6月12日，中國人民銀行發(fā)布5月貨幣數(shù)據(jù)：5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。

其中，當(dāng)月對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元；對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少228億元，同比多減129億元；委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元；企業(yè)債券融資凈減少434億元，同比少減2054億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資438億元，同比少20億元。

以下為機構(gòu)點評：

招商銀行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮：5月社融為宏觀經(jīng)濟(jì)敲響警鐘

5月社融數(shù)據(jù)7800億元，相當(dāng)糟糕，與上月比腰斬，與去年同期比也大幅減少3000億，從分項數(shù)據(jù)看，表外融資除股票相對穩(wěn)定外，其他幾項全部大幅惡化，委托貸款和信托貸款大幅下降，與資管新規(guī)嚴(yán)控表外融資相符，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票由正轉(zhuǎn)負(fù)，可能一方面受到5月出臺的跨省票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策的影響，一方面與企業(yè)加速貼現(xiàn)有關(guān)，5月銀行表內(nèi)短期貸款和票據(jù)融資增長強勁可做參考，5月企業(yè)債券融資由上月的3776億元下降到負(fù)434億元，主要受到信用債發(fā)行環(huán)境惡化影響。

5月信貸增長1.15萬億，較4月和去年同期變化不大，其中居民戶和企業(yè)戶的中長期貸款一升一降，合計中長期貸款新增7954億元，低于去年同期和4月前值，主要是企業(yè)戶中長期貸款增長似乎乏力，這與融資需求表外回表的邏輯相悖，不排除是信用事件高發(fā)情況下銀行的主動收縮，或者是銀行信貸投放能力受到負(fù)債等因素限制。

總體來看，5月社融數(shù)據(jù)為宏觀經(jīng)濟(jì)敲響了警鐘，也對當(dāng)前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)，如果社融繼續(xù)維持低迷，那么前幾個月中國經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出的韌性將難以持續(xù)，緊信用環(huán)境下，企業(yè)融資不足將進(jìn)一步激發(fā)信用違約，繼而促使金融機構(gòu)收緊融資條件，帶來惡性循環(huán)，處置風(fēng)險的風(fēng)險將會顯著上升，監(jiān)管政策有必要做出適度調(diào)整。

貨幣政策或繼續(xù)推進(jìn)降準(zhǔn)，以鼓勵銀行投放信貸，然而負(fù)債回表緩慢、銀行資本金不足等問題暫時看不到解決辦法，信用風(fēng)險高發(fā)也會降低信貸投放意愿，短期而言，在監(jiān)管政策做出適度調(diào)整之前，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期將再起，債券市場有望受到支撐，唯一可確定的是央行此時不會冒然收緊流動性。

海通姜超、梁中華：非標(biāo)債券萎縮，社融增速續(xù)降！

1、社融增速續(xù)降。

5月新增社融總量7608億，同比少增3023億，社會融資規(guī)模存量增速繼續(xù)降至10.3%。從結(jié)構(gòu)上來看，表外非標(biāo)融資繼續(xù)萎縮，5月委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)減少了4200多億，同比少增4500億，依然是社融增長的主要拖累。債市調(diào)整、信用違約事件增多，5月信用債凈融資減少了434億，拖累社融增長。只有對實體發(fā)放貸款增加1.14萬億，但同比也少增了384億，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。

2、企業(yè)融資繼續(xù)下滑。

5月新增金融機構(gòu)貸款1.15萬億，同比多增405億。其中居民部門貸款增加6143億，與去年同期基本持平，但居民中長貸依然同比少增了400億，反映房地產(chǎn)銷售降溫的影響。5月企業(yè)中長貸增長4031億，同比少增近400億，考慮到地方債置換影響，這一增速并不低，但由于企業(yè)非標(biāo)、債券融資大幅回落，更廣義的企業(yè)部門融資增速繼續(xù)大幅度下滑。

3、M2增速持平8.3%。

社融增速大降、貨幣創(chuàng)造活動放緩，但財政存款回籠慢于去年同期，5月M2同比增速持平上月的8.3%。在控制宏觀杠桿率的政策背景下，整體融資環(huán)境收緊，預(yù)計M2仍將保持低增長狀態(tài)。5月M1同比增速6%，M0增速3.6%，延續(xù)回落態(tài)勢。

4、融資仍趨回落，經(jīng)濟(jì)下行承壓。

年初以來金融監(jiān)管全面封堵非標(biāo)融資、通道業(yè)務(wù)，同時通過上浮存款利率上限、降準(zhǔn)、MLF擔(dān)保擴容等手段，堵“后門”的同時開“正門”，支持實體貸款和債券融資。但在嚴(yán)監(jiān)管的背景下，原有的非標(biāo)融資轉(zhuǎn)至表內(nèi)貸款、債券的過程存在一定難度，整體社融增速仍將趨于下行。短期來看，4月、5月經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)回升，主因在于今年復(fù)、開工較晚，生產(chǎn)在短期內(nèi)集中釋放，存在新的“季節(jié)性”。但融資回落勢必會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成壓力，而這種壓力在下半年體現(xiàn)的會更為明顯。

中金固收陳健恒、但堂華、朱韋康：社融走低，貸款占比上升，經(jīng)濟(jì)總量不弱但結(jié)構(gòu)分化

5月份金融數(shù)據(jù)中比較超預(yù)期的是社融數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，而貸款增量和M2增速總體上與市場預(yù)期偏差不大。而社融的萎縮主要是今年嚴(yán)監(jiān)管背景下，非標(biāo)和票據(jù)持續(xù)萎縮，屬于政策調(diào)控的正常效應(yīng)，另外，今年P(guān)PP和城投平臺融資收緊的情況下，基建投資放緩，對資金需求也有所減弱，也是社融減弱的原因之一。從貸款結(jié)構(gòu)上來看，5月份對公貸款增量的偏弱也某種程度反映了這種融資需求的下降。今年來看，貸款占社融的比例持續(xù)回升，今年至今的累積增量占比已經(jīng)超過87%，成為支撐融資的主要工具。此外今年海外債券融資增加，部分彌補了國內(nèi)融資的下滑?？傮w來看，同業(yè)收縮，理財放緩，融資更多回表是今年的主流趨勢，難以逆轉(zhuǎn)。

盡管社融增量有所走低，但社融余額增速仍維持在略高于10%的水平，仍高于GDP增速。從宏觀數(shù)據(jù)來看，目前整體經(jīng)濟(jì)不弱，但結(jié)構(gòu)分化比較明顯，中上游行業(yè)的景氣程度較高，而下游偏弱。另外，國企央企的融資相對更有保障，而中小企業(yè)的融資難度有所提升，因此今年企業(yè)的分化也明顯加大。鑒于去杠桿是政策的主基調(diào)，我們預(yù)計無論是貨幣政策還是金融監(jiān)管政策都不可能出現(xiàn)明顯的放松，但為了緩解局部的壓力，可能會有定向的微調(diào)政策。宏觀總量不弱，而微觀分化加劇，使得債券投資層面需要更注意對不同類型債券進(jìn)行區(qū)分，尤其是收益率曲線變陡，信用利差擴大，利率也隨之分化局面下，選擇中短久期利率債將是最為穩(wěn)妥的投資策略。

1、新增貸款基本符合預(yù)期，對公偏弱

5月新增貸款11500億元，其中社融口徑貸款11400億元，基本符合預(yù)期，當(dāng)前貸款需求依然較強。結(jié)構(gòu)上看，短期貸款與票據(jù)融資當(dāng)月凈增3082億元，高于去年同期水平，中長期貸款凈增7954億元，略低于4月和去年同期，票據(jù)融資的恢復(fù)是新增貸款超出去年同期的主要原因。與上月和去年同期相比，居民貸款占比上升（從上月45%提升至53%），對公貸款略偏弱（占比從上月的49%降至46%），對公占比下降與嚴(yán)監(jiān)管下基建融資放緩有關(guān)。房貸受限下，中長期居民貸款增速有限，但短期貸款繼續(xù)攀升。具體來看，居民短期貸款增加2220億（同比增加440億），中長期貸款3923億（同比減少403億）；對公短期貸款減少585億（同比下降2057億），中長期貸款增加4031億（同比下降365億）；票據(jù)融資1447億（同比增加2916億）。后續(xù)來看，居民貸款可能進(jìn)一步收緊，居民杠桿增速可能繼續(xù)放緩。如果居民買房熱情未能明顯降溫，將繼續(xù)影響其他消費。

2、存款仍偏弱，M2同比增速部分受基數(shù)影響

5月，M1同比增速繼續(xù)下滑至6%，降至2015年上半年低位；M2受去年基數(shù)偏低影響，同比增速維持8.3%（去年4月份三三四政策出臺后，5月份股權(quán)及其他投資大幅萎縮，M2增速也在去年5月跌破10%）。存款方面，5月新增人民幣存款1.3萬億，存款余額同比增速8.9%，仍相對偏弱。其中居民存款增加2166億元，較去年同期增加917億元；但企業(yè)存款僅增加139億元，與目前部分企業(yè)融資需求緊張、流動性受限有關(guān)；財政存款5月增加3862億元，未超季節(jié)性，今年財政存款整體較去年更為平滑；非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加2144億元，高于去年同期983億元。一般存款增長乏力下，銀行主動負(fù)債需求增強，也帶動5月同業(yè)存單量價齊升。

3、社融大幅萎縮，非標(biāo)和信用債負(fù)增長，資管新規(guī)細(xì)則未落地也帶來一定影響

5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元，相比4月更是腰斬。其中僅股票融資正增長：外幣貸款減少228億元，委托貸款減少1570億元，信托貸款降低904億元，未貼現(xiàn)承兌匯票減少1741億元，企業(yè)債券減少434億元，股票融資增長438億元。資金供給方看，資管新規(guī)的細(xì)則尚未落地，銀行和信托等處于觀望狀態(tài)，業(yè)務(wù)開展謹(jǐn)慎，無論買債還是非標(biāo)都處于停頓狀態(tài)，故收緊比較明顯，后續(xù)關(guān)注細(xì)則的落地進(jìn)度，一旦落地后各渠道或可部分恢復(fù)。資金需求方看，今年P(guān)PP清庫和城投平臺融資收緊下，基建投資放緩，對資金需求也有所減弱，也是社融減弱的原因之一。具體來看：

（1）由于4月以來信用違約風(fēng)險上升，信用債發(fā)行困難，企業(yè)發(fā)債凈增量首度轉(zhuǎn)負(fù)。此外，由于補年報原因?qū)е旅磕?月份信用債發(fā)行偏弱。

（2）去通道尚未結(jié)束，信托貸款降幅擴大，委托貸款降幅比較穩(wěn)定，未來或進(jìn)一步減少。資管新規(guī)出臺后，表外理財借道非標(biāo)情況收縮明顯，但細(xì)則尚未落地，信托公司仍普遍反映不敢開展業(yè)務(wù)，前不久出爐的4月信托余額數(shù)據(jù)顯示，通道業(yè)務(wù)壓縮的趨勢非常明顯。委托貸款與信托貸款后續(xù)將承壓。

（3）表內(nèi)票據(jù)融資本月較強，但表外票據(jù)融資（未貼現(xiàn)承兌匯票）轉(zhuǎn)負(fù)，屬于最近對票據(jù)融資政策調(diào)控的正常效應(yīng)。

國金宏觀團(tuán)隊發(fā)布題為《為何社融冷、生產(chǎn)熱？金融和實體背離了嗎？》的研報認(rèn)為，社融下降主要受到需求端的基建和房地產(chǎn)投資影響，而生產(chǎn)端資金來源對應(yīng)的表內(nèi)融資相對穩(wěn)定。這種結(jié)構(gòu)性的分化，對總需求形成的向下壓力將不斷加大，令經(jīng)濟(jì)向下的壓力不斷累積。

1、信貸：信貸總量依然較好，但結(jié)構(gòu)上中長期貸款偏弱。5月新增信貸11500億，環(huán)比減少300億，較去年增加400億。從總量上看，受表外融資向表內(nèi)轉(zhuǎn)移影響，表內(nèi)信貸總量依然較好。從結(jié)構(gòu)上看，票據(jù)融資的恢復(fù)是新增貸款超出去年同期的主要原因；中長期貸款減少257億元，走弱的原因可能在于嚴(yán)監(jiān)管下基建融資放緩；非銀行金融機構(gòu)信貸量較前值小幅回落。具體來看，居民貸款方面，5月新增居民貸款6143億，環(huán)比增加859億元；5月新增居民中長期貸款3923億元，環(huán)比增加380億。非金融企業(yè)貸款方面，5月新增企業(yè)貸款5255億，環(huán)比減少471億，其中5月企業(yè)短期貸款減少585億，環(huán)比減少1322億；5月新增企業(yè)中長期貸款4031億，環(huán)比減少637億。非銀金融機構(gòu)貸款方面，5月新增非銀金融機構(gòu)貸款142億，環(huán)比減少543億。

2、社融：顯著低于市場預(yù)期，主要拖累因素在于表外融資大幅萎縮與債券融資負(fù)增長。受監(jiān)管趨嚴(yán)影響，表外融資大幅萎縮，其中委托貸款依然較弱，而新增信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票明顯減少。此外，在信用收縮背景下，市場對債券違約風(fēng)險擔(dān)憂上行，債券融資難度上升；由此，大量企業(yè)中止債券發(fā)行，企業(yè)債券融資負(fù)增長，且明顯低于4月水平。具體來看，新增人民幣貸款11400億，環(huán)比增加412億；新增表外融資-4125億，環(huán)比減少4093億，其中新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別為-1570億、-904億和-1741億，環(huán)比分別減少89億、810億和3195億。新增直接融資4億，環(huán)比減少4305億，其中新增企業(yè)債券和股票分別為-434億元和438億元，分別環(huán)比減少4210億元和95億元。

3、M2：增速與上月持平，但是考慮到基數(shù)偏低影響，增速依然偏弱。受表外融資大幅萎縮與債券融資負(fù)增長影響，公司存款大幅降低且低于去年同期水平，對M2增速形成制約。具體來看，5月居民存款2166億，環(huán)比增加15366億，主要由于4月理財產(chǎn)品因素消退，對M2形成提振；5月非金融性公司存款139億元，環(huán)比減少5317億，主要由于流動性受限，企業(yè)融資需求緊張；5月財政存款3862億元，環(huán)比減少3322億元；非銀金融機構(gòu)存款2144億元，環(huán)比減少1474億元。

4、為何社融冷、生產(chǎn)熱？金融和實體背離了嗎？其實兩者并未背離。首先，社融增速下降對實體的影響體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性上。社融下降主要由信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票拖累（這部分融資主要對應(yīng)基建和房地產(chǎn)投資的資金來源），資金來源壓力對需求端的基建投資和房地產(chǎn)投資（主要對應(yīng)建安投資）的影響已經(jīng)比較明顯，生產(chǎn)端資金來源對應(yīng)的表內(nèi)融資相對穩(wěn)定（企業(yè)貸款）。第二，表外融資收緊對中低評級主體的融資成本影響，已經(jīng)通過信用利差走闊的方式顯現(xiàn)。5月份，信用違約事件的頻發(fā)，意味著表外融資受限后，中低等級主體債券融資難度增加。社融增速下降對融資成本的推升，通過信用利差走闊的方式有所體現(xiàn)。第三，從信貸結(jié)構(gòu)來看，票據(jù)融資的增加也能印證融資需求被抑制。從數(shù)據(jù)來看，一方面5月份票據(jù)融資同比增幅較大（同比多增2916億），另一方面票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率低位徘徊（6個月轉(zhuǎn)貼利率維持在4.05%的低點），從兩個方面印證了融資需求被抑制。最后，這種結(jié)構(gòu)的分化意味著未來總需求下行壓力加大。信用收縮導(dǎo)致的資金來源壓力上升，對總需求形成的向下壓力將不斷加大，而且這種信用利差走闊帶來的資金壓力，對短期的貨幣寬松不那么敏感，這將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)向下的壓力不斷累積。