本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公號(hào)“國(guó)泰君安證券研究”（ ID：gtjaresearch），作者|國(guó)君研究產(chǎn)品中心。內(nèi)容節(jié)選自國(guó)泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報(bào)告《業(yè)績(jī)超預(yù)期，核心電商持續(xù)強(qiáng)勁》、《笑傲電商江湖，新零售再演倚天屠龍》、《商城盈利持續(xù)提升，開放賦能不斷推進(jìn)》、《零售生態(tài)羽翼漸豐，開放賦能潛力無(wú)限》等，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

有人說(shuō)在這個(gè)春天，中概股似乎都被很嚴(yán)重的過(guò)敏癥所困擾。

貿(mào)易不確定性、互聯(lián)網(wǎng)流量與業(yè)績(jī)的焦慮、后生的追趕都在像惱人的花粉一樣，讓人的鼻腔被不時(shí)挑動(dòng)，又無(wú)法一次痛快宣泄，就此結(jié)束。

阿里跌跌不休，拼多多業(yè)績(jī)依舊令人興奮，京東焦頭爛額……中國(guó)電商巨頭的“下半場(chǎng)”，究竟會(huì)如何開局？

國(guó)泰君安研究產(chǎn)品中心聯(lián)合國(guó)泰君安零售、交運(yùn)與通信團(tuán)隊(duì)，以阿里為中心，對(duì)比拼多多、京東和亞馬遜在中國(guó)市場(chǎng)過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的戰(zhàn)略發(fā)展與布局，試圖找出核心電商業(yè)務(wù)之外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的下一次成長(zhǎng)，將發(fā)生在哪里。

01、躬耕：阿里VS拼多多

從最近傳出“要求商家二選一”的新聞來(lái)看，阿里似乎被拼多多嚇壞了。

拼多多自2015年9月成立以來(lái)，就伴隨著微信群里的拼團(tuán)鏈接以及綜藝節(jié)目里“魔性”的廣告，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

從2019年一季報(bào)來(lái)看，公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)，年累計(jì)GMV一路飆升至5574億元，同比上漲181%。

拼多多年累計(jì)GMV達(dá)5574億元，同比+181%

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究

如果GMV爆發(fā)式的增長(zhǎng)僅僅說(shuō)明了交易量大，那么僅僅兩年的時(shí)間里，拼多多APP月活數(shù)量就從2017年Q1的0.15億，到2018Q1的1.66億，再到2019Q1的2.89億。

同時(shí)，得益于客戶復(fù)購(gòu)率的提升，拼多多活躍買家年度消費(fèi)支出達(dá)1257.3元/人·年，同比上升50.3%。這對(duì)于65%的用戶來(lái)自三四線及以下城市的拼多多來(lái)說(shuō)，數(shù)字已經(jīng)相當(dāng)好看，足以說(shuō)明了拼多多的爆發(fā)力。

如果用年GMV達(dá)到千億指標(biāo)衡量，拼多多僅用了2年3個(gè)月時(shí)間，而淘寶用了5年，京東卻用了10年。

然而，從公布業(yè)績(jī)后的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，拼多多并非毫無(wú)隱憂，其中最關(guān)鍵的，便是越來(lái)越高的獲客成本。

起初騰訊的用戶導(dǎo)流、微信錢包的支付接入點(diǎn)、云服務(wù)和用戶交互等領(lǐng)域的合作讓拼多多的獲客成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于京東和阿里。而短短兩年里，這一成本就從2017年的11元/人一路上漲到了如今197元/人。

反觀阿里巴巴，在最新的2019年一季報(bào)中披露，1.02億新增年度活躍用戶中，有77%來(lái)自拼多多的大本營(yíng)——下沉市場(chǎng)。

國(guó)泰君安零售團(tuán)隊(duì)在《剖析拼多多的崛起之路》中曾經(jīng)提到，拼多多的崛起得益于天時(shí)（“拼團(tuán)模式”推動(dòng)供給端市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)）、地利（背靠騰訊微信龐大社交流量，以低獲客成本實(shí)現(xiàn)傳播裂變）、人和（瞄準(zhǔn)低線城市價(jià)格敏感人群）。

如今，流量紅利殆盡，獲客成本大幅攀升—— “地利”倒下了，那么“天時(shí)”和“人和”就更加重要了。

從順應(yīng)“天時(shí)”的拼團(tuán)模式來(lái)看，拼多多實(shí)際上是對(duì)淘寶模式的校正，從“供給側(cè)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)+流通側(cè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”到“供給側(cè)半市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)+流通側(cè)半計(jì)劃經(jīng)濟(jì)“的轉(zhuǎn)型。

淘寶通過(guò)平臺(tái)提升了商品流通的效率，但對(duì)供給側(cè)的改造有限。前端商家需求不確定性太大，工廠一般不會(huì)給淘寶做大量的定制生產(chǎn)，主要還是給線下大型商超做穩(wěn)定供應(yīng)。

因此，在線上獲客成本不斷攀升的今天，淘寶流通側(cè)的高度市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和供給側(cè)高度計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的矛盾越來(lái)越緊張，依托淘寶而生的淘品牌被不斷輪替洗牌，而只將淘寶作為一個(gè)渠道又會(huì)面臨新的競(jìng)爭(zhēng)壓力和供應(yīng)的不確定性。

相反地，拼多多用“拼團(tuán)模式”既增強(qiáng)了流通側(cè)的計(jì)劃性，又強(qiáng)化了供給側(cè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。社交拼團(tuán)模式下，同一件商品動(dòng)輒就是上百萬(wàn)的訂單數(shù)量，推動(dòng)了工廠圍繞這些訂單進(jìn)行批量生產(chǎn)，強(qiáng)化了工廠之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而推動(dòng)了供給側(cè)的半市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。而成批次計(jì)劃性強(qiáng)的需求信息增強(qiáng)了流通側(cè)的計(jì)劃性，舒緩了淘寶模式下流通側(cè)激化的市場(chǎng)矛盾。

拼多多的拼團(tuán)模式是對(duì)淘寶模式的校正，使得流通側(cè)計(jì)劃性變強(qiáng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：野草新消費(fèi)、國(guó)泰君安證券研究

但僅靠既有的“折扣+拼團(tuán)”戰(zhàn)略還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了擺脫假貨陰霾，鞏固“人和”，拼多多選擇建立品質(zhì)信任，用新品牌計(jì)劃打造C2M模式。甚至還為消費(fèi)者提供相關(guān)廠家的生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)直播。

此外，2018年底拼多多還找到了打入一二線城市和快速提高客單消費(fèi)的命門：

蘋果。

在一二線城市，拼多多賣的是包括蘋果在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品，特別是水果品類。阿里巴巴對(duì)服飾零售與京東對(duì)電子產(chǎn)品及3C家電的布局已經(jīng)很難打破，消費(fèi)渠道尚不順暢、政策紅利豐厚的底線城市農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)不僅符合拼多多一貫的商業(yè)定位，更為拼多多的用戶下沉奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

拼多多通過(guò)“拼農(nóng)貨”模式，打造“農(nóng)貨中央處理系統(tǒng)”，根據(jù)產(chǎn)地位置、成熟周期等為上游分散的農(nóng)產(chǎn)品計(jì)算出高效匹配消費(fèi)者的通道，解決傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品商家有存貨無(wú)渠道的問(wèn)題。

整合通道、帶農(nóng)返鄉(xiāng)、政商聯(lián)動(dòng)的多方影響下，拼多多農(nóng)產(chǎn)品銷量持續(xù)增長(zhǎng)。2018年，拼多多平臺(tái)農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品訂單總額達(dá)653億元，同比增長(zhǎng)233%。

對(duì)于拼多多的崛起，京東和阿里開始時(shí)并未給予太多重視，拼多多抓住這寶貴的窗口期，迅速占領(lǐng)了三四線城市和農(nóng)村的空白市場(chǎng)。

雖然黃崢一再?gòu)?qiáng)調(diào)拼多多與京東阿里可以共存，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，強(qiáng)調(diào)自己的社交電商屬性，弱化拼多多對(duì)前者的威脅，但著眼于發(fā)展農(nóng)村市場(chǎng)和渠道下沉的阿里與京東紛紛采取措施“反制”拼多多。

目前，阿里已經(jīng)推出特價(jià)版淘寶，用戶可以享受拉新人領(lǐng)紅包、購(gòu)物共享、0元免單等優(yōu)惠活動(dòng)；京東也迅速上線京東拼購(gòu)，公布1元新人、團(tuán)長(zhǎng)免單等措施。

阿里的77%新增下沉市場(chǎng)用戶和在微信菜單中一墻之隔的京東，正在讓拼多多能否通過(guò)“社交+低價(jià)”的發(fā)展策略，繼續(xù)在巨頭林立的電商行業(yè)突圍，增添變數(shù)。

阿里京東紛紛推出低價(jià)拼團(tuán)APP 對(duì)拼多多進(jìn)行“圍追堵截”

數(shù)據(jù)來(lái)源：百度圖片