第三，在債券市場，銀行債要盡量展期、放緩從市場回收流動性。國債要大規(guī)模入場接替地方債，通過長債換短債、低息換高息，維持地方債的信用和流動性。同時在如果能確保充分控制資本外流的情況下，還應(yīng)盡可能降息，減少債務(wù)成本。由于利息是貼現(xiàn)倍數(shù)的倒數(shù)，利率越低，資本越便宜，資本（股票、房價）就可以獲得更高的市場估值。通過銀行債進(jìn)入市場的通貨（currency），具有最頂級的流動性。存量社融的劇減一定會觸發(fā)現(xiàn)金流表的危機(jī)。

最后，抓住救市窗口。救市如救人，速度快慢的差異，會導(dǎo)致愈后的效果完全不同。當(dāng)年日本就是因為猶豫不決，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，經(jīng)濟(jì)由此“偏癱”近三十年。以此為鑒，中國此次救市一定要快，要堅決，要無上限地向市場提供流動性。危急時刻，吃藥（投資）已經(jīng)緩不濟(jì)急，此時必須采取靜脈注射——直接向房地產(chǎn)、股市和債市注入流動性——大規(guī)模抄底價值被低估的資產(chǎn)。在資本市場盤活存量資產(chǎn)肯定比需要長時間前期準(zhǔn)備才能建設(shè)的增量投資速度更快。

在受債務(wù)端約束的經(jīng)濟(jì)里，特別是在債務(wù)端遠(yuǎn)低于資產(chǎn)端的危機(jī)下，存在大量閑置資產(chǎn)和勞動，政府大規(guī)模舉債支出帶來的增量稅收會遠(yuǎn)大于存在資產(chǎn)端約束時的增量稅收。這意味著債務(wù)端危機(jī)越嚴(yán)重，政府舉債的規(guī)模就可以越大。

宏觀會計中，是“債務(wù)端-資產(chǎn)端落差”而不是債務(wù)的GDP占比（赤字率）決定了政府合意的債務(wù)規(guī)模。當(dāng)前，中國房地產(chǎn)市場暴跌在債務(wù)端形成巨大落差，這也使得中央政府的債務(wù)空間變得空前巨大。

需要強(qiáng)調(diào)的是，資本市場暴跌恰恰是投放巨額流動性最安全、最有效的機(jī)會。各國救市的經(jīng)驗顯示，此時抄底不僅沒有風(fēng)險，還會獲得暴利。由于資本市場暴跌，富人和外資已經(jīng)基本離場，剩下的多是“韭菜”（普通散戶）。如果此時讓養(yǎng)老金、社?；鸫笠?guī)模抄底低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并長期持有，就有可能從資本創(chuàng)造的源頭上實現(xiàn)未來的共同富裕。一旦債務(wù)端修復(fù)，這樣的機(jī)會就會消失，通過資本市場救市就應(yīng)該逐漸退出。

毫無疑問，政府應(yīng)該是宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理的主角。這不僅是因為政府對“整個經(jīng)濟(jì)”負(fù)有責(zé)任，更是因為現(xiàn)代貨幣是由政府稅收驅(qū)動的。只有政府能通過稅收的增加，從救市的投入中“獲益”。主權(quán)信用貨幣不是自發(fā)形成的，而是以政府提供的最底層的公共基礎(chǔ)設(shè)施的未來收益為抵押品生成的，因此也必須依托這些公共服務(wù)未來收益—稅收—的證券化加以實現(xiàn)。理論上，只要稅收足夠高，通過負(fù)債創(chuàng)造的貨幣都可以回收，債務(wù)就不會違約。

但政府服務(wù)的公共屬性，往往會導(dǎo)致收益的漏失。稅收不足，反過來又約束了政府舉債的規(guī)模。表面上，政府可以用本幣購買任何需要的資產(chǎn)，但如果這些資產(chǎn)收益不能覆蓋債務(wù)，市場就會通過稀釋所有貨幣持有者財富（也就是通脹）的方式來“償還”。因此，在債務(wù)端衰退的周期，政府不僅不應(yīng)減稅，還應(yīng)拿出更大份額的稅收作為抵押舉債，通過向市場注入更多的流動性以恢復(fù)債務(wù)端和資產(chǎn)端的平衡。

20世紀(jì)30年代的美國和現(xiàn)在的中國一樣，形成了世界上最強(qiáng)大的資產(chǎn)端，1929年10月29日出現(xiàn)了“黑色星期二”，股市如雪崩般狂跌40%，債務(wù)端（股市、債市、房地產(chǎn)）急劇萎縮。超級強(qiáng)大的資產(chǎn)端與斷崖式崩塌的債務(wù)端形成了巨大落差。

資產(chǎn)端的強(qiáng)制收縮導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)大退潮。5000多家銀行倒閉，6萬多家企業(yè)破產(chǎn)，1400多萬人失業(yè)。幾乎在一瞬間，原本極端充裕的金錢消失了。由于人類從未經(jīng)歷過如此巨大的資產(chǎn)價格墜落，政府一開始的救市無論在規(guī)模還是在速度上都不足以讓債務(wù)端恢復(fù)到與資產(chǎn)端相匹配的規(guī)模。以前很快就會結(jié)束的衰退，這次持續(xù)了長達(dá)十年的時間。

二戰(zhàn)爆發(fā)后，以美國為首的各參戰(zhàn)國債務(wù)端急劇擴(kuò)張，美國的財政赤字最高時達(dá)到GDP的28%。但由于資產(chǎn)端存量巨大，債務(wù)端的快速擴(kuò)大不僅沒有讓美國像其他參戰(zhàn)國那樣負(fù)債累累，反而使美國在一夜之間滿血復(fù)活。海量的政府訂單將大量閑置的資產(chǎn)和失業(yè)的勞動力在短時間內(nèi)動員起來，重新加入市場分工。

戰(zhàn)后的美國不僅沒有像一戰(zhàn)那樣回收債務(wù)，反而利用增加的債務(wù)推出馬歇爾計劃，美國二戰(zhàn)期間政府的債務(wù)率如圖5所示，美國靠此支持了歐洲規(guī)模巨大的戰(zhàn)后重建，遍布全球的美元使美國成為人類歷史上一個空前的強(qiáng)大帝國。

圖5  美國二戰(zhàn)的債務(wù)率

很多人不理解凱恩斯的“挖坑－填坑理論”，其實第二次世界大戰(zhàn)就是這一理論的實踐——戰(zhàn)爭摧毀財富是“挖坑”，戰(zhàn)后重建是“填坑”?！巴诳樱羁印蔽⒂^上看是毫無意義的經(jīng)濟(jì)行為，但在宏觀上卻創(chuàng)造了當(dāng)時最緊缺的貨幣。從微觀上看，為戰(zhàn)爭服務(wù)的所有生產(chǎn)都在摧毀財富，而不是創(chuàng)造財富；但在宏觀上，正是“摧毀－重建”這種看似無效率的行為，極大地擴(kuò)張了美國債務(wù)端，使美國走出大蕭條，成為世界頂級強(qiáng)國。在某種意義上，我們可以把看似無效益的戰(zhàn)爭視作貨幣創(chuàng)造所支付的“成本”。

中國目前的危機(jī)就是“再版”的美國“大蕭條”。過去三十年，中國積累了大量債務(wù)，這些債務(wù)不是由“中央銀行－中央政府”創(chuàng)造的，而是由“商業(yè)銀行－地方政府”創(chuàng)造的，和美國大蕭條一樣，其中絕大部分都是本幣計價的內(nèi)債。

中國今天也有巨大的閑置產(chǎn)能，存量資產(chǎn)端甚至比美國二戰(zhàn)前更大的，只要中國能夠修復(fù)并維持債務(wù)端，立刻就會像二戰(zhàn)時的美國那樣滿血復(fù)活，一舉成為世界強(qiáng)國；如果不能及時修復(fù)債務(wù)端，巨大的資產(chǎn)存量反而會成為經(jīng)濟(jì)的詛咒——中國會像蘇聯(lián)那樣由于債務(wù)端（主要是能源為核心的國際硬通貨）猛烈收縮而快速解體，中國崩潰論就會成為現(xiàn)實。中國當(dāng)然沒有必要為應(yīng)對危機(jī)發(fā)動戰(zhàn)爭，因為真正把美國拉出大蕭條的是大規(guī)模舉債而非戰(zhàn)爭。

從羅斯福新政里，我們應(yīng)當(dāng)汲取的教訓(xùn)就是必須對債務(wù)端擴(kuò)張的數(shù)量級有一個正確判斷。羅斯福新政之所以效果不彰，乃是因為雖然開對了藥，但劑量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。即便如此，美國二戰(zhàn)期間的赤字率一度高達(dá)28%，而中國目前的資產(chǎn)端要比美國二戰(zhàn)時大很多，赤字率估計也要達(dá)到20%（而不是現(xiàn)在的個位數(shù)）甚至更高的量級才有可能達(dá)到與資產(chǎn)端相匹配的規(guī)模。