本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“申萬宏源宏觀”，內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報告：《如何理解國常會的穩(wěn)增長六大新增措施？——5.23國常會點(diǎn)評 》，作者為證券分析師秦泰

主要內(nèi)容

事件：據(jù)5月23日央視新聞聯(lián)播，當(dāng)日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定實(shí)施6方面33項(xiàng)措施，會議強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)緊迫感，狠抓落實(shí)，努力推動經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道確保運(yùn)行在合理區(qū)間。

一、工業(yè)生產(chǎn)方面，會議提出擴(kuò)大留抵退稅、擴(kuò)大延長緩繳社保費(fèi)、保障貨運(yùn)通暢等三方面措施，其中前兩項(xiàng)合計新增約4600億財政支持，顯示政策層面可能將當(dāng)前生產(chǎn)困難主要?dú)w因于貨運(yùn)不暢導(dǎo)致的暫時沖擊，可能預(yù)期后續(xù)生產(chǎn)端韌性較強(qiáng)反彈力度較大。

二、直接刺激消費(fèi)方面，推出階段性減征乘用車購置稅600億、遇困個人房貸消費(fèi)貸年內(nèi)延期還本付息等政策，直接利好占比較大的燃油汽車需求。同時期待穩(wěn)定地產(chǎn)投資竣工政策見效，避免更大范圍的后地產(chǎn)周期可選商品消費(fèi)下滑。與此同時，大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券、年內(nèi)個稅減稅促消費(fèi)可能性下降。

三、地產(chǎn)需求再度得到強(qiáng)調(diào)，但因城施策仍是核心思想，中西部、二三線地產(chǎn)需求是核心關(guān)切，城鎮(zhèn)化和地產(chǎn)政策核心邏輯已經(jīng)更加注重結(jié)構(gòu)均衡，可能刺激一線和東部地產(chǎn)泡沫的措施實(shí)施概率仍低。

四、基建投資提出四大新方向，我們傾向于再度上修全年廣義基建投資增速預(yù)期1個百分點(diǎn)至8%左右，但應(yīng)當(dāng)看到，長期績效管理強(qiáng)化的要求并未松動，同時也主要期待長期貸款支持融資，而非特別國債直接增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

五、新增財政負(fù)擔(dān)尚可騰挪出空間，貨幣政策靠前發(fā)力已經(jīng)基本完成，預(yù)計下半年實(shí)際GDP同比或可小幅推升至6.0%以上，全年實(shí)際GDP有望接近5.0%，兼顧穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

以下為正文

事件：據(jù)5月23日央視新聞聯(lián)播，當(dāng)日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定實(shí)施6方面33項(xiàng)措施，會議強(qiáng)調(diào)要增強(qiáng)緊迫感，狠抓落實(shí)，努力推動經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道確保運(yùn)行在合理區(qū)間。

1、工業(yè)生產(chǎn)方面，會議提出擴(kuò)大留抵退稅、擴(kuò)大延長緩繳社保費(fèi)、保障貨運(yùn)通暢等三方面措施，其中前兩項(xiàng)合計新增約4600億財政支持，顯示政策層面可能將當(dāng)前生產(chǎn)困難主要?dú)w因于貨運(yùn)不暢導(dǎo)致的暫時沖擊，可能預(yù)期后續(xù)生產(chǎn)端韌性較強(qiáng)反彈力度較大。

4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示上海疫情對工業(yè)生產(chǎn)造成顯著影響，并拖累汽車等消費(fèi)需求的合理釋放速度，失業(yè)率提升較為明顯，因而當(dāng)前穩(wěn)增長的突出重點(diǎn)首先在于工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)、穩(wěn)市場主體、穩(wěn)居民就業(yè)和收入預(yù)期。本次會議更加明確地指出當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的堵點(diǎn)主要在于貨運(yùn)，要求“保障貨運(yùn)通暢，取消來自疫情低風(fēng)險地區(qū)通行限制，一律取消不合理限高等規(guī)定和收費(fèi)”，要求相當(dāng)細(xì)致明確，同時也可能意味著政策層面研判當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈韌性仍然較為強(qiáng)勁，盡快解決貨運(yùn)堵點(diǎn)后可能有望憑借產(chǎn)業(yè)鏈韌性獲得較大幅度的生產(chǎn)反彈。從財政配套政策的角度來看，本次會議仍遵循了2020年初和上周云南座談會的基本邏輯，即通過穩(wěn)定市場主體生產(chǎn)運(yùn)行活動、穩(wěn)定居民就業(yè)的方法，來確保可持續(xù)地穩(wěn)定居民收入預(yù)期和正常的內(nèi)需釋放節(jié)奏。會議新增提出“在更多行業(yè)實(shí)施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元”和“將中小微企業(yè)個體工商戶和5個特困行業(yè)緩繳養(yǎng)老等社保費(fèi)政策延至年底，并擴(kuò)圍至其他特困行業(yè)，預(yù)計今年緩繳3200億元”兩項(xiàng)財政擴(kuò)張性措施，直接指向降低企業(yè)生產(chǎn)成本和資金占用成本，促進(jìn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)定雇工用工的邏輯。這一邏輯下，兩項(xiàng)財政擴(kuò)張政策合計新增約4600億刺激規(guī)模，新增財政負(fù)擔(dān)總體可控，同時這一邏輯與大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券的邏輯互斥，預(yù)計后者推出概率大幅下降。此外，貨車貸款延期還本付息、做好失業(yè)保障等措施帶來的財政壓力較小。

2、直接刺激消費(fèi)方面，推出階段性減征乘用車購置稅600億、遇困個人房貸消費(fèi)貸年內(nèi)延期還本付息等政策，直接利好占比較大的燃油汽車需求。同時期待穩(wěn)定地產(chǎn)投資竣工政策見效，避免更大范圍的后地產(chǎn)周期可選商品消費(fèi)下滑。與此同時，大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券、年內(nèi)個稅減稅促消費(fèi)可能性下降。

4月汽車消費(fèi)同比下滑超過30%，盡管主要源于供貨困難導(dǎo)致短期大幅拖累，但作為可選商品消費(fèi)的最大類別，已經(jīng)得到政策層面的充分重視。本次會議直接刺激消費(fèi)的最大新增政策是階段性減征乘用車購置稅600億，根據(jù)2017年前后的小排量車購置稅優(yōu)惠政策實(shí)施和退出前后的情況，可以預(yù)期未來兩年的部分居民購車需求將有效提前至今年實(shí)現(xiàn)，對年內(nèi)汽車銷量促進(jìn)作用預(yù)計將比較明顯；此外考慮到新能源汽車本就享有購置稅免征優(yōu)惠，因此新增政策結(jié)合此前已經(jīng)要求的限購地區(qū)增加額度投放，或更利好消費(fèi)中占比較大的燃油汽車消費(fèi)。但另一方面，也應(yīng)考慮到2017年之后汽車需求受住宅竣工回落的拖累而出現(xiàn)了連續(xù)兩年的大幅下滑，當(dāng)前政策顯然不希望同樣的情況再度出現(xiàn)，因此重新提出階段性減征乘用車購置稅，或隱含有今年穩(wěn)地產(chǎn)投資和竣工政策實(shí)施力度的強(qiáng)化，預(yù)計也將較快見到優(yōu)化預(yù)售款資金監(jiān)管、釋放部分預(yù)售資金給開發(fā)商，以及保證開發(fā)貸等融資穩(wěn)定的政策盡快落地或強(qiáng)化實(shí)施力度。但也不得不看到，當(dāng)前選擇的直接刺激消費(fèi)的政策手段與個稅減稅拉動中等收入群體收入預(yù)期、大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券刺激消費(fèi)的邏輯也是互斥的，當(dāng)前的選擇主要還是考慮刺激本來有消費(fèi)需求但被一些政策所限制導(dǎo)致釋放緩慢的這一部分居民的汽車消費(fèi)，而并非更大規(guī)模的一次性消費(fèi)刺激、或者是從中等收入群體收入持續(xù)改善的角度刺激消費(fèi)。從這個意義上來看，后兩種可能的刺激消費(fèi)措施，年內(nèi)推出概率無疑是下降的。

3、地產(chǎn)需求再度得到強(qiáng)調(diào)，但因城施策仍是核心思想，中西部、二三線地產(chǎn)需求是核心關(guān)切，城鎮(zhèn)化和地產(chǎn)政策核心邏輯已經(jīng)更加注重結(jié)構(gòu)均衡，可能刺激一線和東部地產(chǎn)泡沫的措施實(shí)施概率仍低。

會議重申因城施策支持剛性和改善型住房需求，但在近期已經(jīng)下調(diào)全國首套商貸利率下限20BP、以及5Y LPR單邊下調(diào)15BP之后，強(qiáng)調(diào)”因城施策”并且未再提出新的刺激地產(chǎn)銷售政策，我們認(rèn)為更像是對近期已經(jīng)新做政策的一種確認(rèn)，同時也明確了我們前期提出的城鎮(zhèn)化和地產(chǎn)政策核心邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，更加注重結(jié)構(gòu)均衡，更關(guān)注中西部、二三線城市地產(chǎn)需求能否在包括降低首套首付比例、放松公積金貸款要求、降低LPR加點(diǎn)等因城施策組合拳的刺激下有效釋放需求，而并不會以再度刺激東部地區(qū)和一線城市地產(chǎn)泡沫為代價短期尋求房地產(chǎn)市場“失衡的回暖”，從這個角度，我們?nèi)灶A(yù)計年內(nèi)再度下調(diào)5Y LPR的概率較低。而中西部、二三線城市因城施策仍可能進(jìn)一步加碼放松。

4、基建投資提出四大新方向，我們傾向于再度上修全年廣義基建投資增速預(yù)期1個百分點(diǎn)至8%左右，但應(yīng)當(dāng)看到，長期績效管理強(qiáng)化的要求并未松動，同時也主要期待長期貸款支持融資，而非特別國債直接增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。

本次會議落實(shí)了前期財經(jīng)委會議、政治局會議對全面強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求，明確提出四大新的鼓勵實(shí)施的基建方向：水利工程（大型引水灌溉）、交通（預(yù)計與交通強(qiáng)國國家交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)直接相關(guān)的領(lǐng)域）、老舊小區(qū)改造（也有一定的促進(jìn)房地產(chǎn)回暖效果）、地下綜合管廊，由此我們可以管窺此前財經(jīng)委會議提出的“綜合效益”其實(shí)并非不再要求合理的經(jīng)濟(jì)效益，本次提出的四個方向應(yīng)該來說經(jīng)濟(jì)效益也都是比較穩(wěn)定的領(lǐng)域。從融資匹配的角度，針對一季度基建貸款融資放緩、4月企業(yè)中長貸大幅走弱的現(xiàn)狀，本次會議也是針對性地要求“引導(dǎo)銀行提供規(guī)模性長期貸款”，這也就意味著當(dāng)前比較鼓勵的基建投資領(lǐng)域可能仍需具備一定的未來現(xiàn)金流和盈虧平衡能力，從而實(shí)際上既未松動長期績效管理的要求，也并不是此前市場期待的特別國債直接增加政府債務(wù)刺激基建投資放量的模式。有鑒于此，我們小幅上修全年廣義基建投資增速1個百分點(diǎn)至8%，其中維持Q2同比9.8%的預(yù)測，上修Q3、Q4預(yù)測至7.5%、5.5%。

5、新增財政負(fù)擔(dān)尚可騰挪出空間，貨幣政策靠前發(fā)力已經(jīng)基本完成，預(yù)計下半年實(shí)際GDP同比或可小幅推升至6.0%以上，全年實(shí)際GDP有望接近5.0%，兼顧穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從本次會議來看，財政并未增加很大的融資壓力：因經(jīng)濟(jì)增速低于年初預(yù)期約0.5個百分點(diǎn)所導(dǎo)致的財政收入減少年化約1-1.5%，考慮到去年四季度以來的稅收緩繳政策或可遞補(bǔ)；新增減退稅力度較小、緩繳社保費(fèi)可由社會保險基金預(yù)算內(nèi)存量資金緩沖，加之年初預(yù)算融資結(jié)構(gòu)中留有一定冗余（如財政部副部長上周提及的原準(zhǔn)備結(jié)轉(zhuǎn)下年的4000億中央對地方轉(zhuǎn)移支付額度等），基建投資也主要試圖撬動更多銀行貸款，本次會議似乎顯示政府部門今年并沒有大幅提升債務(wù)水平的打算，我們認(rèn)為目前的政策刺激尚無需額外發(fā)行特別國債，措施落地后的傳導(dǎo)機(jī)制和效率更值得關(guān)注。貨幣政策在年內(nèi)已經(jīng)安排、大部分已經(jīng)投放的2.37萬億流動性基礎(chǔ)上，已經(jīng)可以充分保障全年寬信用目標(biāo)下的流動性合理充裕，后續(xù)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息概率較低。本輪新增政策、疊加4月以來已經(jīng)出臺的穩(wěn)增長政策，預(yù)計在低基數(shù)下有望推動下半年實(shí)際GDP增速小幅上行至6.0%-6.2%，我們測算二季度受疫情影響實(shí)際GDP同比或在2.5%左右，從而全年實(shí)際GDP有望接近5.0%左右，兼顧穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化長期可持續(xù)性。