我們看到，美國次貸危機(jī)就是房貸引發(fā)的。是不是要按照債務(wù)率或者宏觀杠桿率來評價(jià)一個(gè)國家債務(wù)的健康程度？我覺得非常錯(cuò)誤。我前年跟財(cái)政部合作過一個(gè)課題，對全世界的債務(wù)問題進(jìn)行剖析，我們發(fā)現(xiàn)有些國家債務(wù)率甚至不到60%，你說健康嗎？非常不健康，反而危機(jī)重重。所以，看一個(gè)國家的債務(wù)率，如果在資本市場、金融體系，尤其法治體系非常發(fā)達(dá)，尤其是有一個(gè)非常好的破產(chǎn)制度的情況下，它可以東山再起。什么樣的經(jīng)濟(jì)體在債務(wù)危機(jī)之后的自愈能力和恢復(fù)能力最強(qiáng)？恰恰是這些法制體系比較齊全或者說英美法體系的國家。

而我們在處理債務(wù)的過程中，有法律上的漏洞，即發(fā)債的基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)際并不完善。過去幾年沒出問題的時(shí)候，我們可以大肆發(fā)債；但現(xiàn)在我們處理債務(wù)問題時(shí)，突然發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施不夠了，這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施并不是結(jié)算系統(tǒng)、支付系統(tǒng)、銀行的系統(tǒng)，而是我們的法治體系、司法的問題。債務(wù)處理不了，陷入債務(wù)陷阱，同時(shí)有些地方政府因?yàn)檫@種預(yù)算法的不完整，導(dǎo)致走在發(fā)債的道路上。

當(dāng)今世界有四種“病”，一是美國的產(chǎn)業(yè)空心化，只會舉債。當(dāng)然美國就是因?yàn)橛蟹浅０l(fā)達(dá)的民營經(jīng)濟(jì)、市場經(jīng)濟(jì)和供給體系，發(fā)一筆債后，能隨時(shí)買到東西，買不到，還可以到國外買。二是日本的資產(chǎn)負(fù)債表損壞，這不用多說。三是拉美的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，智利、阿根廷這些國家很多都是因?yàn)閷鶆?wù)紀(jì)律極其不嚴(yán)肅導(dǎo)致惡性通脹和社會動亂。四是歐洲的債務(wù)導(dǎo)致主權(quán)危機(jī)，這實(shí)際跟中國現(xiàn)在的情況很類似。如果我們不重視地方政府，他們有沒有可能發(fā)生像希臘這種歐洲五國的事情？當(dāng)然歐債危機(jī)處理得非常好，它加上了財(cái)政紀(jì)律，加重一系列約束，回到相對正確的道路。

所以，我非常不贊同國家可以隨便發(fā)債的言論，在兩年前全球大放水，尤其是美國把資產(chǎn)負(fù)債表一下子做大兩倍，仍然沒有通脹的時(shí)候，大家都認(rèn)為一個(gè)新的世界來了，就是國家印鈔。但現(xiàn)在供給真的跟得上嗎？資源環(huán)境跟得上嗎？有多少資源可以透支債務(wù)？你只能通過通脹去消解，而通脹帶來的后果大家已經(jīng)看到了。

徐高：很多債務(wù)危機(jī)大而化之的，好像都跟債務(wù)有關(guān)，其實(shí)并不一樣。比如1997年亞洲金融危機(jī)，還有南美國家，比如巴西、阿根廷持續(xù)碰到這種情況，是比較典型的因?yàn)橥鈧?，償付不了而爆發(fā)的。這些國家在危機(jī)爆發(fā)之前，對外的經(jīng)常賬戶都是長期有較大逆差，有大量的外債累積。發(fā)展到一定程度，海外債權(quán)人要求償債，你償不了，沒辦法只能節(jié)衣縮食還債，那么本幣暴跌，經(jīng)濟(jì)大幅度滑坡，這是國際收支危機(jī)。

1997年亞洲金融危機(jī)期間，韓國工會表示抗議（圖源：Federal Reserve History）

90年代日本的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，以及泡沫破滅引發(fā)所謂的資產(chǎn)負(fù)債表損壞，這不是國際收支危機(jī)。日本是因?yàn)閺V場協(xié)議，日元大幅升值，外需不行，需要國內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策太過于寬松導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅暴漲，尤其在房地產(chǎn)市場形成很明顯的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，期間很多企業(yè)和居民覺得房價(jià)會快速上漲，就借很多債去買房子，最后房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，這些企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格可以大幅縮水，債務(wù)卻是剛性的。日本有一個(gè)特點(diǎn)，它不愿意破產(chǎn)，使債務(wù)在資產(chǎn)分賬長期得不到清算，最后陷入一種不愿負(fù)債的心態(tài)，不愿負(fù)債去消費(fèi)，不愿負(fù)債去投資，整個(gè)經(jīng)濟(jì)長期低迷，所以不是國際收支危機(jī)。

2008年次貸危機(jī)也不是國際收支危機(jī)，盡管美國有大量的經(jīng)常賬戶赤字，長期規(guī)模極其巨大，但因?yàn)槊绹怯帽編沤柰鈧什淮嬖谶€不起外債的問題，它只要有一點(diǎn)美元就還。所以，次貸危機(jī)本質(zhì)上是美國內(nèi)部房地產(chǎn)泡沫破滅所引發(fā)，建立在房地產(chǎn)按揭貸款，尤其次貸按揭貸款上的整個(gè)衍生資產(chǎn)體系的崩塌。

歐債危機(jī)是一個(gè)表現(xiàn)為國債危機(jī)的國際收支危機(jī)。歐元區(qū)成立之后，歐元區(qū)的邊緣國家——希臘、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭，叫做歐洲五國，因?yàn)榕c歐元區(qū)的核心國家德國沒辦法競爭，所以經(jīng)濟(jì)競爭力明顯受挫。歐元區(qū)成立之前，他們可以通過本幣貶值來平衡德國比較強(qiáng)的競爭力；但歐元區(qū)成立后，大家都用歐元，就沒辦法通過匯率來對沖國家間的差異。歐元區(qū)是貨幣聯(lián)盟，不是財(cái)政聯(lián)盟，缺乏跨境的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付來平衡區(qū)域間的差異和國家之間的差異。

所以，歐債危機(jī)爆發(fā)前，歐元區(qū)邊緣國家有大量的經(jīng)常賬戶逆差，主要是欠德國。雖然歐元區(qū)整個(gè)整體對外貿(mào)易基本平衡，但內(nèi)部有比較明顯的貿(mào)易不平衡。簡單來說，就是邊緣國家欠核心國家太多債，等到次貸危機(jī)爆發(fā)后，德國的銀行體系遭受重創(chuàng)，沒辦法繼續(xù)給歐元區(qū)邊緣國家提供融資，歐元區(qū)邊緣國家就爆發(fā)了外債危機(jī)。后來，雖然歐元區(qū)邊緣國家使用國家信用，但背后沒有印鈔機(jī)支持，因?yàn)橛♀n機(jī)在歐元區(qū)成立時(shí)都上收到了歐央行，因此他們的國債也很難得到融資，最后就爆發(fā)了國債危機(jī)，實(shí)質(zhì)也是一個(gè)國際收支危機(jī)。

我把這些危機(jī)羅列出來，是告訴大家宏觀經(jīng)濟(jì)很復(fù)雜。不同的狀況，邏輯完全不一樣。如果大而化之的說債務(wù)多了就要出事，其實(shí)是根本沒有理解在發(fā)生什么，沒有理解現(xiàn)實(shí)所提出來的政策建議。過去十年，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境其實(shí)是需求不足主導(dǎo)的狀況。這時(shí)我們要理解政府通過債務(wù)擴(kuò)張去刺激需求，讓經(jīng)濟(jì)避免滑入蕭條甚至衰退，這是事實(shí)上中國經(jīng)濟(jì)在約束條件下最好的一條出路。如果看不到這些約束，只憑一些微觀層面的感受，憑一些大而化之的說法，對這么嚴(yán)肅、重要的問題提出建議，如果真的影響了政策，后果會非常嚴(yán)重。

第三輪辯論：繼續(xù)過招

趙建：我特別擔(dān)心把債務(wù)完全妖魔化，其實(shí)我的前提是一些不規(guī)范的地方債是“鴉片”，我認(rèn)可在中國經(jīng)濟(jì)耗盡這么多資源，尤其地方財(cái)政承擔(dān)這三年主要開支的情況下，若對債務(wù)武斷一刀切理解為“鴉片”然后去“禁煙”的做法會出現(xiàn)大問題。所以，如果不完整的理解我的觀點(diǎn)，可能會造成負(fù)債端急剎車，這就需要我們對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系有一個(gè)完整的理解。

當(dāng)我們注意到債務(wù)的時(shí)候，往往債務(wù)已經(jīng)發(fā)生危機(jī)，所以我們才這么妖魔化它。當(dāng)然我仍然反對濫發(fā)債務(wù)，但從當(dāng)前初始條件看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)因?yàn)榭敢吒冻鋈甑拇鷥r(jià)，下一步怎么辦？今年是不是應(yīng)該救急？我認(rèn)為很大程度上要發(fā)債來穩(wěn)增長。1月份整個(gè)社融沖了上去，已不是過去4萬億元同日而語。現(xiàn)在我們說發(fā)行債務(wù)反而成了一種奢侈，很多人都不借了，居民部門已經(jīng)在還貸，在縮表。你想去擴(kuò)張債務(wù)，可能擴(kuò)張不出來了。這種情況下，債務(wù)反而成為一種稀缺。

但在當(dāng)前情況下，我覺得要珍惜這一輪債務(wù)讓地方政府第一次感受到發(fā)債并不是沒有約束，要把這一次預(yù)算的硬性約束作為一種改革的力量和抓手，要更加的規(guī)范發(fā)行可標(biāo)準(zhǔn)化、可證券化，能夠用二級市場來風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的債務(wù)。我認(rèn)為，現(xiàn)在城投債在信用債市場上暴雷是好事，雖然它是軟約束，但市場給了它硬約束。下一步我們要發(fā)債，既要珍惜債務(wù)的這點(diǎn)資源，也要珍惜信用資源，不僅要對地方政府的預(yù)算和財(cái)政體制，還要對它的整個(gè)治理體制做出變革。

徐高：我的觀點(diǎn)很明確，至少過去兩三年，中國地方債不存在過度濫發(fā)問題。我認(rèn)為地方債發(fā)的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風(fēng)險(xiǎn)的來源，反倒是整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)增長的法寶。

地方債是中國地方政府經(jīng)營城市，從而使中國成為基建狂魔的整個(gè)商業(yè)模式不可或缺的重要環(huán)節(jié)。地方債其實(shí)就是地方政府融資平臺，是地方政府出資設(shè)立國有企業(yè)，然后以之作為平臺來融資搞基建?，F(xiàn)在地方政府融資平臺發(fā)過債的大概有1000多家，把他們的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做一個(gè)匯總，平均總資產(chǎn)回報(bào)率約為2%。而近年他們的發(fā)債票息率大概有4%到4.5%。這看上去是個(gè)龐氏騙局，很多人正是因此覺得不可持續(xù)，要抑制地方債擴(kuò)張。但這些人只看到微觀層面，沒有看到宏觀層面。