通縮壓力的雙重影響

對通縮影響認識也要堅持“兩點論”，既要重視一般物價增速從擴張期高位走低回落對企業(yè)經(jīng)營與經(jīng)濟增長帶來的困難與考驗，也要看到物價走低會產(chǎn)生多方面積極作用，并采取適當應(yīng)對政策在著力穩(wěn)增長同時積極推進必要調(diào)整。

對通縮負面影響可以從微觀和宏觀兩個層面去觀察。在微觀層面主要表現(xiàn)為利潤緊縮效應(yīng)，并且利潤緊縮行業(yè)與地區(qū)不平衡分布會派生特殊困難。在宏觀層面主要表現(xiàn)為投資抑制效應(yīng)，并由此對整體經(jīng)濟增長造成困難。

首先看利潤緊縮效應(yīng)。從財務(wù)會計角度看，單位產(chǎn)出利潤是銷售單價減去單位成本之后剩余，在所有成本不能同比例下降條件下企業(yè)產(chǎn)成品銷售價格下降通常會擠壓企業(yè)利潤。近年我國實際情況也是如此，工業(yè)品價格持續(xù)下降伴隨工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)下降甚至出現(xiàn)負增長，資本回報率也持續(xù)下降。

例如，2014年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤比2013年僅增長3.3%，增速回落8.9個百分點。2015年上半年利潤總額同比負增長0.7%，比去年同期增速回落12.1個百分點。2014年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量達到42970個，增長12.2%，占規(guī)上工業(yè)企業(yè)比重達11.9%，虧損總額為6917.8億元，增長22.5%。2015年上半年虧損企業(yè)數(shù)量達到62084個，增長12.1%，占規(guī)上工業(yè)企業(yè)比重達16.8%，虧損總額為4419.2億元，同比增長15.8%。2014年規(guī)上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)利潤率為7.0%，凈資產(chǎn)利潤率為16.2%。2015年上半年規(guī)上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)利潤率分別下降到3.0%和7.0%，比去年同期分別回落0.3和0.9個百分點。利潤增速下降與利潤率收窄對企業(yè)經(jīng)營帶來嚴峻考驗。

物價下降在宏觀層面會抑制投資從而拖累經(jīng)濟增長。一是從利潤資金來源角度抑制投資。企業(yè)投資資金來源中，來自利潤的自有資金是重要組成部分。利潤增速回落或絕對水平下降對投資產(chǎn)生直接不利影響。據(jù)初步匡算，假如我國工業(yè)利潤能保持2002-2011年平均17%增速，則2012-2014年利潤額會比實際規(guī)模增加3到4成，可用投資資金或能支持投資增速提高5個甚至更高百分點。

二是通過偏高真實利率抑制投資。在中國轉(zhuǎn)型背景下名義政策利率調(diào)整相對呆滯，導致采用一般價格指數(shù)衡量的實際利率在擴張時期偏低并出現(xiàn)負利率助推過度擴張，在下行調(diào)整期真實利率偏高抑制投資。加上調(diào)整期各類風險溢價上升，也會助推實際利率逆周期上升。由于在給定未來盈利預(yù)期前提下，投資是包括利率成本的函數(shù)，真實利率上升也會抑制企業(yè)投資意愿。

三是通過信心渠道影響投資。價格下降容易在企業(yè)部門引發(fā)焦慮低落情緒，信心不足通過凱恩斯強調(diào)的“動物精神”狀態(tài)變化制約投資。

人民銀行通過全國銀行家問卷調(diào)查提供了銀行貸款總體需求指數(shù)，該指數(shù)從2010年1季度85%持續(xù)下降到2015年1季度69%，2015年2季度進一步下降到60.4%。分行業(yè)看，2015年2季度制造業(yè)貸款需求指數(shù)和非制造業(yè)貸款需求指數(shù)分別為53.1%和56.3%，較上季分別下降6.1個和3.8個百分點；按規(guī)?？?，大、中、小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)分別為53%、55.7%和62.1%，較上季分別下降3.6個、6.1個和7.6個百分點。

上述指數(shù)設(shè)計和解釋存在有待探討問題，然而應(yīng)一定程度反應(yīng)在調(diào)整環(huán)境下價格下降可能使部分適應(yīng)性預(yù)期導向企業(yè)判斷未來時偏于悲觀。

全面觀察近年經(jīng)濟形勢，物價走低客觀上也帶來內(nèi)外部多重積極效應(yīng)。

一是物價走低及其結(jié)構(gòu)特點，提供了化解早先過度擴張與產(chǎn)能過剩的“相對宏觀價格”調(diào)節(jié)機制。進入新世紀后我國宏觀經(jīng)濟運行經(jīng)歷又一次大體完整周期，比較完備的各類價格與宏觀經(jīng)濟變量時間系列數(shù)據(jù)顯示，宏觀物價指數(shù)變動差異構(gòu)成的“宏觀相對價格”，為應(yīng)對化解市場經(jīng)濟環(huán)境下過度投資帶來的過剩產(chǎn)能，提供了現(xiàn)實解決方案。不同于早先由政府部門事先管制投資與事后強行消除方式應(yīng)對產(chǎn)能過剩，宏觀相對物價變動為產(chǎn)能過剩部門減少投資與“去產(chǎn)能、去庫存”提供了市場激勵與約束。

例如前面報告的40余種工業(yè)品子行業(yè)價格變動結(jié)構(gòu)特點顯示，早先擴張期價格過快飆升與產(chǎn)能過剩比較嚴重部門價格近年較大幅度回落，引導這些行業(yè)投資收縮以消化過剩產(chǎn)能。因而上述通縮導致投資下降現(xiàn)象背后的結(jié)構(gòu)分布特點，在顯示通縮負面影響同時也以“良藥苦口”方式客觀承載一種市場化調(diào)節(jié)產(chǎn)能過剩功能。

這里所謂市場化調(diào)整產(chǎn)能過剩機制，主要是指這個機制作用不是由產(chǎn)業(yè)政策部門發(fā)起而是由總量宏觀政策狀態(tài)引導，不是由準入和數(shù)量管制手段實施而是由市場競爭機制決定。認識這種“宏觀相對價格”調(diào)節(jié)機制形成與影響，對理解宏觀經(jīng)濟周期運行規(guī)律或有重要意義。

二是經(jīng)濟下行調(diào)整期伴隨貿(mào)易條件改善。除2009年經(jīng)濟放緩伴隨貿(mào)易條件大幅改善例外，2001-2010年間我國貿(mào)易條件持續(xù)下降，由此帶來福利損失占GDP比例2010年最高值為2.2%，其次為2004年1.6%。十年福利累計凈損失占比為9.5%。貿(mào)易條件不利變動大部分應(yīng)由我國經(jīng)濟特定成長階段的趨勢性因素有關(guān)，然而貿(mào)易條件短期變動也與我國宏觀經(jīng)濟漲落關(guān)聯(lián)。

近年調(diào)整深化時期貿(mào)易條件罕見出現(xiàn)多年改善，從2011年初低谷70上升到2015年4月的85。據(jù)匡算，2012-2014年由于貿(mào)易條件改善增加的國民收入占GDP比重分別為0.9%，0.24%和0.66%，調(diào)整后包含貿(mào)易條件帶來國民收入變動的經(jīng)濟增速應(yīng)分別達到8.6%、7.94%、8.06%。

三是為中西部經(jīng)濟次發(fā)達省區(qū)經(jīng)濟追趕提供了有利環(huán)境。從2010年底退出大規(guī)模刺激計劃逐步進入調(diào)整期以來，我國經(jīng)濟增速從2011年9.5%下降到2012-2014年的7.7%、7.7%、7.4%以及2015年上半年的7%。

然而在全國經(jīng)濟減速背景下，中西部不少省區(qū)仍保持較快增長。數(shù)據(jù)顯示，近年經(jīng)濟下行調(diào)整期十幾個中西部省區(qū)市經(jīng)濟增速在全國分省中位數(shù)以上，大部分中西部地區(qū)在近年調(diào)整期持續(xù)保持較高增速形成“彎道追趕”局面，有可能推動我國經(jīng)濟發(fā)展的新一輪經(jīng)濟地理革命，有助于實現(xiàn)“區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”戰(zhàn)略目標。

近年中西部多數(shù)省份“彎道追趕”從兩方面得益于目前經(jīng)濟下行調(diào)整環(huán)境。第一，大宗商品與資本品價格低迷，降低了這些地區(qū)城市化與工業(yè)化所需投資的實際財務(wù)成本。前文討論的中國整體外部貿(mào)易條件改善，就其國內(nèi)區(qū)域分配構(gòu)成特點而言為投資增長較快的中西部地區(qū)帶來較大利益。當然，初級產(chǎn)品進口價格大幅下跌也對北方一些資源密集的中西部省份如山西、內(nèi)蒙、黑龍江等帶來特殊困難。

第二，提供了比較優(yōu)容有利的宏觀政策環(huán)境。從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟增速較高通常伴隨通脹，這時宏調(diào)政策會向緊縮方向轉(zhuǎn)變以抑制經(jīng)濟過熱和通脹。近年大部分中西部地區(qū)經(jīng)濟增速較快，一些地區(qū)一直維持接近和超過兩位數(shù)增長，然而由于整體宏觀經(jīng)濟面臨下行壓力，中央宏調(diào)政策一直高度重視穩(wěn)增長目標，為較高增長地區(qū)提供有利政策環(huán)境。

四是有利于維護我國作為最大外部債權(quán)國的合理權(quán)益。一般而言通貨膨脹對債務(wù)國有利而對債權(quán)國不利，因而給定其他條件外部債務(wù)國樂見通脹減輕其債務(wù)負擔而獲益，從這個角度看，美國這樣債務(wù)負擔較重特別是外債較多國家，即便QE超常刺激舉措難以達到其政策聲明表達的預(yù)期效果，就其作為主要債務(wù)國希望“漲掉債務(wù)”目標而言也是一個次優(yōu)選擇。

反之，債權(quán)國更有理由實施“負責任的宏觀政策”，抵制過度貨幣刺激與通貨膨脹。我國順應(yīng)宏觀周期調(diào)整規(guī)律要求，直面短期經(jīng)濟下行與物價走低現(xiàn)實，實施保持定力與積極調(diào)整政策，客觀上有助于平衡發(fā)達國家人為推高全球通脹沖動。這不僅符合我國作為主要凈債權(quán)國利益，也有利于全球經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展。

十三五先低后高，增速在6%左右筑底

第一，可區(qū)分不同類型通縮。把通縮分為良性通縮、惡性通縮和中性通縮。良性通縮主要由技術(shù)進步派生而來，具有結(jié)構(gòu)性和趨勢性。中性通縮主要指調(diào)節(jié)早先過度擴張帶來產(chǎn)能過剩與通貨膨脹過程中出現(xiàn)的一般物價下降現(xiàn)象，具有某種周期性特點。惡性通縮指30年代大蕭條類型通縮，特征是大范圍資產(chǎn)泡沫破滅導致全面資產(chǎn)負債表危機和經(jīng)濟崩盤，政策失誤導致雪上加霜效果導致特別嚴重通縮，惡性通縮與惡性通脹一樣極為罕見。

中性與惡性通縮或許存在某種較小交集，然而二者具有本質(zhì)差異。中性通縮概念并不否認物價下降會帶來困難，而是提示對繁榮時期過度擴張與通脹失衡而言通縮是不可缺少的調(diào)節(jié)手段。中性通縮一方面強調(diào)通縮調(diào)整現(xiàn)實必要性與合規(guī)律性，也提示用過度刺激措施人為阻礙調(diào)整可能通過資產(chǎn)泡沫危機內(nèi)生出惡性通縮。

第二，需反思西方通縮理論得失。當代西方通縮理論分析通縮通過自我強化作用鏈條和機制導致蕭條，倡導采用先發(fā)制人和超常貨幣刺激手段應(yīng)對通縮，對理解現(xiàn)代通縮影響最壞方面具有認識價值，推薦政策藥方在一國經(jīng)濟面臨嚴重資產(chǎn)負債表危機沖擊時也有現(xiàn)實借鑒價值。

在這一理論指導下，美聯(lián)儲新世紀初年和后危機時期的超常貨幣政策實踐，拓寬了當代中央銀行學理論視野并豐富了央行干預(yù)市場政策工具。不過這套理論也有明顯局限：僅僅從總需求萎縮角度解釋當代一般物價下降存在片面性，對大蕭條成因以及日本經(jīng)濟減速解釋都有偏頗。尤其是美國世紀初寬松貨幣刺激實踐效果提示，受通縮恐懼論邏輯影響過度訴諸貨幣刺激手段，有可能通過惡性通縮自我實現(xiàn)機制導致弄巧成拙效果。西方通縮理論是雙刃劍，對這套理論及其政策含義不宜照單全收。

第三，應(yīng)重視資產(chǎn)泡沫貨幣背景。當代西方通縮理論暗含一個前提假定，就是貨幣過度擴張僅僅表現(xiàn)為消費物價等增加值流量物價過快上漲。在這一假定前提下，主要經(jīng)濟體中央銀行似乎已能輕松控制通脹，因而現(xiàn)實宏觀經(jīng)濟運行的主要風險對象歸結(jié)為通縮而不是通脹。這一流行理解的要害之處，在于沒有考慮貨幣過度擴張也可能刺激資產(chǎn)泡沫。

從貨幣學派理論發(fā)展歷史看，從費雪思想到劍橋?qū)W派再到弗里德曼貨幣學派理論，都認為貨幣擴張即通脹不僅會表現(xiàn)增加值流量對象價格上升，也可能表現(xiàn)為存量資產(chǎn)——包括房地產(chǎn)、股票、債券等等資產(chǎn)——價格上升。這一理解與國別宏觀經(jīng)濟史大量現(xiàn)象具有一致性，也在當代發(fā)達國家及中國新時期宏觀經(jīng)濟現(xiàn)實表現(xiàn)中得到體現(xiàn)。

因而應(yīng)當從流量產(chǎn)出物價與存量資產(chǎn)價格變動兩個方面觀察評估貨幣過度擴張即通脹的現(xiàn)實表現(xiàn)，把特定條件下貨幣擴張更多表現(xiàn)為消費物價上漲抑或資產(chǎn)價格泡沫歸結(jié)為有待具體研究的經(jīng)驗問題。

第四，應(yīng)警惕美國新資產(chǎn)泡沫潛在風險。美國在后危機時代實施多輪貨幣數(shù)量寬松與持續(xù)零利率政策，雖然通過提振資產(chǎn)價格對經(jīng)濟弱勢復蘇發(fā)揮支撐作用，然而也在其經(jīng)濟體內(nèi)部形成積累新的資產(chǎn)泡沫因素與金融脆弱性。對當代通縮恐懼論的系統(tǒng)反思，提示應(yīng)關(guān)注美國超常刺激政策這類短期干預(yù)措施長期化在客觀上誘發(fā)培育資產(chǎn)泡沫的新風險。

美國無論是繼續(xù)維持零利率進一步積累風險，還是較快退出零利率釋放風險，都意味著美國以及全球經(jīng)濟面臨不確定性的增加。美國多年超寬貨幣政策誘發(fā)的各類風險堰塞湖萬一再次決口，將推動當代全球經(jīng)濟格局調(diào)整演變進入全新階段。

第五，應(yīng)重視總結(jié)中國應(yīng)對通縮經(jīng)驗。作為一個新興轉(zhuǎn)型大國，中國世紀之交應(yīng)對通縮實踐，為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域通縮壓力提供了重要經(jīng)驗案例。中國政府實施結(jié)構(gòu)改革與宏觀穩(wěn)定的組合政策應(yīng)對通縮，不僅實施一系列擴大內(nèi)需舉措應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，而且著力推進國企改革、入世開放等一系列結(jié)構(gòu)改革舉措，在化解周期失衡矛盾同時成功提升經(jīng)濟潛在供給增長率，為新世紀初年開放經(jīng)濟強勁增長奠定了基礎(chǔ)。

2002年朱镕基對中國世紀之交1%上下消費物價增速“恰當好處”論斷，體現(xiàn)了與當代西方通縮恐懼論本質(zhì)不同的認知立場與政策方法，探討理解“朱镕基論斷”背后的經(jīng)濟學邏輯，有助于在通縮問題上正本清源回歸常識。

第六，全面評估我國調(diào)整期經(jīng)濟形勢。既要看到物價走低對企業(yè)經(jīng)營和經(jīng)濟增長帶來的困難與挑戰(zhàn)，并積極充實穩(wěn)增長措施以應(yīng)對，也要看到物價下行走勢派生“宏觀相對價格”變動對產(chǎn)能過剩提供市場化調(diào)節(jié)機制。既要看到資源密集省份面臨特殊困難，也要看到中西部省區(qū)經(jīng)濟較快增長的“彎道追趕”的新亮點。

既要重視GDP增速回落派生嚴峻困難，也要看到大國貿(mào)易條件改善帶來較高GNI增速，看到宏觀經(jīng)濟比例關(guān)系合意變化。既要看到傳統(tǒng)部門特別是上游工業(yè)部門調(diào)減產(chǎn)能過剩派生陣痛，也要看到新行業(yè)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)活躍生長。既要重視通縮負面影響并加以調(diào)節(jié)，也要看到通縮承載必要調(diào)節(jié)功能并非全是壞事，避免通縮恐懼與談縮色變。全面認識調(diào)整期經(jīng)濟形勢是正確應(yīng)對的前提。

第七，堅定保持定力積極調(diào)整信心。近年我國經(jīng)濟運行下行態(tài)勢與困難，是新一輪經(jīng)濟周期與結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加作用的產(chǎn)物，是由我國經(jīng)濟追趕階段性成功派生而來，挑戰(zhàn)嚴峻然而具有合規(guī)律性。

目前經(jīng)濟運行處于調(diào)整隧道的最深部位，政策應(yīng)對“等不得又急不得”，需繼續(xù)保持定力積極調(diào)整，在豐富充實穩(wěn)增長政策同時，著力加快推進針對潛在供給能力的關(guān)鍵領(lǐng)域改革突破，盡快完成雙重調(diào)整并為新一輪景氣成長創(chuàng)造必要條件。從目前形勢看，預(yù)計“十三五”時期我國經(jīng)濟增速將“先低后高”，可能在6%上下水平筑底后完成周期轉(zhuǎn)換，并在下一輪景氣成長階段沖刺高收入經(jīng)濟水平。