會計恒等式要求資產(chǎn)負債表的兩端是平衡的，但潛在的資產(chǎn)端和潛在的債務(wù)端不會正好相等，此時，資產(chǎn)負債表的上限取決于較短的一端。這也意味著，是資產(chǎn)負債表中較短的一端，決定了經(jīng)濟是增長還是衰退，而較長的一端則會出現(xiàn)無效的經(jīng)濟冗余。資產(chǎn)端與債務(wù)端的落差，就是宏觀經(jīng)濟學(xué)里的“潛在的增長力”（potential growth）。

宏觀經(jīng)濟管理的核心，就是判斷一個經(jīng)濟的增長到底是存在資產(chǎn)端約束還是債務(wù)端約束。產(chǎn)業(yè)政策就是要通過擴張資產(chǎn)負債表較短的一端，釋放潛在的增長力，因此，所有的宏觀政策都應(yīng)指向資產(chǎn)負債表的約束端。

具體而言，如果一個經(jīng)濟的增長存在債務(wù)端約束（比如中國），任何資產(chǎn)端的激勵不僅無益，反而有害；反之，如果一個經(jīng)濟的增長是存在資產(chǎn)端約束（比如美國），繼續(xù)擴大債務(wù)端，也只會加大經(jīng)濟風(fēng)險。

債務(wù)端似乎可以不斷擴張，但如果資產(chǎn)端達到其上限后，資產(chǎn)負債表擴張也將隨之停止。資產(chǎn)端的上限就是勞動總量，勞動總量是勞動力總量和勞動生產(chǎn)率的乘積。在短期將勞動生產(chǎn)率視為恒定的條件下，經(jīng)濟規(guī)模的上限就是簡單地由人口總數(shù)決定。如果我們把資產(chǎn)端和“勞動”對應(yīng)，那么債務(wù)端就相當(dāng)于“資本”。當(dāng)經(jīng)濟是債務(wù)端約束，一定有大量剩余勞動無法進入貨幣分工；當(dāng)經(jīng)濟是資產(chǎn)端約束，債務(wù)端繼續(xù)擴張一定要借助外部勞動。

判斷一個經(jīng)濟的增長是受資產(chǎn)端約束還是債務(wù)端約束，一個關(guān)鍵指標，就是就業(yè)率——就業(yè)率越高，表明資本越充裕，債務(wù)端則不足；反之，失業(yè)率越高，則意味著資本越稀缺，債務(wù)端則過剩。

就業(yè)與經(jīng)濟增長約束的對應(yīng)關(guān)系如圖3所示。就業(yè)率的宏觀含義，就是顯示資產(chǎn)端和債務(wù)端之間的落差。二者的落差越大，經(jīng)濟失衡就越嚴重（但潛在的增長力也就越高）。有了這個簡化的框架，我們就可以用它來對宏觀經(jīng)濟問題進行一個快速、直觀的診斷。

圖3  就業(yè)與經(jīng)濟增長約束的對應(yīng)關(guān)系

作為一個發(fā)展中的人口大國，中國經(jīng)濟一直是典型的債務(wù)端約束經(jīng)濟。改革開放后，首先是中國抓住了發(fā)達國家（特別是美國）債務(wù)端外溢的機會，通過招商引資、貿(mào)易順差，大規(guī)模借用發(fā)達國家的債務(wù)（資本、消費），分得了全球化最大的紅利。

更主要的是，中國通過土地金融，實現(xiàn)了房地產(chǎn)市場的驚人擴張，進而為中國經(jīng)濟債務(wù)端的擴張?zhí)峁┝俗钪饕男庞谩：Ａ康耐ㄘ浭沟弥袊氖Ｓ鄤趧友杆贉p少，城市化水平大幅提高，資產(chǎn)端隨之急速擴張。可以說沒有房地產(chǎn)市場放寬了中國經(jīng)濟的債務(wù)端約束，就不可能有中國經(jīng)濟的“增長奇跡”。

正所謂“成于斯，毀于斯”，中國經(jīng)濟當(dāng)下的問題也是源于債務(wù)端的突然收縮。以中國中長期住房貸款的增量為例，近兩年相關(guān)數(shù)據(jù)急劇下跌，如圖4所示。表面上看，中國經(jīng)濟的問題是，技術(shù)上被外國“卡脖子”，消費上是居民缺少消費意愿，投資上民營企業(yè)沒有信心……但其背后，這些其實都是由債務(wù)端急劇收縮，市場上流動性突然消失導(dǎo)致的。

由于房地產(chǎn)泡沫破裂、地方債到期、股市爆雷，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致外部輸入的債務(wù)同步收縮，驟縮的債務(wù)端和龐大的資產(chǎn)端形成巨大落差。根據(jù)資產(chǎn)端恒等于債務(wù)端的會計規(guī)則，一旦債務(wù)端急劇收縮，資產(chǎn)端（也就是實體經(jīng)濟）也必然同步收縮，以危機的形式對保持與債務(wù)端恒等。而且兩端的落差越大，校正越劇烈。

中國如今的資產(chǎn)端規(guī)模是歷史上從未出現(xiàn)過的，一旦負債端坍塌，危機的慘烈程度也將是空前的。大規(guī)模的失業(yè)、倒閉、違約和消費降級必將如期而至。此時，資產(chǎn)端的任何改進都不會阻止經(jīng)濟的衰退。

圖4  中國中長期貸款（房貸）增量變化（2014-2023年）（單位：萬億元）

2.債務(wù)端危機的應(yīng)對

一旦診斷出真正的病因，正確的處方也就呼之欲出了。

中國的經(jīng)濟衰退絕不是簡單的資產(chǎn)負債表衰退，而是資產(chǎn)負債表中的債務(wù)端衰退。中國的產(chǎn)業(yè)政策必須盡快從原來的資產(chǎn)端轉(zhuǎn)向債務(wù)端，從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)，從實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟。

只要中國經(jīng)濟的債務(wù)端能夠修復(fù)，上述問題都會迎刃而解；如果修復(fù)不了，企業(yè)家生產(chǎn)出再多的爆款產(chǎn)品，科學(xué)家發(fā)明出再多高新技術(shù)，也不過是在已經(jīng)“變小的餅”中讓自己多分一點，而不是和大家一起做一個“更大的餅”出來，這時社會和市場的每一個角落都會出現(xiàn)嚴重的“內(nèi)卷”。

債務(wù)端約束的經(jīng)濟只能通過債務(wù)端發(fā)力才能抑制經(jīng)濟的衰退。債務(wù)端由負債（liability）和權(quán)益（equity）兩項構(gòu)成，其中權(quán)益項主要由房地產(chǎn)市值、股市市值、債市市值和國際硬通貨（比如能源、高科技）市值構(gòu)成。從債務(wù)端入手制定經(jīng)濟政策，應(yīng)當(dāng)是當(dāng)下政策制定最主要的關(guān)切。為此，我們需要開展以下幾方面的工作：

首先，在房地產(chǎn)市場，要盡快恢復(fù)房地產(chǎn)市場的流動性。這是因為在中國資產(chǎn)負債表的債務(wù)端，房地產(chǎn)所占權(quán)重極大，這和其他國家的資產(chǎn)負債表存在顯著的不同。房地產(chǎn)作為中國金融最底層信用的來源，一旦喪失流動性，將會導(dǎo)致整個經(jīng)濟的貨幣迅速枯竭，所有通過貨幣分工的合約都會解體。

其次，在股票市場，必須迅速向市場注入流動性。當(dāng)下中國經(jīng)濟面臨的危機與此前相比有很大的不同，彼時中國基礎(chǔ)設(shè)施不足，公共投資有大量增量空間，而現(xiàn)在則是城市的很多資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)閑置，有效益的公共投資項目越來越少。這就決定了本次救市資金的主要投向和前兩次不能完全相同——不僅要進入傳統(tǒng)的“鐵公基”，而且要打破“救實體，不救虛擬”的禁忌，直接進入與存量資產(chǎn)對應(yīng)的資本市場，通過回購，對存量資產(chǎn)的價值進行重估。