【文/觀察者網(wǎng)專(zhuān)欄作者 潘攻愚】

8月的最后一天，一枚炸雷在國(guó)內(nèi)GPU圈內(nèi)引爆。

“獨(dú)角獸小巨人”重慶象帝先計(jì)算技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“象帝先”）宣布公司整體“休眠”，400多位員工突然遭遇終止合同，原地失業(yè)。從該公司內(nèi)部傳出的信息顯示，公司絕大部分員工在8月31日起合同終止，支付n+1的賠償金。

眾聲喧嘩之下，象帝先公開(kāi)發(fā)布聲明否認(rèn)“全員解散”傳聞，同時(shí)承認(rèn)存在“團(tuán)隊(duì)調(diào)整”，并且還強(qiáng)調(diào)保留并強(qiáng)化公司核心運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，全力尋找外部融資機(jī)會(huì)。

這份欲蓋彌彰的聲明至少承認(rèn)了企業(yè)資金鏈已經(jīng)斷裂，“血包”突然崩掉的事實(shí)。

突然中蘊(yùn)含著必然。

之所以說(shuō)突然，是因?yàn)橄蟮巯戎辽僭?024年前八個(gè)月仍在臺(tái)面上保持著正常的商業(yè)活動(dòng)。企業(yè)宣布“重組”前10天，象帝先還在北京與行業(yè)內(nèi)科技公司簽署了全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。

象帝先曾經(jīng)的宣傳：國(guó)產(chǎn)高性能通用GPU引領(lǐng)者

其興也勃，其亡也忽，這家存續(xù)了四年的國(guó)產(chǎn)GPU獨(dú)角獸“一月映萬(wàn)川”，折射出國(guó)內(nèi)高算力通用芯片在穿越產(chǎn)業(yè)周期的關(guān)鍵點(diǎn)上，市場(chǎng)加速出清的無(wú)情和新一輪股權(quán)投資深度調(diào)整之“絞殺”時(shí)刻的殘酷。此時(shí)，對(duì)尚未形成完善商業(yè)閉環(huán)，自身造血能力不足的企業(yè)無(wú)疑是個(gè)重大考驗(yàn)。四年來(lái)，象帝先的“天鈞一號(hào)”、“天鈞二號(hào)”在信創(chuàng)領(lǐng)域的落地始終未能有實(shí)質(zhì)性突破，當(dāng)對(duì)賭攤牌時(shí)刻到來(lái)之時(shí)未能“渡劫”成功，則是一種必然。

當(dāng)然，既然選擇了GPU這樣一個(gè)先天高技術(shù)壁壘且又極為燒錢(qián)的明星級(jí)賽道，就需要做好搶灘登陸失敗后的潰局，這一潰局包括但不限于苦心招募搭建的工程師團(tuán)隊(duì)頃刻間解散，前期研發(fā)投入回報(bào)的瞬間清零和來(lái)自投資方一系列令人難堪的法律訴訟。

多家信息渠道顯示，象帝先創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)、CEO唐志敏，這位中國(guó)CPU領(lǐng)域曾經(jīng)的“老法師”在解散大會(huì)上做了發(fā)言，表示之前和投資股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議，公司在協(xié)議中承諾B輪融資規(guī)模要達(dá)到5億元，如今目標(biāo)未達(dá)成，投資股東發(fā)起了訴訟并凍結(jié)了資產(chǎn)。

很顯然，觸發(fā)了對(duì)賭回購(gòu)紅線(xiàn)，這是象帝先遭遇滅頂之災(zāi)的直接原因。據(jù)悉，針對(duì)象帝先案件的原告之一是國(guó)有基金江蘇中德服務(wù)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)投資基金，該基金對(duì)唐志敏控制的三家公司提起訴訟。心智觀察所就發(fā)起訴訟的整體股東身份，是否涉及某時(shí)間節(jié)點(diǎn)的業(yè)績(jī)，或是否觸及IPO對(duì)賭等問(wèn)題質(zhì)詢(xún)象帝先有關(guān)董事，不過(guò)截止發(fā)稿尚未得到正式答復(fù)。

聯(lián)想起年初國(guó)內(nèi)某主打50萬(wàn)以上高端車(chē)型的造車(chē)新勢(shì)力瀕臨破產(chǎn)后的聲明，再對(duì)比象帝先的這份帶有澄清性質(zhì)的公告，簡(jiǎn)直同出自一人之手。兩家企業(yè)的創(chuàng)立日期，融資進(jìn)程非常相近，集中反映出2018年以來(lái)這種熱門(mén)賽道+超級(jí)項(xiàng)目的投資創(chuàng)業(yè)模式光環(huán)的褪色。可以說(shuō)，即便是通用GPU這種火熱的硬核賽道，其產(chǎn)品矩陣和經(jīng)營(yíng)打法，以及相關(guān)募、投、管、退也正在進(jìn)入中場(chǎng)休息之后的“下半場(chǎng)”。

對(duì)賭回購(gòu)的悲歌與破局之力

2018年以來(lái)，AI浪潮成為推動(dòng)芯片工藝、算力的主要力量之一，訓(xùn)練、推理并舉疊加云、端兩側(cè)的合流，讓算法、算力、數(shù)據(jù)這AI芯片的三基座別開(kāi)生面。

而且AI產(chǎn)業(yè)也是過(guò)去五年美國(guó)對(duì)華高科技遏制的主要發(fā)力點(diǎn)之一。具體到AI高算力芯片，美國(guó)商務(wù)部、財(cái)政部和國(guó)防部已經(jīng)形成了對(duì)華AI“進(jìn)出口限制+投資限制+軟件限制”的組合拳，讓中國(guó)GPU、數(shù)據(jù)中心和通用高算力芯片等相關(guān)賽道的老玩家們深刻認(rèn)識(shí)到，面對(duì)GPU領(lǐng)域的外資熱錢(qián)從一級(jí)市場(chǎng)不斷撤退的局面，有必要通過(guò)“投資內(nèi)循環(huán)”的方式扶植一批我們自己的獨(dú)角獸。

短短幾年時(shí)間內(nèi)，景嘉微、寒武紀(jì)、壁仞科技、沐曦、燧原科技、海光、摩爾線(xiàn)程、天數(shù)智芯、瀚博半導(dǎo)體等形成了國(guó)產(chǎn)GPU突圍的矩陣，在GPU的三大應(yīng)用領(lǐng)域，即AI加速、游戲顯卡和信創(chuàng)市場(chǎng)紛紛搶灘登陸安營(yíng)扎寨，力圖在國(guó)產(chǎn)生態(tài)中構(gòu)建屬于自己的技術(shù)護(hù)城河。

2020-2022年，上述企業(yè)要么完成了多輪融資并準(zhǔn)備提交IPO申請(qǐng)，要么紛紛流片、推出能在基準(zhǔn)算力參數(shù)上對(duì)標(biāo)海外大廠的同類(lèi)型競(jìng)品。其中一批成立于2020年前后的初創(chuàng)GPU公司，最晚在2023下半年陸續(xù)來(lái)到產(chǎn)品落地、迭代或謀求進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)上。

然而這一時(shí)刻恰逢中國(guó)半導(dǎo)體投融資寒氣彌漫，募投雙降，估值下調(diào)，IPO收緊，退出之路艱難之時(shí)。

2023年包括滬市、深市、北交所在內(nèi)，IPO數(shù)量313家，同比減少111家，2024年上半年更是只有44家。主打面向世界科技前沿、面向國(guó)家重大需求的科創(chuàng)版更是來(lái)了一個(gè)腰斬，2023年只有67家上市，同比降約50%。

2021年上半年，國(guó)內(nèi)AI/GPU的火熱融資圖景（@財(cái)聯(lián)社）

在美元基金退潮，國(guó)資、產(chǎn)業(yè)資本和中東主權(quán)基金逐漸成為重要LP的大背景下，有廠房、設(shè)備的賽道成為國(guó)資青睞的投資標(biāo)的，而國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)基本同屬設(shè)計(jì)類(lèi)，自2022年下半年以來(lái)，諸多fabless公司成為融資難的“重災(zāi)區(qū)”。

這一過(guò)程中，越來(lái)越多的GPU新銳力量面臨著一個(gè)巨大的困局，他們必須要向投資方展示產(chǎn)品落地形成商業(yè)閉環(huán)的能力以獲得更多融資，但在進(jìn)行下一輪融資之前，他們卻需要先交付之前某時(shí)間節(jié)點(diǎn)下的被投承諾。

象帝先的敗局，其實(shí)昭示了這種“明股實(shí)債”玩法的必然結(jié)果。

在這場(chǎng)對(duì)賭游戲中，對(duì)VC/PE來(lái)講，IPO是獲利最大的退出方式。然而，由于退出價(jià)格受資本市場(chǎng)本身波動(dòng)的干擾較大，也受到監(jiān)管部門(mén)的減持限制，IPO通道收窄的局面下，為了避免將損失降到最低的清算退出模式，或許可以尋找并購(gòu)?fù)顺銮?，在過(guò)剩產(chǎn)業(yè)重組出清的呼吁下，很多熱門(mén)賽道如GPU等卻遭遇著一堵厚重的“并購(gòu)墻”。

首先，由于此前投資熱創(chuàng)造的高估值，讓目前很多國(guó)內(nèi)GPU廠商出現(xiàn)了估值/市值倒掛，雙方在目標(biāo)公司的估值上可能存在較大分歧，這使得達(dá)成交易變得更加困難。其次也是最重要的，我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)很多熱門(mén)賽道出現(xiàn)了一種“并購(gòu)悖論”。

正賽聯(lián)資本汽車(chē)行業(yè)投資總監(jiān)梅志剛在心智觀察所第二屆線(xiàn)下沙龍中談到，高科技行業(yè)的并購(gòu)成功率本來(lái)就很低，成功者也不過(guò)才10%左右，若想實(shí)現(xiàn)“雙向奔赴”，雙方不但要在合作意愿、股權(quán)交接和業(yè)務(wù)整合上達(dá)成一致，還要有業(yè)務(wù)整合之“1+1大于2”的潛在動(dòng)能。

若并購(gòu)交易中的標(biāo)的公司賦能潛能過(guò)弱，或者雙方業(yè)務(wù)線(xiàn)重合度太高，并購(gòu)過(guò)程成本反而有可能大于業(yè)務(wù)整合成本，但標(biāo)的公司如果盈利前景很高，反而也會(huì)降低雙方走到一起的概率。梅志剛對(duì)此舉例指出：“以某公司產(chǎn)投基金管理者為例，其設(shè)定的潛在收購(gòu)標(biāo)的要滿(mǎn)足一倍的PS+十倍的PE+每年保持50%的增長(zhǎng)，這樣的公司去哪里找？沒(méi)有好的利潤(rùn)率，并購(gòu)者看不上，若標(biāo)的公司利潤(rùn)率很出色，那又為何選擇低價(jià)賣(mài)給你？”

在融資環(huán)境急轉(zhuǎn)直下和地緣政治的雙重夾擊下，這些GPU公司高昂的運(yùn)營(yíng)成本迅速耗盡了前幾輪融資。其實(shí)就在象帝先暴雷之前，同處在GPU賽道的南京礪算科技有限公司已經(jīng)向行業(yè)發(fā)出了預(yù)警信號(hào)。

象帝先與礪算科技成長(zhǎng)軌跡相似，產(chǎn)品也是面向元宇宙、數(shù)字孿生、云渲染等領(lǐng)域，而且同樣宣稱(chēng)比肩英偉達(dá)同類(lèi)型，就連資金鏈瀕臨斷裂的時(shí)間也幾乎一致。今年5月，上市公司東芯股份發(fā)布公告，計(jì)劃以不超過(guò)2億元投資收購(gòu)礪算科技40%股份，但這一暫時(shí)性紓困同樣遭遇了估值、股權(quán)結(jié)構(gòu)、收益分配的鏖戰(zhàn)。

誠(chéng)然，在半導(dǎo)體整體股權(quán)投資市場(chǎng)出清的業(yè)績(jī)指引之下，“能退全退、應(yīng)退盡退”在很多細(xì)分領(lǐng)域成為大部分GP今年的工作主旋律，但必須要指出的是，GPU和高算力AI芯片依然承擔(dān)著國(guó)家突破歐美“卡脖子”的重任。雖然二級(jí)市場(chǎng)的冷氣普遍已經(jīng)蔓延至一級(jí)市場(chǎng)，但總的來(lái)看，在2020年已經(jīng)過(guò)多輪融資的GPU公司依然還能感受到資本市場(chǎng)的某種溫情。

雖無(wú)陽(yáng)光普照亦可尋源頭活水。摩爾線(xiàn)程和壁仞科技都有過(guò)單輪超過(guò)20億的成功融資，沐曦科技也輕松單輪融資了10億。近日燧原科技和壁仞科技先后迎風(fēng)而上，啟動(dòng)了IPO輔導(dǎo)，至少在輿論場(chǎng)上驅(qū)散了一些消極的寒意。相比之下，象帝先內(nèi)部高管曾透露“4年燒光30億，相比同行其實(shí)不算什么”的抱怨，只能算另一種解嘲式的敘事。

2021年11月，摩爾線(xiàn)程300天首顆國(guó)產(chǎn)全功能GPU研制成功，并完成單筆20億融資