三、 冗余流動性對沖縮表影響的前提條件

3.1 ON RRP對沖縮表影響的機制

雖然私人部門購買美債的具體渠道有所差異，但美聯(lián)儲縮表對金融體系流動性的影響，最終可以歸結為兩類：商業(yè)銀行渠道（含渠道一和二）購買國債，導致銀商業(yè)銀行準備金規(guī)模下降；貨幣基金渠道（含渠道三至四），導致ON RRP規(guī)模下降。

考慮到當前ON RRP較為充裕，故而美聯(lián)儲縮表對流動性影響機制也就區(qū)分為兩類。

商業(yè)銀行渠道（渠道一和二） 消耗的是銀行體系的準備金，然而當前狀態(tài)我們無法判斷銀行準備金中“冗余“部分有多少。我們初步推測，縮表初期，流動性沖擊或許并不大。然而 縮表中后期，隨著準備金規(guī)模不斷消耗，將沖擊銀行原本“配置”準備金的領域的流動性。

貨幣基金渠道（渠道三和四） 的是貨幣基金ON RRP存款，目前已知的是ON RRP存款極為充裕，市場甚至將這部分資金視作“冗余流動性”。 推測貨幣基金渠道對流動性的沖擊，弱于商業(yè)銀行渠道。

渠道五雖然同樣消耗貨幣基金的ON RRP存款，但并不是ON RRP下降的“理想”渠道。原因在于，假如是一級交易商/杠桿投資者通過回購融資購買美債，他們首先需要支付高于ON RRP利率的成本吸引貨幣基金融出資金。 這一操作會讓隔夜回購利率上行，并帶動其他短端利率，從而使貨幣市場流動性收緊。

由于資產(chǎn)負債表約束等原因，一級交易商尚未成為美債供給的承接者。同時，從貨基對私人部門的回購量、一級交易商美債拍賣承接比率等數(shù) 據(jù)看，美債需求中確實未看到一級交易商的影子。

3.2 ONRRP對沖縮表影響的前提

如果美聯(lián)儲縮表，貨幣基金或其投資人購買國債，則ON RRP這一“冗余”流動性將完美對沖縮表帶來的流動性沖擊。 這也是目前來看最為理想的“冗余流動性”對沖縮表流動性沖擊。 但是要讓縮表主要通過這兩個渠道發(fā)揮作用，還需要兩個前提條件成立。

條件之一，新發(fā)行美債中短期國庫券(Bills)的比重需要較高。

根據(jù)美國證監(jiān)會要求，貨幣基金只能投資于凈值低波動的短期債權證券。也就是說，即使貨幣資金對新發(fā)美債有需求，能直接購買的也只有短期美債（渠道三）。假如未來美國財政部的融資以中長期美債為主(Notes and Bonds)，即使ON RRP規(guī)模較大，也難以大量增加私人部門的美債需求。

條件之二，貨幣基金投資者的儲蓄粘性不高，愿意承接中長期美債。

除渠道三外，渠道四也是ON RRP對沖縮表沖擊的路徑之一。渠道四指的是貨幣基金投資人通過贖回份額購買新發(fā)美債。這意味著，中長期美債對于投資人來說，吸引力要大于貨幣基金。這可能和投資人的負債久期、風險偏好、未來政策預期等有關。

四、 美聯(lián)儲縮表，這是一連串復雜的聯(lián)動金融行為

直觀理解，美聯(lián)儲縮表過程中，美聯(lián)儲的資產(chǎn)端持有國債（或MBS）規(guī)模下降，負債端流動性收縮，資產(chǎn)負債同步收縮。

事實上美聯(lián)儲縮表，并不如想象中那般簡單。美聯(lián)儲縮表，并非簡單的規(guī)模收縮，美聯(lián)儲縮表還將引發(fā)一系列金融機構資產(chǎn)負債表重構。而在重構過程中，市場面臨的流動性壓力及傳導機制呈現(xiàn)出多種可能性。

關注縮表規(guī)模和節(jié)奏之外，我們同樣應該關注縮表過程中金融體系行為重構。

美聯(lián)儲縮表大致通過兩種渠道對金融市場流動性產(chǎn)生影響：銀行準備金渠道，ON RRP渠道。

ON RRP通常被市場視作貨幣市場的“冗余流動性”，故ON RRP縮減式縮表，流動性沖擊會更低。這也是為何市場將ON RRP視為流動性“緩沖墊”的原因所在。

然而必須要強調的是，縮減ON RRP需要一定的前提條件。流動性緩沖墊并不能無條件發(fā)揮效果。

綜上，我們需要對美聯(lián)儲縮表加強兩點認識：

第一，不要直言縮表就一定帶來流動性緊張。

當縮表在美聯(lián)儲負債端降低的是ON RRP而非銀行準備金的時候，ON RRP作為“冗余流動性”可以對沖縮表的流動性影響。另外，假如未來美國財政部降低美債的凈發(fā)行量，縮表的流動性沖擊也會降低。

第二，不要認為巨額的ON RRP能夠百分百發(fā)揮作用。

ON RRP對沖縮表影響的能力還和美國財政部未來發(fā)債久期（短債發(fā)行占比）、和貨基投資人承接中長期美債的意愿有關。