中國人民銀行日前決定于2019年1月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置換部分中期借貸便利，分別于今天（15日）和25日下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。針對(duì)央行可能降息的舉措，和此前市場(chǎng)對(duì)貨幣供給的疑惑，觀察者網(wǎng)專訪中國社科院學(xué)部委員、前央行貨幣政策委員會(huì)委員余永定，請(qǐng)他從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度，分析中國的金融基本面。

當(dāng)前擴(kuò)張性貨幣政策的刺激作用有限

觀察者網(wǎng)：最近央行采取多種措施釋放流動(dòng)性。輿論評(píng)價(jià)有兩個(gè)原因：短期因素是緩解年底缺錢的壓力；長期因素為釋放流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)。在您看來，哪種因素占主導(dǎo)？目前，中國經(jīng)濟(jì)需要多少錢？

余永定：央行降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性是為了緩解年底支付壓力還是釋放貨幣寬松的信號(hào)？我覺得很難說。但對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長來說，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的主要原因并不一定是缺錢，而是缺乏信心。

舉個(gè)例子，日本企業(yè)有很多錢，但不在日本國內(nèi)投資，因?yàn)樗X得投資回報(bào)低、有風(fēng)險(xiǎn)。于是把錢存到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再把錢存到中央銀行。不只日本，美國歐洲在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后很長一段時(shí)間也存在這個(gè)現(xiàn)象，它們經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致企業(yè)沒有信心，不想花錢投資，更不想借錢投資。

2009年中國剛推出4萬億計(jì)劃時(shí)也出現(xiàn)過這種現(xiàn)象，企業(yè)不愿去銀行借錢投資。當(dāng)時(shí)，為了完成信貸指標(biāo)，各級(jí)商業(yè)銀行根據(jù)總部要求去勸說企業(yè)向自己借錢談判。在基礎(chǔ)設(shè)施投資帶動(dòng)下經(jīng)濟(jì)開始回升，企業(yè)才有了爭(zhēng)取貸款的積極性。所以，我說現(xiàn)在首先不是錢的問題。

為了使企業(yè)有貸款欲望，政府必須先要?jiǎng)?chuàng)造企業(yè)想投資的環(huán)境。政府能做什么呢？我想沒有什么好辦法，還是需要政府搞基礎(chǔ)設(shè)施投資。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，投資回報(bào)率不高，企業(yè)沒有參與的積極性，只有政府投資才能帶動(dòng)私人企業(yè)參與投資。

比如政府出錢修地鐵，需要很多配套工程，像商鋪需要拆遷等等，私人投資可以介入、承接這類項(xiàng)目進(jìn)行配合，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上叫擠入效應(yīng)。而一旦政府搞建設(shè)，私人企業(yè)就會(huì)有意愿投資，這時(shí)便產(chǎn)生了融資需求。

錢從哪來？首先由財(cái)政出。一旦財(cái)政的錢不夠、出現(xiàn)虧空，就產(chǎn)生財(cái)政赤字。赤字應(yīng)該通過中央發(fā)國債、地方政府發(fā)地方政府債券來解決。不能地方政府直接讓融資平臺(tái)向銀行借錢，這種融資方式容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，容易產(chǎn)生不良債權(quán)，最后還是要由國家兜底。

對(duì)于國債，如果人們?cè)敢赓I，那國債的利息不會(huì)太高。但如果沒人買，國債利率就會(huì)飆升，一旦出現(xiàn)利滾利政府就沒法控制，這是最大的問題。中國現(xiàn)在是否存在這個(gè)問題呢？我覺得還沒到這個(gè)地步，居民是樂意購買國債的，商業(yè)銀行也會(huì)買的。國債利率不會(huì)飆升。

央行降低利息率不但可以直接刺激經(jīng)濟(jì)增長，而且有助于壓低利息率，降低國債的資金成本。目前，央行通過降準(zhǔn)，釋放了數(shù)千億元的流動(dòng)性。流動(dòng)性增加、錢多了，利息率就降下來。理論上，貸款的可獲得性增加了、利息率下降了可以刺激經(jīng)濟(jì)增長。但是，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力，市場(chǎng)悲觀情緒嚴(yán)重，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)的情況下，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限。

在當(dāng)前情況下，貨幣政策必須同財(cái)政政策相互配合。更具體說，財(cái)政政策應(yīng)該負(fù)起宏觀調(diào)控的主要職責(zé)。私人投資的積極性只有在看到公共投資為企業(yè)贏了創(chuàng)造了強(qiáng)烈的外部效益之后才會(huì)跟進(jìn)，加大投資力度。這就是所謂的“擠入效應(yīng)”。

另一方面也只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的非理性上漲也得到抑制，銀行放松銀根后，資金才會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不是留在資產(chǎn)市場(chǎng)控制、制造資產(chǎn)泡沫，擴(kuò)張性的貨幣政策才能發(fā)揮作用。

圖片來源：視覺中國

央行當(dāng)前不能過分擔(dān)憂人民幣貶值

觀察者網(wǎng)：您的意思是希望央行釋放流動(dòng)性是為企業(yè)增加投資做準(zhǔn)備。最近公布的CPI、PPI出現(xiàn)雙降，的確有市場(chǎng)人士呼吁央行降息，以防經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮。您認(rèn)為，央行降息的可能性有多大？考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息尚有空間，中國央行單方面釋放流動(dòng)性會(huì)改變中美間的利差，進(jìn)而增大人民幣貶值的壓力。出于保持匯率穩(wěn)定的考慮，央行是否會(huì)對(duì)再次增加流動(dòng)性有所忌憚？

余永定：當(dāng)前CPI增長速度很低，PPI甚至可能重歸負(fù)增長。前面我已經(jīng)說過，制止經(jīng)濟(jì)增長速度進(jìn)一步下跌是我們應(yīng)該關(guān)注的首要問題。防止通貨收縮也值得我們高度關(guān)注。執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策是央行的應(yīng)有之義。在這種情況下，央行就不能過分擔(dān)憂人民幣是否會(huì)貶值。

的確，在其他條件不變的情況下，采取擴(kuò)張性貨幣政策肯定會(huì)對(duì)人民幣貶值形成壓力。我們常說“蒙代爾不可能三角”：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，如果一國想要堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策，要么進(jìn)行嚴(yán)格的資本管制；要么得讓匯率自由流動(dòng)。當(dāng)然，自由浮動(dòng)并不等于完全不干預(yù)。但干預(yù)僅限于抑制匯率波動(dòng)的幅度，而不是把匯率固定在某個(gè)水平上。否則就很難有獨(dú)立的貨幣政策。

蒙代爾不可能三角

至于說對(duì)匯率的擔(dān)憂，有人擔(dān)心一旦人民幣匯率跌破某個(gè)點(diǎn)，就會(huì)造成心理恐慌，進(jìn)而令人民幣出現(xiàn)大幅貶值，造成金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。我認(rèn)為這種擔(dān)憂是不必要的。匯率是一種價(jià)格信號(hào)，它本身有調(diào)節(jié)機(jī)制，不需要對(duì)它做過多干預(yù)。

人民幣貶值意味著什么？意味著美元貴了。舉個(gè)例子，有人覺得美國房子比中國的便宜10%，因此想買。結(jié)果此時(shí)人民幣貶值了10%，那再到美國買房和在中國買房就沒有區(qū)別，何必非要用人民幣兌換美元去美國買房呢？出國旅游和留學(xué)也是一樣，如果人民幣出現(xiàn)貶值，人們可能覺得美元貴，就不出國旅游、留學(xué)了。這時(shí)購買美元的人變少，人民幣匯率會(huì)再度趨于平穩(wěn)，而非加速貶值。

當(dāng)然，外界的擔(dān)憂也并非完全沒道理。匯率是一種資產(chǎn)，可以用來投機(jī)，的確可能有人會(huì)越貴越買、越低越拋，或者看到匯率存在貶值壓力而兌換成美元，兌換成其他更穩(wěn)健的貨幣。但目前中國的經(jīng)濟(jì)基本面并不支持人民幣持續(xù)貶值，中國經(jīng)濟(jì)的基本面是好的，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

此外，我們有大量的外匯儲(chǔ)備，也有資本管制。如果出現(xiàn)資本外逃，我們是有手段遏制的，以避免對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊和威脅。

如果一定要把匯率維持在一定水平上，當(dāng)匯率承受持續(xù)的貶值壓力時(shí)，我們就需要不斷地對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，這浪費(fèi)了很多外匯儲(chǔ)備，沒必要。我們應(yīng)該盡早停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。事實(shí)上，央行在2017年之后已經(jīng)停止了常態(tài)化干預(yù)，這樣做是完全正確的。

人民幣對(duì)美元匯率貶值，誰最不高興？是美國。人民幣貶值對(duì)中國出口有好處，特朗普要發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)、加關(guān)稅，人民幣貶值是可以抵消這種負(fù)面影響的，國內(nèi)出口商會(huì)高興，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長也有好處。當(dāng)然，我們并不打算把貶值作為進(jìn)行貿(mào)易戰(zhàn)的武器，但我們也沒有必要死守一個(gè)點(diǎn)位，如7元人民幣兌1美元。

人民幣貶值有利有弊，對(duì)目前中國而言，只要不失去控制，就是利多弊少。

人民幣對(duì)美元中間價(jià)“三連升” 合計(jì)漲近千個(gè)基點(diǎn)創(chuàng)近半年新高，圖片來源：視覺中國