10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整。中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，作為特別國債管理。全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計赤字率由3%提高到3.8%左右。

本次增發(fā)國債不僅是中央政府繼2000年8月以來首次年中增發(fā)國債，同時這也是歷史上僅有的第四次年中增發(fā)國債，同時在四季度進行預(yù)算調(diào)整也較為罕見。

在今年GDP目標(biāo)達成難度不大的前提下，本次增發(fā)國債或許更多的是為2024年經(jīng)濟增長前置發(fā)力。此次增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元，也足以顯示出對于2024年經(jīng)濟增長的重視。

值得注意的是，我國長期堅守3%的政府赤字率，過往刺激經(jīng)濟也更傾向于通過其他手段進行加杠桿，而本次打出增發(fā)國債這張牌非常罕見，從債務(wù)管理上也具有很強的政策意義。

為何中央選擇出手發(fā)債？

國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)顯示，我國的宏觀顯性杠桿率截至2023年一季度為51.5%，其中中央政府為21.4%，地方政府為30.1%，相比世界水平依然有著加杠桿空間。

政府顯性杠桿率保持健康水平

從金額來看，目前我國國債余額為28萬億，地方債余額為40萬億，但是考慮到地方存在大量隱性債務(wù)，部分地區(qū)的債務(wù)率已經(jīng)超過了警戒線，且隨著部分地方城投債務(wù)逐步暴露風(fēng)險，對于地方而言，進一步加杠桿的空間相對有限。

而與此同時，與其他國家中央高杠桿、地方低杠桿的債務(wù)模式不同，目前我國中央政府相對合理的杠桿，也是本次能以中央為主體增發(fā)國債的重要前提。

我國中央政府杠桿率存在加杠桿空間

而在目前穩(wěn)增長的大背景下，地方債務(wù)難以進一步擴張，部分高風(fēng)險地區(qū)更是需要壓縮債務(wù)風(fēng)險，也這意味著地方債的發(fā)行額度可能會出現(xiàn)縮減，因此本次增發(fā)國債供地方使用的操作方式不僅將減輕地方的財政壓力，也能進一步的避免地方債務(wù)風(fēng)險的擴張。

同時，由中央調(diào)整赤字預(yù)算，增發(fā)國債的行為也釋放出了強烈的穩(wěn)增長，穩(wěn)信心的信號。

歷史數(shù)據(jù)顯示，我國至今僅有3次調(diào)整年中預(yù)算，發(fā)生在1998-2000年8月下旬，分別增發(fā)了1000億，600億，500億國債，用于水利，交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

繼續(xù)參考歷史經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，本次增發(fā)國債可能并非一次性操作。依然以1998年為例，當(dāng)年宣布發(fā)行長期建設(shè)國債后，從1998年期每年發(fā)行，持續(xù)發(fā)行到了2006年，累計發(fā)行了1.05萬億元，持續(xù)支持了我國經(jīng)濟建設(shè)。1998年也是我國轉(zhuǎn)向積極財政政策的起點，此后一直持續(xù)到2004年。

長期建設(shè)國債信息

五選一為何選擇增發(fā)國債？

在了解完發(fā)債的背景后，本次增發(fā)國債還有一個看點便是突破赤字率上限。

進入21世紀(jì)后，我國政府長期堅守3%赤字率紅線，并曾多次在政府工作報告中強調(diào)。

2013年政府工作報告：財政赤字率從2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。

2018年政府工作報告：財政赤字率一直控制在3%以內(nèi)。

2023年政府工作報告：合理把握赤字規(guī)模，五年總體赤字率控制在3%以內(nèi)。

那么如今選擇突破3%，意味著什么呢？

實際上，赤字率突破3%并不罕見，為應(yīng)對疫情沖擊，2020年、2021年中國財政赤字率一度突破3%至3.6%、3.2%，當(dāng)時采用的辦法是發(fā)行地方專項債務(wù)，而在目前地方債已經(jīng)出現(xiàn)部分風(fēng)險的情況下，由中央發(fā)債也就合情合理。

那么如果要增加杠桿，為何選擇提高赤字率增發(fā)國債這個手段？

實際上，中央想要加杠桿，在不增加赤字的前提下，除了增發(fā)國債外依然還有四種選擇，但是效果均不如直接增發(fā)國債。

第一種方法是轉(zhuǎn)移赤字主體，也就是在赤字一定的情況下，將地方債務(wù)赤字轉(zhuǎn)移到中央赤字，由中央承擔(dān)加杠桿，但是由于整體赤字規(guī)模限制，2023年中央最多可以增加7200億元，相比本次1萬億增發(fā)國債，性價比不高。

第二種方法是發(fā)行特別國債，特別國債可不計入赤字，但是其特別之處不僅在于定向投入，同時要求有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)與之對應(yīng)，以確保收益率和到期的清償保障。

從歷史上看，中國一共發(fā)行了三次特別國債：

1998年第一次發(fā)行2700億元特別國債，票面利率5.5%，用于補充四大行資本金；

2007年第二次發(fā)行價值2000億美元特別國債用于購買外匯、注資成立中投公司；

2020年第三次發(fā)行10000億元抗疫特別國債，其中7000億主要投向基建項目，3000億主要用于保就業(yè)、保基本民生、保市場主體。

三次特別國債發(fā)行背景和明細

值得注意的是，以第一次注資四大行和第二次成立中投的特別國債為例，兩者均有明確的分紅收益來源和現(xiàn)金流保障。

而對于1萬億的抗疫特別國債，前財政部長樓繼偉曾表示：“這是特殊時期的特別措施，主要是找不到足夠的、可逐步覆蓋發(fā)債成本的有收益項目，很可能是一次性的，大家要廣義地理解。特別債，這個特別債不是針對一般債的特別，是針對百年不遇的疫情，是抗疫和平時的差別。”

而本次發(fā)行的國債據(jù)財政部介紹將重點用于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。這些項目很多難以產(chǎn)生收益，難以符合特別國債的預(yù)算邏輯。

第三種則是繼續(xù)推出政策性開發(fā)性金融工具（市場也稱基礎(chǔ)設(shè)施投資基金）。去年監(jiān)管部門推出7400億政策性開發(fā)性金融工具，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金。

從一年的實踐來看，資金主要投向了交通項目、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、水利項目等，和本次增發(fā)國債投向類似，但是從地域投向來看，投向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川六大省份的資金超過了一半，而一些其他地方債務(wù)較高的省份為了爭取該部分資金，可能會采用隱性擔(dān)保等手段，實際增加地方的債務(wù)負擔(dān)。

第四種手段是利用國債結(jié)存限額增發(fā)國債。2015年12月，全國人大常委會通過《關(guān)于實行國債余額管理的意見》：從2006年起，中國將參照國際通行做法，采取國債余額管理方式管理國債發(fā)行。所謂國債余額管理，指不具體限定當(dāng)年國債發(fā)行額度，而是限定一個年末不得突破的國債余額上限。

國債余額管理和此前的國債赤字管理相對應(yīng)。在國債赤字管理的框架下，年度國債凈融資規(guī)模等于中央財政赤字。而在余額管理下，只要國債余額低于上限，國債凈融資規(guī)?？梢愿鶕?jù)經(jīng)濟形勢等相機而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。

從實踐看，年度國債凈融資大多低于中央財政赤字，這為必要時中央財政發(fā)力奠定了空間。比如2020年受疫情沖擊，國債凈融資為3萬多億，高于中央赤字約3000億，但不必進行預(yù)算調(diào)整。財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，國債余額為25.9萬億，低于限額0.8萬億。換言之，如果利用結(jié)存限額發(fā)債，最高的發(fā)行規(guī)模是0.8萬億。

可以看到，如果在不突破赤字率的背景下，中央加杠桿不僅存在金額上限，也有著各種潛在的掣肘，因此，突破赤字增發(fā)國債成為了目前中央加杠桿最為合適的選擇。

赤字率是不是問題？

那么突破了赤字率3%上限的紅線，對于我國的經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展又有何影響？

在今日早間國新辦舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，財政部副部長朱忠明表示，按照全國人大常委會審議批準(zhǔn)的方案，這次增發(fā)2023年1萬億元國債以后，全國財政赤字將由3.88萬億元增加到4.88萬億元，預(yù)計財政赤字率將由3%提高到3.8%左右。雖然今年的赤字率有小幅提高，但我國政府的負債率仍處于合理區(qū)間，整體風(fēng)險可控。國債資金投入使用以后，也會積極帶動國內(nèi)的需求，進一步鞏固我國經(jīng)濟回升向好的態(tài)勢。

結(jié)合宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，也可以佐證財政部對于中國經(jīng)濟回升向好的判斷。

我國前三季度GDP增速達5.2%，四季度GDP增速達到4.4%及以上即可完成全年GDP目標(biāo)。9月，多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)好于市場預(yù)期，實際GDP同比4.9%，超出市場預(yù)期0.4個百分點，分項上基建投資、制造業(yè)投資和社零分別高于預(yù)期值1.9、0.5和0.7個百分點。要想完成2023年5%左右的經(jīng)濟增速目標(biāo)，四季度GDP增速達到4.4%及以上即可；且2022年四季度GDP增速為2.9%，在基數(shù)效應(yīng)支持下，四季度經(jīng)濟增速壓力不大。

同時，本次特別國債發(fā)行后，財政“余糧”或?qū)?024年財政發(fā)力形成支撐?；仡?020-2023年，財政“余糧”對收入端形成重要補充，央地一般財政調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余年度平均規(guī)模達2萬億元；2022年中央政府性基金支出在“留有余力”的情況下，亦結(jié)轉(zhuǎn)近7400億元至2023年政府性基金收入賬戶?？紤]到2023年前三季度，廣義財政支出呈“蓄力”態(tài)勢、疊加5000億元增發(fā)國債已確定結(jié)轉(zhuǎn)至2024年，央地預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余或是2024年財政支出的重要支撐力量。

2024年財政發(fā)力亦有較大空間。2023年前10月，政金債凈融資規(guī)模為4000億元、明顯低于2020-2022年同期的超兩萬億元；同時，PSL新增規(guī)模亦處低位，年初以來僅在2月發(fā)行17億元。依據(jù)過往經(jīng)驗，穩(wěn)增長壓力較大時，政策性開發(fā)性銀行新增貸款明顯增長，占當(dāng)年新增貸款比例最高可超15%；同時，政金債可為政策行提供超兩萬億元凈融資，PSL亦可提供近萬億元資金支持。2024年，在政金債與PSL的支持下，政策性開發(fā)性銀行或亦可加碼放量。

簡單總結(jié)來說，本次赤字率突破并不是沒牌可打的無奈之舉，赤字并非一直是緊箍咒，只要實用的合適，完全可以當(dāng)成推進經(jīng)濟發(fā)展的燃料棒，因此本次增發(fā)國債不僅是穩(wěn)預(yù)期擴增長的主動舉措，也具有極強的政策意義和導(dǎo)向。