的大幅加息就曾導(dǎo)致發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，非洲和拉美都經(jīng)歷了“失去的十年”?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)又制造了一場潛在的全球債務(wù)危機(jī)。該文章稱，美國對其政策產(chǎn)生的溢出效應(yīng)視而不見，而這種溢出效應(yīng)往往會(huì)反噬美國自身。請問應(yīng)該如何評估這次美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的“溢出效應(yīng)”？

高瑞東：美聯(lián)儲(chǔ)加息的溢出效應(yīng)對全球非常明顯，但對我國影響相對較小。美國是全球金融體系的核心國家，國際官方外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)約占60%左右；同時(shí)，美國也掌握著主要國際金融基礎(chǔ)設(shè)施的主導(dǎo)權(quán)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的外溢影響，實(shí)際上是通過美元在全球貨幣體系中的巨大影響力來完成的。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的過程中，美元資產(chǎn)的吸引力不斷上升，吸引海外美元回流美國。在這個(gè)過程中，美元總量減少，美元流動(dòng)性收緊，非美國家獲得美元的難度增加，導(dǎo)致融資成本也不斷上升。

去年下半年以來，隨著美元流動(dòng)性縮緊，歐洲、南美，以及部分新興市場國家均出現(xiàn)了不同程度的資產(chǎn)波動(dòng)，比如今年下半年的英國養(yǎng)老金危機(jī)，瑞信集團(tuán)面臨的流動(dòng)性問題等。

往后看，美聯(lián)儲(chǔ)加息尚未完成，海外國家將面臨更為緊張的美元流動(dòng)性環(huán)境。在這一過程中，一些負(fù)債率較高的經(jīng)濟(jì)體償還外債的難度將增大。根據(jù)國際清算銀行，目前全球經(jīng)濟(jì)體的外債中，接近60%以上都是以美元計(jì)價(jià)的外債。在美元流動(dòng)性收緊的過程中，一些負(fù)債率較高、短期到期債務(wù)體量比較大的國家，如意大利、希臘等國，就會(huì)面臨比較大的償債壓力。

非美國家償還外債的另一個(gè)重要途徑就是通過經(jīng)常賬戶賺取外匯。俄烏危機(jī)以來，美歐對俄羅斯的能源出口采取了限制措施，原油和天然氣的價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致歐洲國家進(jìn)口成本上升。在出口沒有改善的情況下，歐洲貿(mào)易活動(dòng)出現(xiàn)了明顯的惡化。意大利、希臘、葡萄牙、西班牙的貿(mào)易順差從今年下半年開始大幅由順差轉(zhuǎn)為逆差，其用經(jīng)常賬戶去賺取外匯的途徑受到了阻礙。

除了經(jīng)常項(xiàng)目之外，還有資本和金融賬戶，進(jìn)一步可分為資本賬戶和金融賬戶。金融賬戶，可以通俗的理解為證券市場，比如海外投資者用美元去購買歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的股票債券。隨美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大步加息，美國國債收益率持續(xù)上行，美元指數(shù)上升，全球的投資者更愿意將他們的資金投資于美元資產(chǎn)。

今年歐元區(qū)從順差變成了逆差，資本項(xiàng)下的美元資金從大幅流入轉(zhuǎn)為接近零流入。結(jié)合來看，整個(gè)歐元區(qū)尤其是希臘、意大利，國際收支出現(xiàn)明顯的惡化，資本市場對于歐元區(qū)是否會(huì)再次爆發(fā)大規(guī)模政府債務(wù)危機(jī)的關(guān)注度也在明顯提高。

去年年末以來，歐元區(qū)邊緣國家相對于核心國家的利差快速走高，意大利與希臘的CDS利差出現(xiàn)了明顯的上行，表明全球投資者擔(dān)憂歐元區(qū)的邊緣國家是否會(huì)再次發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

而新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)則更高。新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大幅寬松，大量的美元外溢到非美國家和離岸美元體系中。新興市場對于資本的需求比發(fā)達(dá)市場更大，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模寬松都會(huì)導(dǎo)致新興市場的外債融資量出現(xiàn)明顯的上行。2020年美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松之后，阿根廷、巴西等新興市場經(jīng)濟(jì)體的美元融資量相對更大，這些國家在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的過程中，償債能力也受到影響。