二、 美聯儲縮表，現實要比想象更復雜

美聯儲縮表，并不是想象中美聯儲持有美債和負債端同時降低這么簡單，現實要比想象更加復雜?，F實中，美聯儲負債端哪一個科目（準備金或ON RRP）降低、這一科目背后對應的終端投資者又是誰，均對應著不一樣的資產負債表行為，從而對金融體系產生不一樣的影響。

2.1 美聯儲縮表跟隨一連串資產負債調整

美聯儲縮表過程中，美聯儲減少相應額度美債的再投資，這部分美債需要私人部門承接。

通縮拆解縮表過程如下：假如美聯儲當月面臨1000億美元美債到期，而當月的縮表速度為600億美元。美聯儲因為1000億元美債到期而收到1000億本金。因為縮表600億元，那么美聯儲能夠繼續(xù)承接400億美元的國債發(fā)行。

整個過程對美聯儲和財政部的資產負債表而言出現兩點變化。美聯儲資產負債表規(guī)模下降600億美元；財政部600億元的新發(fā)美債不再由美聯儲持有，需要私人部門承接這部分融資。

就單個環(huán)節(jié)而言，美聯儲縮表對應美聯儲資產負債表收縮。然而美聯儲縮表后續(xù)必然跟進的是美國財政部新發(fā)國債由誰承接的問題。不同商業(yè)金融機構、不同實體部門持有美債，會帶來不一樣的流動性影響。 縮表對美國金融體系的影響，關鍵在于美聯儲削減的美債需求缺口由誰承接，最終帶來怎樣的金融資產負債表重構。

2.2 美聯儲縮表影響金融體系的五大渠道

承接美債的私人部門大致可以分為五類，主要有商業(yè)銀行、商業(yè)銀行儲戶、貨幣基金、貨幣基金份額持有者、一級交易商。

五類私人部門購買國債，隨之而來的金融體系資產負債表有五類不同的調整變化。這也是美聯儲縮表對美國金融體系展開影響的五條渠道。

不失一般性假設，美國財政部每月凈融資為0，即新發(fā)美債規(guī)模等于償還美債規(guī)模。美聯儲每月的再投資規(guī)模為0，即每月新發(fā)美債完全由私人部門購買。

渠道一，商業(yè)銀行購買美債。

商業(yè)銀行用自有資金購買新發(fā)美債，具體表現為商業(yè)銀行持有美債資產增加，準備金數量減少。財政部資產負債規(guī)模不變，美聯儲資產負債規(guī)模降低。

在整個過程中，商業(yè)銀行資產負債規(guī)模不變，準備金減少。

渠道二，商業(yè)銀行儲戶（機構或家庭部門）購買美債。

銀行儲戶通過自身存放在銀行的存款購買新發(fā)美債，影響與儲戶提取存款類似。

具體表現為商業(yè)銀行持有的準備金數量減少。財政部資產負債規(guī)模不變，美聯儲資產負債規(guī)模降低。

整個過程中，商業(yè)銀行資產負債規(guī)模降低，準備金減少。

渠道三，貨幣基金購買美債。

貨幣基金通過其自有資金購買新發(fā)美債，具體表現為貨幣基金持有的美債資產增加，ON RRP存款減少。財政部資產負債規(guī)模不變，美聯儲資產負債規(guī)模降低。

整個過程中，貨幣基金的資產負債規(guī)模不變，ON RRP規(guī)模降低。

渠道四，貨幣基金持有者（機構或家庭部門）購買美債。

貨幣基金投資人通過贖回份額購買新發(fā)美債。具體表現為貨幣基金持有的ON RRP數量減少，財政部資產負債規(guī)模不變，美聯儲資產負債規(guī)模降低。

整個過程中，貨幣基金的資產負債規(guī)模降低，ON RRP規(guī)模降低。

渠道五，一級交易商/杠桿投資者購買美債。

在財政部的新發(fā)美債拍賣中，一級交易商往往作為最后“兜底人”的角色，購買需求不足部分的美債。當私人部門對縮表帶來的新增美債供給需求有限時，一級交易商便成為購買者。換言之，一級交易商天然就是美債的重要承接者。

為了滿足日常的做市活動和未來繼續(xù)承接美債的資金需求，一級交易商在拍賣獲得美債后通常通過回購操作回籠資金（杠桿投資者的具體操作和一級交易商類似）。在當前的貨幣市場體系中，握有巨額閑置存款的貨幣基金便成為了回購交易的資金出借方。

整個過程中，貨幣基金的資產負債規(guī)模不變，ON RRP規(guī)模降低，一級交易商資產負債規(guī)模擴張。