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尊敬的李劍閣理事長(zhǎng)、林毅夫院長(zhǎng)，以及孫冶方基金會(huì)的各位老師和評(píng)審委員會(huì)的各位老師，大家下午好！非常高興能夠跟大家分享我和文一老師合作的文章。

我們這篇文章它關(guān)心的題目當(dāng)然是長(zhǎng)期繁榮的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們看到從2004年開始，中國(guó)的平均房?jī)r(jià)就一直以將近2倍收入的速度來飆升，比方說在2004年到2013年，我們所認(rèn)為的房地產(chǎn)發(fā)展的10年黃金期，全國(guó)35個(gè)一二線城市房?jī)r(jià)的實(shí)際增長(zhǎng)率大約為17%左右，這一速度是遠(yuǎn)高于同期大約11%的可支配收入的增長(zhǎng)速度，以及9%的實(shí)際工資上漲速度。

在2015年下半年的房?jī)r(jià)瘋長(zhǎng)期，在全國(guó)300個(gè)大中小型城市中，有58個(gè)城市的房?jī)r(jià)超過了10%，其中10個(gè)城市的房?jī)r(jià)超過了40%，9個(gè)超過30%，還有9個(gè)超過了20%，這幅圖是描繪了在2006年到2010年，也就是10年黃金期，中國(guó)全國(guó)35個(gè)一二線城市房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度以及可支配收入的增長(zhǎng)速度之間的關(guān)系，那么橫軸是可支配收入的增長(zhǎng)速度，而縱軸是房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度，這里面我還把虛線，就是45度線給大家描述了出來，那么在45度線之上的，就是整個(gè)城市的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度要高于可支配收入增長(zhǎng)速度。

我們可以看到，在這段期間，35個(gè)城市里面絕大部分的城市，它的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度要高于可支配收入的增長(zhǎng)速度，比方說北京，我們所在的城市，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度高達(dá)35%，而可支配收入的增長(zhǎng)速度只有12%。

這張圖它描述的是自2011年以來，全國(guó)一、二、三線城市它的房?jī)r(jià)一個(gè)增長(zhǎng)速度，我們看到，在2015年下半年我們說房?jī)r(jià)瘋長(zhǎng)期，一二線城市的房?jī)r(jià)，均有大幅度的增長(zhǎng)，其中一線城市的房?jī)r(jià)，增長(zhǎng)更高達(dá)30%，二線高達(dá)20%。

那么由房?jī)r(jià)非增所帶來的豐厚資本回報(bào)，已使房產(chǎn)脫離了用來居住的屬性，成為投機(jī)和操作的對(duì)象，其結(jié)果也就是更多的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面流出，進(jìn)入到房地產(chǎn)，也導(dǎo)致了近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)的持續(xù)低迷。

這一現(xiàn)象，引起了社會(huì)極大的討論以及政府的關(guān)注，也就是在2016年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出要堅(jiān)持房子是用來住的，而不是用來炒的定位，這一論斷也在十九大得到了進(jìn)一步的確定。

所以說，理解為什么中國(guó)的房?jī)r(jià)能夠以長(zhǎng)期、以遠(yuǎn)高于國(guó)民收入的增速上漲？和對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和真實(shí)含義。

我和文一老師的文章對(duì)這一問題提出了我們的理論和施政的分析。

首先我們認(rèn)為快速增長(zhǎng)的房?jī)r(jià)同時(shí)并存的有兩個(gè)重要的現(xiàn)象，在2004年到2013年期間，第一個(gè)現(xiàn)象是全國(guó)各大城市自有房屋的空置率較高，根據(jù)西南財(cái)大的中國(guó)家庭金融調(diào)查2013年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全國(guó)平均住房空置率高達(dá)22.4%，也就是說，每4套房里面有一套是空置的，而這個(gè)空置的房大多數(shù)都是新建的房子，相比之下，美國(guó)在2006年房地產(chǎn)泡沫的高峰期，人均住房空置率僅有3%，而不到中國(guó)的1/7。

第二個(gè)重要的現(xiàn)象是在這一期間，企業(yè)長(zhǎng)期的高資本回報(bào)率，我們都知道在1998-2012年期間，中國(guó)的實(shí)際固定資本回報(bào)率是非常高的，甚至高達(dá)20%以上，是全球所有主要經(jīng)濟(jì)體中最高，這也可以由我們這個(gè)圖來所表示。

在文章中我們根據(jù)幾位老師的方法來測(cè)算了資本回報(bào)率，我們可以看到從1998-2012年期間，實(shí)際的資本回報(bào)率，不管是有沒有剔除房地產(chǎn)，均是在20%以上，這兩個(gè)重要的現(xiàn)象是中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫有別于美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫。

比方說日本在九十年代所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫和美國(guó)所經(jīng)歷的，在二十一世紀(jì)初所經(jīng)歷的房地產(chǎn)泡沫，也許現(xiàn)有的理論難以進(jìn)行解釋，為什么呢？如果房?jī)r(jià)飛漲是由于剛需所帶動(dòng)的，那我們?cè)谝粋€(gè)傳統(tǒng)的理論下，即便我們的土地增長(zhǎng)是固定的，即便我們房屋的supply是固定的，那我們知道房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)頂多不會(huì)超過國(guó)民收入的增長(zhǎng)速度，如果說我們的房?jī)r(jià)帶動(dòng)是由于泡沫帶動(dòng)的，那么為什么在我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高速期，企業(yè)它還是會(huì)把錢投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，而不會(huì)去追逐它的實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？

所以在我們的文章中，我們基于中國(guó)的典型實(shí)施，來構(gòu)造了一個(gè)一般均衡的模型，來用于解釋中國(guó)的房?jī)r(jià)為什么能夠在長(zhǎng)期以遠(yuǎn)高于國(guó)民收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)？

我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)泡沫形成有三大因素：

第一、人口紅利所帶來的高資本回報(bào)率。

第二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的不完善和對(duì)資本外流的控制。

第三、中國(guó)土地的稀缺性，以及相關(guān)土地政策，特別是十八億畝耕地紅線。

首先我們從第一個(gè)因素來看，我們的文章模型里面，我們認(rèn)為中國(guó)在過去幾十年的高資本回報(bào)率，依賴于才產(chǎn)生的部門，比方說國(guó)企的部門到新興的部門，比方說是民企的部門所轉(zhuǎn)移的廉價(jià)勞動(dòng)力，而最高資本回報(bào)率會(huì)隨著人口紅利的消失，留一絲拐點(diǎn)到來，而最終的結(jié)束。

我們這一論斷也可以由我們資本的實(shí)際回報(bào)率，在近幾年的表現(xiàn)所得到印證，那么我這里，我把資本回報(bào)率又延長(zhǎng)到2016年，我們可以看到資本回報(bào)率在近年來是持續(xù)的下降，而企業(yè)的勞動(dòng)力以及原材料的用工成本則大幅度上升。

第二個(gè)重要的因素是中國(guó)金融市場(chǎng)的不完善，我們認(rèn)為中國(guó)金融市場(chǎng)的不完善和對(duì)資本外流的控制會(huì)導(dǎo)致當(dāng)資本回報(bào)率下降時(shí)出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)方，也就是可投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺失和流動(dòng)性泛濫的一個(gè)局面，第一和第二個(gè)因素為資產(chǎn)泡沫在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期形成，提供了必要的土壤。

比方說一個(gè)經(jīng)濟(jì)它在轉(zhuǎn)型期，由于人口紅利所具有高資本的回報(bào)率，而在轉(zhuǎn)型結(jié)束，這一資本回報(bào)率不得不下降的時(shí)候，那么將是企業(yè)和居民對(duì)其他資產(chǎn)，比方說房地產(chǎn)的需求而急劇的上升。

形成中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的第三個(gè)因素是中國(guó)土地的稀缺性，以及相關(guān)的土地政策，這也是房地產(chǎn)有別于黃金等流動(dòng)性資產(chǎn)能夠成為投機(jī)性投資的一個(gè)重要渠道，我們認(rèn)為土地的稀缺性和城市建設(shè)用地的有限供給，能夠使投資者容易被防止作為另外可供選擇的投資渠道的強(qiáng)行需求，形成一個(gè)預(yù)期，在這個(gè)理性預(yù)期的誘導(dǎo)下，企業(yè)家在資本回報(bào)率尚處于高位時(shí)，便積極進(jìn)軍于房地產(chǎn)，進(jìn)行投機(jī)性投資，導(dǎo)致資金的脫實(shí)向虛。

從上市公司的數(shù)據(jù)中我們也可以發(fā)現(xiàn)，在2007-2013年期間，投資房地產(chǎn)的非房地產(chǎn)企業(yè)，和非建筑公司的公司高達(dá)40%，而投房地產(chǎn)占固定資本的15%左右。

以上這三大因素，是我們模型中所構(gòu)造的形成房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵因素，問題是中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫為什么在長(zhǎng)期能以遠(yuǎn)高于國(guó)民收入的增長(zhǎng)速度而增長(zhǎng)呢？我們文章認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，擁有高資本收益率的企業(yè)投機(jī)性購房，是使中國(guó)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)能夠長(zhǎng)時(shí)期高于國(guó)民收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。

其原因是在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期（這里的轉(zhuǎn)型期是由于人口廉價(jià)勞動(dòng)力的流動(dòng)），本身具有高資本回報(bào)的企業(yè)，由于對(duì)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型結(jié)束后的低資本回報(bào)率例行預(yù)期會(huì)將本來投于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，不斷流向房地產(chǎn)的直到二者的利潤(rùn)率相等為止，而這些企業(yè)的固定資本回報(bào)率長(zhǎng)期高于一個(gè)經(jīng)濟(jì)平均收入增長(zhǎng)速度的時(shí)候，可想而知，房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度，也自然會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)高于該經(jīng)濟(jì)體收入的增長(zhǎng)速度，這是我們對(duì)中國(guó)的房?jī)r(jià)為什么能長(zhǎng)期高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的國(guó)民收入的增長(zhǎng)速度而增長(zhǎng)的一個(gè)重要解釋。

我們的模型參數(shù)也是進(jìn)行了校準(zhǔn)，我們也對(duì)這個(gè)模型進(jìn)行了數(shù)字模擬，我們模擬結(jié)果下的房?jī)r(jià)，以及房?jī)r(jià)收入比和實(shí)際數(shù)據(jù)里面的趨勢(shì)，達(dá)到了非常好的吻合。

在這幅圖的左上角，我們把這個(gè)模型里面的房?jī)r(jià)，也就是這個(gè)里面的藍(lán)線和實(shí)際數(shù)據(jù)里面的一個(gè)土地的價(jià)格和房?jī)r(jià)，我們進(jìn)行了對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)能夠很好的來預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)的一個(gè)增長(zhǎng)，那么在右上圖又把這個(gè)房?jī)r(jià)和GDP的比率，我們通過模型和實(shí)際數(shù)據(jù)的比較，我們發(fā)現(xiàn)模型也能夠很好的預(yù)測(cè)為什么房?jī)r(jià)收入比會(huì)在實(shí)際中不斷的上升。

這里要提出的是我們的模型在其他的維度上，也對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)提出了很好的一個(gè)預(yù)測(cè)，比方說對(duì)民營(yíng)企業(yè)的就業(yè)，在全國(guó)的就業(yè)的比重，這是C圖，然后對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體回報(bào)率，這個(gè)是B圖，然后對(duì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的一個(gè)增長(zhǎng)速度，這是E圖。可以看到，我們模型所預(yù)測(cè)的這些指標(biāo)和實(shí)際的組標(biāo)達(dá)到了非常好的一個(gè)吻合。

這樣房地產(chǎn)泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有何影響呢？我們認(rèn)為其負(fù)面影響主要體現(xiàn)在以下4點(diǎn)：

1、房?jī)r(jià)的泡沫會(huì)不斷擠出企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的投資和技術(shù)研發(fā)，加劇資本錯(cuò)配，使得產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型速度變化。

2、它會(huì)通過減少未來企業(yè)家和工人的收入，會(huì)極大的降低了包括企業(yè)家和工人在內(nèi)所有人的消費(fèi)需求。

3、它會(huì)迫使對(duì)住房有剛需的群體和低收入的群體不得不提前購房，扭曲他們?cè)谏芷谥械南M(fèi)路徑。

4、通過造成高金融杠桿率，刺激影子銀行的膨脹為金融危機(jī)埋下了種子。

我們的政策建議是包括短期和長(zhǎng)期兩方面：

第一、在短期里面，我們認(rèn)為要抑制房地產(chǎn)泡沫要不僅建立和健全嚴(yán)格的房地產(chǎn)登記制度，而且要建立健全透明的房地產(chǎn)交易制度，這為以下的幾點(diǎn)提出了很好的制度措施。

第二、我們要限制炒房資金在全國(guó)跨地區(qū)的流動(dòng)。

第三、我們要建議要收取房產(chǎn)稅，尤其是第二套方案。

其次我們要有地方政府來出現(xiàn)積極幫助建立健全租賃市場(chǎng)，誘導(dǎo)中低收入群體和空置房擁有者進(jìn)入租賃市場(chǎng)，最終要以最低收入的群體提供廉租房，我們很可喜的看到，我們的政府已經(jīng)在這里面的很多點(diǎn)，都已經(jīng)進(jìn)行了具體的實(shí)施。

抑制房地產(chǎn)泡沫的長(zhǎng)期長(zhǎng)效機(jī)制是什么呢？根據(jù)我們的模型，我們認(rèn)為為了抑制投機(jī)性購房需求，并使資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還需從資源驅(qū)動(dòng)性發(fā)展模式轉(zhuǎn)型至創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)性發(fā)展模式，而這一轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵在于不斷深化宏觀經(jīng)濟(jì)若干領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革。

比方說我們要大力鼓勵(lì)消費(fèi)以及高端消費(fèi)的發(fā)展，比方說我們要允許高端服務(wù)業(yè)的進(jìn)入，以及我們要減少產(chǎn)業(yè)進(jìn)入的壁壘。我們相信，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的決心，將提高企業(yè)家，特別是民營(yíng)企業(yè)家對(duì)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心。