本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“宏觀芝道”，作者系民生證券·周君芝團(tuán)隊(duì)

2022年5月的議息會議中，美聯(lián)儲宣布將于6月1日開始縮表。

相較于2017-2019年，本輪縮表節(jié)奏更快，且縮表幅度更大。市場十分關(guān)注本輪縮表開啟后，其對美國流動性和金融體系的影響。

每天存放在美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)的金額有將近2萬億美元，這被市場視為“冗余流動性”。

有市場觀點(diǎn)認(rèn)為ON RRP可以對沖美聯(lián)儲縮表影響，因此ON RRP可以作為美聯(lián)儲縮表的流動性“緩沖墊”。事實(shí)是否果真如此？

冗余流動性（ON RRP）是什么？

貨幣市場基金(MMF)是一種共同基金，投資高信用等級且短久期的資產(chǎn)。MMF主要投資于短期美國國債、ON RRP、銀行存單、商業(yè)票據(jù)等。相較其他國家，美國MMF投資標(biāo)的并無太多特殊之處，唯一一個值得關(guān)注的是隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)。

ON RRP對稱記錄在貨幣基金資產(chǎn)端以及，美聯(lián)儲負(fù)債端，本質(zhì)上是貨幣基金持有美聯(lián)儲一筆負(fù)債。ON RRP可類比于美聯(lián)儲針對MMF等特定金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的“美聯(lián)儲央票”。

當(dāng)前ON RRP規(guī)模高企，被市場理解為“冗余流動性”。ON RRP到期之后，可釋放出等量超額準(zhǔn)備金，以對沖市場流動性不足。故而市場也將“冗余流動性”O(jiān)N RRP進(jìn)一步理解為“流動性緩沖墊”。

美聯(lián)儲縮表，現(xiàn)實(shí)要比想象更復(fù)雜

美聯(lián)儲縮表，并不是想象中那樣簡單——美聯(lián)儲減持國債，流動性收縮。

美聯(lián)儲和其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表深度勾連，因而美聯(lián)儲縮表的同時，其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表必然跟隨聯(lián)動。不同的縮表方式，意味著不同的資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)動調(diào)整，整個市場的流動影響變也會千差萬別。

我們梳理了美聯(lián)儲縮表的五條現(xiàn)實(shí)路徑，這五條現(xiàn)實(shí)路徑蘊(yùn)含著兩條流動性沖擊機(jī)制。

換言之，美聯(lián)儲縮表沖擊市場流動性，歸納起來有兩條影響機(jī)制。

其一，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金消耗機(jī)制。

這一機(jī)制中，美聯(lián)儲縮表時資產(chǎn)端收縮國債，負(fù)債端收縮銀行準(zhǔn)備金。

縮表初期流動性沖擊或許并不大。然而縮表中后期，隨著準(zhǔn)備金規(guī)模不斷消耗，商業(yè)銀行所有的準(zhǔn)備金規(guī)模收縮，整個市場不得不面臨流動性收緊壓力。

其二，貨幣基金ON RRP消耗機(jī)制。

這一機(jī)制中，美聯(lián)儲縮表時資產(chǎn)端收縮國債，負(fù)債端收縮ON RRP。

目前ON RRP存款極為充裕。理論上ON RRP能夠等量轉(zhuǎn)化為流動性。若美聯(lián)儲縮表先直接消耗ON RRP，則美聯(lián)儲縮表對金融市場流動性的沖擊將得到緩沖。這也是ON RRP稱為“流動性緩沖墊”的原因。

冗余流動性對沖縮表影響的前提條件

ON RRP理論上可以成為流動性緩沖墊，然而現(xiàn)實(shí)中ON RRP并非無條件扮演流動性緩沖墊角色。ON RRP緩沖流動性沖擊，需要滿足兩個前提條件之一。

條件之一，新發(fā)行美債中短期國庫券(Bills)的比重需要較高。

據(jù)監(jiān)管要求，貨基只能購買短期證券。

美聯(lián)儲縮表意味著美聯(lián)儲未來減持國債，私人部門需要代替美聯(lián)儲承接新發(fā)國債。若美國財政部大量發(fā)行長債，貨幣無法持有長久期美債，因而ON RRP也就無法發(fā)揮作用。

條件之二，貨幣基金投資者的儲蓄粘性不高，愿意承接中長期美債。

即使貨基自身買不了中長期美債，但假如貨基持有者愿意將資金從貨幣基金轉(zhuǎn)投至中長期美債，那么ON RRP仍然可以承擔(dān)流動性對沖的角色。

關(guān)于美聯(lián)儲縮表，我們需要常識之外的四點(diǎn)認(rèn)知。

第一，美聯(lián)儲縮表，這是一連串復(fù)雜的聯(lián)動金融行為。

關(guān)注縮表規(guī)模和節(jié)奏之外，我們更應(yīng)該關(guān)注縮表過程中金融體系行為重構(gòu)。

第二，美聯(lián)儲縮表對流動性沖擊，并非單一渠道。

按照目前商業(yè)銀行和貨幣基金運(yùn)行特征，當(dāng)前美聯(lián)儲縮表沖擊流動性，大致通過兩個機(jī)制展開，銀行準(zhǔn)備金機(jī)制，ON RRP機(jī)制。

第三，不要直言縮表就一定帶來流動性緊張。

相較銀行準(zhǔn)備金機(jī)制，ON RRP可釋放等量流動性，其“冗余流動性”角色，意味著ON RRP可一定程度對沖沖縮表的流動性影響。

第四，需要關(guān)注ON RRP發(fā)揮“流動性緩沖墊”效果的前提條件是否成立

ON RRP規(guī)模足夠大，理論上也能夠?qū)_部分流動性影響。然而ON RRP發(fā)揮作用需要前提，即美國財政部未來是否主要發(fā)行短久期國債，貨基投資人是否愿意承接中長期美債。

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