【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 江宇舟】

伴隨著本月債務(wù)置換方案的公布，被財政部稱為“近年來支持力度最大”的化債方案浮出水面：

一次性增加地方債務(wù)限額6萬億、未來五年每年安排新增專項債8,000億元，兩項合計10萬億元，疊加2萬億棚改債務(wù)將在2029年后陸續(xù)自然到期，無需在2028年前償還，地方隱債規(guī)模將從五年內(nèi)的14.3萬億元下降到2.3萬億元。

11月18日，財政部又宣布了化債工作的兩項最新進(jìn)展：一是新增地方債務(wù)限額已經(jīng)下達(dá)各地，本年最后兩個月將按計劃發(fā)行2萬億元地方政府債券來置換隱性債務(wù)。二是制定2025年地方債額度提前下達(dá)工作方案。按照往年提前下達(dá)額度估算，專家預(yù)計超2萬億元。

本輪大規(guī)模隱性債務(wù)的化解，有助于地方減輕自身包袱，騰出手來促發(fā)展、惠民生。同時沒有改變貨幣供應(yīng)總量，是“換水”不是“放水”，不會導(dǎo)致通貨膨脹。本次化債還留有余地，中央財政仍有較大的舉債空間和赤字提升空間，扮演著實質(zhì)上的“總預(yù)備隊”，后續(xù)隨著實際形勢的變化仍能提供更大力度的支持。

但我們也要看到，地方債務(wù)化解的治本之道在于地方財政造血能力能夠覆蓋自身債務(wù)，而這背后牽動的是地方財政收支的合理規(guī)劃、中央和地方財政的財權(quán)事權(quán)平衡、以及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)身動力。

無論進(jìn)行多大力度的化債，仍然是以時間換空間，在隱性債務(wù)化解的同時，地方債務(wù)的“或有風(fēng)險”仍有推高之勢。只有抓住化債提供的窗口期，加速上述事項改革，才能避免“債務(wù)越化越多”的窠臼，促進(jìn)財政健康發(fā)展、造福地方。

9年化債成果顯著，本輪化債將進(jìn)一步擴(kuò)大戰(zhàn)果

1) 隱性債務(wù)規(guī)模已大幅減少，地方財政減負(fù)明顯

自2015年以來，地方化債至少已經(jīng)過四輪，化債規(guī)模合計不低于16萬億元。截至2023年末，全國納入政府債務(wù)信息平臺的隱性債務(wù)余額，比2018年摸底數(shù)減少了50%。北京、上海、廣東已經(jīng)率先實現(xiàn)了存量隱性債務(wù)清零。

2015年以來化債情況作者根據(jù)公開信息匯總制圖

本輪10萬億規(guī)?；瘋鶈?，歷年累計的化債規(guī)模將再擴(kuò)張六成，地方政府債務(wù)限額的擴(kuò)大，也提升了短期地方財政的騰挪空間。地方平均每年需消化的隱債額度，已從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

2) 地方政府融資平臺同步清理，隱債來源大幅壓縮

與化債配套的是對地方政府融資平臺的清理，這也是歷史遺留問題。同為地方基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)建設(shè)平臺，與當(dāng)下城投公司不同的是，當(dāng)年地方融資平臺成立后會在原銀保監(jiān)會的名單上登記，明確為地方開發(fā)建設(shè)融資的屬性。它們的債務(wù)游走于中間地帶，從法律主體性質(zhì)上看是企業(yè)，可是因為有“地方融資”這一屬性，還款又是地方財政剛性兜底，由此積累下大量的隱性債務(wù)。

而且由于融資平臺在地域、層級和企業(yè)自身管理上并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，容易受到地方和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)主觀意志的影響，在基建大干快上的年代，出現(xiàn)了不少超額舉債、高價舉債的情況，與地方發(fā)展的實際情況和長遠(yuǎn)利益脫節(jié)，也積累了一批腐敗和浪費(fèi)問題。

國家從十年前開始啟動投公司退出融資平臺名單，逐步加碼措施治理，推動它們轉(zhuǎn)向市場化運(yùn)營，剝離財政的兜底屬性，并且在2019年不再更新名單，斷絕了新的融資平臺成立的可能。

在銀保監(jiān)最后一次公布的名單中，當(dāng)時全國已有2,700多家城投公司退出了融資平臺名單，近年來節(jié)奏進(jìn)一步加快，2023年全年退了700多家，今年1-8月又退了300多家，凡是退出的，后續(xù)一律按企業(yè)模式經(jīng)營，盈虧自負(fù)、債務(wù)自理，不再計入政府債務(wù)。計劃是到2027年6月末，所有城投公司都要退出融資平臺。由其造成的隱性債務(wù)將在此過程中清零。

3) 除了減少隱債，化債還能發(fā)揮一系列重大作用

目前的化債措施主要是通過擴(kuò)大地方政府債務(wù)限額，以政府債券形式置換地方隱性債務(wù)。在這樣的模式下，并沒有打破債務(wù)負(fù)擔(dān)結(jié)構(gòu)，既不新增中央債務(wù)規(guī)模，也沒有增加地方實際承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模，更沒有改變原有的財政權(quán)責(zé)平衡， “誰家的孩子誰抱”原則沒有打破。

其次，由國家安排統(tǒng)一進(jìn)行債務(wù)置換，有利于發(fā)揮政府信用，拉平地方融資在期限、成本、增信條件上的條件，減少舉債存在的“灰色地帶”，優(yōu)化地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

第三，債務(wù)規(guī)模雖然沒有改變，但用于置換的債務(wù)條件更為優(yōu)化，通過提高融資期限、降低融資成本，也實實在在減輕了地方政府負(fù)擔(dān)。

以融資成本為例，目前地方政府和城投合計債務(wù)規(guī)模已經(jīng)突破百萬億元大關(guān)，假定降息3個點便至少減省地方付息支出3,000億元/年，以2023年的地方付息支出規(guī)模，相當(dāng)于該項支出減少1/4，能讓地方有更大的空間去保民生、促發(fā)展。這部分內(nèi)容會在后文付息測算中詳述。

第四，化債所置換的隱性債務(wù)，背后是大量地方基建工程，資金到位以后，地方也有財力去支付工程建設(shè)和政府購買服務(wù)的欠款，從而惠及包括小微民營在內(nèi)的地方企業(yè)，活化地方經(jīng)濟(jì)。

第五，債務(wù)置換也能夠在金融市場發(fā)揮示范效應(yīng)，讓地方政府和城投在爭取金融資源支持時比照新的債券要素，去爭取更為優(yōu)質(zhì)的融資條件，促進(jìn)融資的良性循環(huán)。即使沒有被納入化債的城投存量債務(wù)，也可以根據(jù)化債條件，與金融機(jī)構(gòu)續(xù)談融資條件變更，以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。

總之，以債務(wù)置換為先導(dǎo)，可以帶動一系列債務(wù)優(yōu)化措施，為地方節(jié)省出一定規(guī)模的財力推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、新增長點培育和稅基重塑，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增量的形成。

地方財政的深層次問題并非化債所能解決，后續(xù)仍有“大考”

化債作用雖然巨大，但是無法不觸及地方投資模式的轉(zhuǎn)型，也無法為地方直接帶來財力的增長點，對于地方財政支出和債務(wù)償還壓力，只能起到緩解作用。且隱性債務(wù)以外，地方財政仍存在“或有風(fēng)險”。在隱債大幅壓縮的2028年以后，地方財政還會迎來“大考”。在隱債化解的同時，仍需要圍繞調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長、惠民生進(jìn)行更多改革。

1). 地方債務(wù)仍在快速增加，實際償債壓力更為巨大

2014年，地方政府債務(wù)不到15.5萬億，到2023年已經(jīng)突破了40.5萬億，10年時間增長了近1.65倍，而同期GDP增長不到100%。需要指出的是，地方政府債務(wù)并非勻速增長，在2017年以前一直落后于GDP增速，甚至在2016年還有所下滑（2015年啟動第一輪化債的成效）。但從2018年開始，地方政府債務(wù)年增速就突破了10%，且自2020年開始，每年均高出GDP增速10%以上。

而且，地方債務(wù)不僅只來自于地方政府，各地的城投公司承擔(dān)了大量土地平整和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中不乏公益性/半公益性項目，至今相關(guān)工程代建收入依然是地方城投公司最主要的收入來源。而這類項目投資大、回報慢，主要的建設(shè)資金都通過舉債解決。而大量公益性/半公益性項目的建成后回報無法覆蓋投資，甚至是向社會免費(fèi)開放，對政府財政回購的依賴度較高，實質(zhì)上財政依然是這類債務(wù)的還款來源。

截至2023年底，已經(jīng)公開市場披露的城投有息負(fù)債總額已接近65萬億元，在多輪化債以后，依然以每年十幾個百分點的速度增長，與地方政府債務(wù)合并后，總規(guī)模已突破105萬億元，占當(dāng)年GDP的83%。加入中央債務(wù)后，是當(dāng)年GDP的1.07倍。即使假定城投負(fù)債中僅有一半以地方財政作為還款來源，地方債務(wù)占GDP的比重也已經(jīng)逼近60%。

2019-2023年政府和城投債務(wù)變動情況。作者自制

更何況仍有一部分城投公司尚未公開披露其財務(wù)信息，還有諸如名股實債的政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）的出資與收購安排、政府購買服務(wù)、政府控制的非城投類單位往來拆借，也都有可能需要財政的最終兜底。這部分目前尚無權(quán)威數(shù)據(jù)披露，不同統(tǒng)計口徑的測算在數(shù)萬億到十幾萬億不等，還會將上文測算的負(fù)債率推高5-10個百分點。

2019-2013年政府和城投債務(wù)變動情況 作者自制

有觀點認(rèn)為，我國的政府債務(wù)占GDP比例較低，但如果加入城投債務(wù)，則我國負(fù)債率已經(jīng)接近美國，超過歐元區(qū)國家水平，以及印度、巴西等發(fā)展中國家。

2022年國內(nèi)社會融資占GDP得到比例，及其與不同收入水平國家對比。 世界銀行

地方債務(wù)的高增長，會對化債起到稀釋作用。以2015年開始的大規(guī)模債務(wù)置換為例，三年投入的化債資金總和能夠占到地方債務(wù)總額的1/3。而今年啟動的債務(wù)置換號稱是最大規(guī)模，但由于地方債務(wù)增長較快金額占比不到10%。且債務(wù)規(guī)模占GDP比例的節(jié)節(jié)攀升，也在提示債務(wù)驅(qū)動的邊際效益遞減，不利于經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

地方債務(wù)的快速擴(kuò)張，深層次的根源是地方財政習(xí)慣了以高杠桿驅(qū)動投資，這其中既有地方財政支出的紀(jì)律約束問題，也有地方發(fā)展和政績考核的導(dǎo)向問題。還疊加了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型承壓期，如何處理保增長和固根本的動態(tài)平衡關(guān)系。這些問題都是化債無法觸及，但反過來又會制約化債作用，也凸顯了化債工作的局限性，必須配套其他措施。