三、IOT業(yè)務(wù)：智能電視帶動(dòng)IOT三位數(shù)增長(zhǎng)，增速再加快

2018Q2：

IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部的收入于2018年第二季度同比增長(zhǎng)104.3%至人民幣104億元

智能電視的全球銷量于2018年Q2同比增長(zhǎng)超過350%。2018年第二季度我們成為中國(guó)大陸第一電視品牌（18Q2進(jìn)入印度市場(chǎng)并取得顯著市場(chǎng)規(guī)模）

約115百萬件連接的小米IoT設(shè)備（不包括智能手機(jī)及筆記本計(jì)算機(jī)），環(huán)比增長(zhǎng)15%

近1.7百萬名用戶擁有五臺(tái)以上小米IoT設(shè)備（不包括智能手機(jī)及筆記本計(jì)算機(jī)），環(huán)比增長(zhǎng)19%

截至2018年7月，「小愛同學(xué)」月活躍用戶超過30百萬人。小愛音箱發(fā)布一周年，總喚醒次數(shù)已超過20億

整體來看，單季104億的營(yíng)收規(guī)模，104.3%的同比增速著實(shí)讓人眼前一亮。IOT業(yè)務(wù)16、17年增速分別為43%、89%，18Q1達(dá)到85%，18Q2進(jìn)一步確認(rèn)加速?，F(xiàn)在我們?cè)絹碓侥軌虼_信小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，因?yàn)樗谧鲎睢盎ヂ?lián)網(wǎng)”的事情——鏈接。縱觀今日互聯(lián)網(wǎng)公司第一梯隊(duì)，每家都在某一種“鏈接”中有極高的地位：騰訊鏈接“人與人”，阿里巴巴鏈接“人&物”……而在物&物（消費(fèi)級(jí)）這個(gè)賽道，小米現(xiàn)在是領(lǐng)跑者，這也是我們看好小米最根本的投資邏輯。

資料來源：麻瓜交易員

小米在IOT布局上所采用的模式——核心單品自研（智能電視、筆記本電腦、人工智能音箱、智能路由器）+其他大量產(chǎn)品體外孵化（小米手環(huán)、米家空氣凈化器、米家掃地機(jī)器人、米家智能攝像機(jī)等等）。從對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)角度來說，先來重點(diǎn)還是看自研品種：智能電視、筆記本電腦、人工智能音箱、智能路由器。

四者之中，小米智能電視是IOT業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力。根據(jù)奧維云網(wǎng)，小米電視出貨量快速提升，上半年出貨3.5M，同比增長(zhǎng)316.3%，印度出貨超過0.4M，在互聯(lián)網(wǎng)品牌中遙遙領(lǐng)先。而中國(guó)傳統(tǒng)電視品牌創(chuàng)維、海爾、長(zhǎng)虹、康佳上半年出貨量分別為4.1M、2.9M、2.5M、2.4M，創(chuàng)維同比增長(zhǎng)9.4%，海爾同比有小幅衰退，長(zhǎng)虹同比增長(zhǎng)2.5%，康佳同比增長(zhǎng)1.7%。

資料來源：奧維云網(wǎng)，華盛證券

按財(cái)報(bào)中的說法，小米已經(jīng)成為了中國(guó)大陸第一電視品牌，是否準(zhǔn)確暫且不論，不過這個(gè)增速確實(shí)有種所向披靡的感覺。即便是在電視這么一個(gè)成熟的市場(chǎng)，小米電視依然能殺出一條血路，這意味著小米在手機(jī)上打磨出來的方法論不僅適用于較小的智能硬件，也適用于電視機(jī)這樣的大家電。所以我們有理由對(duì)小米在IOT領(lǐng)域的拓展能力保持信心。

不過，小米電視走到現(xiàn)在這個(gè)體量后，350%的增速必然不可持續(xù)，那么需要考慮的就是電視機(jī)增速下來后，哪個(gè)品類可以接力，筆記本電腦、人工智能音箱還是智能路由器？從單價(jià)上看，筆記本電腦相對(duì)接近電視，但是筆記本電腦的競(jìng)爭(zhēng)格局、技術(shù)門檻、行業(yè)生命周期等方面都差強(qiáng)人意，小米進(jìn)入的時(shí)間也晚，這方面想要很快看到成績(jī)恐怕不那么容易。

資料來源：TrendForce，華盛證券

那么把目光放到體外孵化的生態(tài)鏈品類上，近來這段時(shí)間最值得關(guān)注的是7月正式發(fā)布的米家互聯(lián)網(wǎng)空調(diào)（長(zhǎng)虹代工、生態(tài)鏈企業(yè)智米負(fù)責(zé)研發(fā)和整機(jī)采購，品牌是米家的，市場(chǎng)則由小米公司親自負(fù)責(zé)）?？照{(diào)作為白電中客單價(jià)最高的的品類，如果小米能有好的表現(xiàn)，那么IOT業(yè)務(wù)（的營(yíng)收）又可以看高一線。但是，要知道這是小米第三次進(jìn)軍空調(diào)，前兩次的失敗也說明了白電不是塊好啃的骨頭。

原因何在？不妨參考小米現(xiàn)有品類中做的比較好的——空氣凈化器、智能手環(huán)沖到了行業(yè)第一，且銷售規(guī)模比較大，掃地機(jī)器人和凈水器也沖擊到了行業(yè)前三。總結(jié)一下的話會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些品類所處市場(chǎng)的特點(diǎn)在于集中度低、定價(jià)差異大、渠道費(fèi)用占比高。而白電所處的市場(chǎng)特征為：行業(yè)集中度高，龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)太明顯；供應(yīng)鏈相對(duì)復(fù)雜，核心零部件產(chǎn)能被控制；對(duì)售后服務(wù)及線下渠道要求也更高；還有各種專利壁壘。以上種種原因?qū)е旅准一ヂ?lián)網(wǎng)空調(diào)沒能成為價(jià)格屠夫（2199元基本與二線品牌同類產(chǎn)品同價(jià)）。

資料來源：京東商城，華盛證券

但是，再深入一層，我們看到空調(diào)是個(gè)年?duì)I收規(guī)模達(dá)到3500億~4000億之間的巨大市場(chǎng)，所以小米哪怕只拿到1~2%的市場(chǎng)都有35~80億（VS 2017小米IOT230億營(yíng)收），可以帶來足夠的增量。按2017年1.4億臺(tái)的空調(diào)銷量計(jì)算，1~2%就是140~280萬臺(tái)。而根據(jù)財(cái)報(bào)披露，目前近170萬名用戶擁有五臺(tái)以上小米IoT設(shè)備，我們可以將其定義為核心米粉。這些核心米粉極有可能為這些白電新品買單，再加上被性價(jià)比吸引來的普通米粉（按MIUI月活用戶計(jì)則為2億），所以我們認(rèn)為初期1~2%的占有率大概率能實(shí)現(xiàn)。

四、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)：尚未反映P2P暴雷門影響，內(nèi)容端增長(zhǎng)乏力

2018Q2：

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分部收入于2018年第二季度同比增長(zhǎng)63.6%至人民幣40億元

廣告收入同比增長(zhǎng)69.6%至人民幣25億元。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)的收入同比增長(zhǎng)54.1%至人民幣15億元

MIUI每月活躍用戶由2017年6月的146.0百萬人增長(zhǎng)41.7%至2018年6月的206.9百萬人

本季度的每名用戶平均收入同比增長(zhǎng)15.4%至人民幣19.1元

2016-2017年小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比分別為101.9%和51.4%，所以Q2 63.6%的增速基本符合預(yù)期。具體來看，廣告業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)69.6%高于2017年46.3%，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)同比增長(zhǎng)54.1%則略低于2017年的58.6%。也就是廣告業(yè)務(wù)強(qiáng)于互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)。

資料來源：小米財(cái)報(bào)、小米招股書、華盛證券

根據(jù)我們之前的觀點(diǎn)，小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)存在特殊性，其載體是MIUI和小米系A(chǔ)PP，但這兩者又相當(dāng)難在其他品牌手機(jī)上拓展，所以導(dǎo)致了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的月活躍用戶增長(zhǎng)極端依賴小米硬件的銷售。也就是說，未來手機(jī)銷售增速逐步下滑的影響會(huì)逐漸體現(xiàn)到整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速上。

具體來看廣告業(yè)務(wù)和增值服務(wù)的話，我們先前的觀點(diǎn)是前者雖然是流量變現(xiàn)的首選，但也要考慮到對(duì)用戶體驗(yàn)的的影響，因而不能過分期待。雖然Q2廣告業(yè)務(wù)同比表現(xiàn)很好，看似超預(yù)期。但是隨后發(fā)生的小米“P2P暴雷門”無疑說明了很多問題——小米追逐短期廣告收益而沒有把用戶放在第一位。

資料來源：媒體公眾號(hào)

根據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，有資深米粉通過小米推薦的P2P平臺(tái)，買了其中28家的產(chǎn)品，爆雷的居然有18家，加起來損失60多萬。而從 QQ 微信等第三方通訊渠道統(tǒng)計(jì)，保守估計(jì)通過小米推廣，下載并投資 P2P 理財(cái)平臺(tái)的小米用戶已有數(shù)萬人，涉案金額數(shù)十億。

小米在P2P推廣中沒有明顯的風(fēng)險(xiǎn)提示，甚至把P2P推廣集成到自己官方的任務(wù)系統(tǒng)這一點(diǎn)，無論是否觸犯法律，都對(duì)小米的品牌造成的不可挽回的傷害，即便小米事后通過“成功的公關(guān)”把輿論壓制在可控范圍，但那些買了小米推廣P2P的人，顯然都從米粉轉(zhuǎn)為米黑。沒有受傷的米粉也可能因?yàn)樾∶自谶@件事上的處理態(tài)度轉(zhuǎn)為路人。

資料來源：華盛證券

不過上述這些不少也已經(jīng)反映在了小米的股價(jià)中了。這里我們就不再揮舞道德大棒落井下石了，相信小米會(huì)從中吸取到一些寶貴的教訓(xùn)，并重新回到初心上。不過這就意味著短期廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)會(huì)承壓，Q3可能就能看到這方面的影響。

繼續(xù)說增值服務(wù)，我們先前的觀點(diǎn)是核心在于內(nèi)容端，但在小米原創(chuàng)內(nèi)容乏力的情況下，增值服務(wù)極容易演變成管道業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在依舊維持這一觀點(diǎn)，游戲業(yè)務(wù)在審批政策擾動(dòng)的情況下能有25.5%的增速，我們可以給及格分；但是，其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)的增速從209%降到92%則就不容樂觀了，根本原因還是小米沒有做內(nèi)容的基因。

五、總結(jié)：前途光明，道路曲折，Q3需謹(jǐn)慎

總的來說，小米作為一家獨(dú)特稀缺的互聯(lián)網(wǎng)公司，它在消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)的賽道上繼續(xù)狂奔。我們相信它仍有著美好的前景但是短期需要留意：

由于去年Q3的銷售高基數(shù)、蘋果新機(jī)、友商競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，18Q3的手機(jī)銷量增速可能不容樂觀

由于“P2P暴雷門”事件影響，小米廣告業(yè)務(wù)18Q3增速也大概率會(huì)放緩

由于更高的行業(yè)壁壘，小米對(duì)于白電的嘗試仍需要時(shí)間來等待

進(jìn)一步推演，Q3的“不及預(yù)期”可能能帶來一個(gè)更好的長(zhǎng)線入場(chǎng)點(diǎn)。不過，真正確定性的機(jī)會(huì)應(yīng)該是當(dāng)小米的物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)一步成型，并能通過互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)之時(shí)。在此之前，更多還是需要持續(xù)的觀察和耐心的等待。