歐央行宣布啟動QE計劃，雖然QE的推出市場早有預期，但規(guī)模和結構仍優(yōu)于市場預期。自3月份起每月購買600億歐元公共及私營部門債券直至2016年9月，則總計購買1.14萬億歐元（約1.31萬億美元），規(guī)模超出市場預期的上限（5千-1萬億歐元）；購債結構上，不僅按各國央行在ECB出資比率分配，歐央行自身承擔購買比例中的20%，即其余80%的資產(chǎn)購買不承擔風險共擔，這一點優(yōu)于市場預期。歐版QE在規(guī)模和結構上超預期，因此，我們認為歐元仍有下行空間，短期利好大宗商品和風險資產(chǎn)，長期來看，歐央行QE將不如美聯(lián)儲QE威猛，其對更寬泛資產(chǎn)價格上漲的推動力是弱于美聯(lián)儲QE。

事件：

1月22日晚歐央行貨幣會議維持三大基準利率分別在0.3%、0.05%和-0.2%水平不變，符合預期；但同時宣布自3月份起每月購買600億歐元公共及私營部門債券直至2016年9月底，即啟動歐版QE計劃。

評論：

1. 市場對于本次會議推出QE早有預期，但規(guī)模和結構上仍優(yōu)于市場預期。

購債規(guī)模上：自3月份起每月購買600億歐元公共及私營部門債券直至2016年9月底，則總計購買1.14萬億歐元（約1.31萬億美元），規(guī)模超出市場預期的上限（5千-1萬億歐元），這意味著歐央行資產(chǎn)負債表將自目前的2.1萬億歐元規(guī)模擴充至3.2萬億歐元，高于2012年6月的3.1萬億歐元，是歐元誕生后的新高。

購債結構上：不僅按各國央行在ECB出資比率分配，歐央行自身還承擔購買比例中的20%（其中12%的機構債+8%的額外資產(chǎn)購買），即其余80%的資產(chǎn)購買不承擔風險共擔，這一點優(yōu)于市場預期的各國獨立購買本國債券無風險共擔的方案。歐元區(qū)國家層面的風險共擔一定程度上可以算是通過歐央行實現(xiàn)了國家間的財政轉移支付，是歐元區(qū)向一體化邁進了一小步。若只是各國風險自擔，則一定程度上會削弱QE效果。歐央行表示，未來準備使用OMT計劃確保風險共擔機制。

購債類型和期限：在二級市場購買國債、機構債以及歐元區(qū)機構發(fā)行的債券，不僅局限于AAA評級的債券；購買成員國國債的比例分配上限為25%（目前僅德國達到這一上限），每只債券的購買不超過總規(guī)模的25%，購買同一發(fā)行者的總規(guī)模上限為33%；所購買債券期限在2-30年之間，長債購買更有利于QE起效。

此外，將TLTRO計劃的利率改為主要再融資利率MRO，而非此前的MRO+10bp。

按各國在歐央行出資比率看，德國占比最高達25.6%，其次是法國（20.1%）、意大利（17.5%）和西班牙（12.6%）?？紤]到2015年債務到期和新發(fā)債規(guī)模，歐豬五國的融資缺口將獲得比較明顯的改善，這有助于減輕歐元區(qū)內部失衡的矛盾。其中對于購買希臘債券需要滿足條件，這一定程度上考慮到本周末希臘大選的風險。

2. 影響：

① 對歐元區(qū)的影響

歐版QE一定比例上實現(xiàn)了歐元區(qū)國家風險共擔，揭開了歐央行貨幣政策史上的新篇章，并且規(guī)模遠超出預期，這向市場傳遞了歐央行堅持對抗通縮的強烈信號，有利強化QE效果。

在歐版QE推出之前，歐元區(qū)信貸同比降幅已經(jīng)較2014年上半年收窄，只是改善幅度較為緩慢，我們相信大規(guī)模QE的推出將進一步推動經(jīng)濟回升趨勢。若歐元區(qū)經(jīng)濟回升動力增強，將成為除美國以外全球經(jīng)濟增長的又一推動力。

表1：歐版QE下歐諸五國的融資缺口明顯改善，資料來源：Bloomberg（單位：億歐元）

QE的傳導渠道：

匯率渠道：雖然近期歐元兌美元大幅走弱，但其有效匯率依舊高企。伴隨著歐版QE推出，歐央行資產(chǎn)負債表將進一步擴張，壓低歐元匯率，有利于歐元區(qū)出口回升。

利率渠道：與美聯(lián)儲推出QE后大幅壓低長端利率不同的是，目前歐元區(qū)各國貸款以及國債收益率已下降不少，未來進一步大幅下降空間可能有限，但是資產(chǎn)購買計劃仍有利于減緩歐元區(qū)各國貸款利率分化的局面，減輕內部失衡的矛盾。未來信貸增長很大程度上取決于銀行的放貸意愿。

通脹預期：歐元區(qū)12月CPI同比下降0.2%，為2009年以來首次跌至負值。歐央行通過超預期規(guī)模的QE也展示了其對抗通縮的決心，有利通脹預期的改善，進而促使居民和企業(yè)增加消費支出。

財富效應：通過推升資產(chǎn)價格，改善居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表，刺激消費和投資。

投資組合效應：通過減少低風險資產(chǎn)的供給，將資金吸引出安全性資產(chǎn)而轉入高風險資產(chǎn)，從而刺激經(jīng)濟和資產(chǎn)價格回升。

② 對資產(chǎn)價格的影響

匯率：歐元下行趨勢未結束，繼續(xù)看好美元；

大宗：看好大宗商品的階段性反彈機會；

歐版QE推出意味著歐元貶值持續(xù)，間接推升美元指數(shù)，不利以美元計價的大宗商品價格。在全球經(jīng)濟趨勢復蘇但需求低迷，通脹短期難以大幅上升，美元步入上行周期的背景下，黃金和原油的金融屬性不強，商品屬性中需求偏弱，僅看階段性反彈。

幅度上：金融屬性更強且與全球需求相關性更小的黃金反彈幅度可能略強；而與中國需求較弱，與全球經(jīng)濟相關性較高的原油反彈可能稍弱。

時點上：上半年看好黃金，下半年看好原油的概率更大一些。

債市：歐元區(qū)利率曲線整體下移，長端利率下行幅度更大；全球長端利率維持低位的時間更長；

股市：壓低各國的主權融資成本，緩解債務壓力，提振市場風險偏好，看好歐股及風險資產(chǎn)表現(xiàn)。

③ 對中國的影響

貿易渠道：

短期來看，由于QE規(guī)模遠超預期，歐元仍有下行空間，從而助推美元指數(shù)進一步上行。由于人民幣匯率與美元掛鉤，美元走強會帶動人民幣有效匯率進一步走高，損及出口；

歐版QE的推出使得全球貨幣競爭性貶值進一步加劇，人民幣匯率也將面臨更大的貶值壓力，居民企業(yè)部門的結匯意愿將進一步下降，外匯占款低速增長的態(tài)勢將持續(xù)。

中長期來看，歐元區(qū)經(jīng)濟回暖有利于從需求端拉動中國出口。

金融渠道：

外圍流動性寬松，有利A股風險偏好改善。部分資金可能選擇流入國內，但考慮到國內經(jīng)濟基本面的不確定性以及美元的上行趨勢，我們認為資金流入可能有限。

對比歐美貨幣寬松后A股的市場表現(xiàn)，美聯(lián)儲QE對A股推動力明顯強于歐央行寬松（詳見下表）。不過，有色金屬板塊均可以獲得相對大盤的收益。

值得一提的是，我們認為歐央行QE將不如美聯(lián)儲QE威猛，原因：不僅是由于美元在國際貨幣體系中的主導地位，最大的區(qū)別在于：美國主要以直接融資為主，而歐洲（包括英國）和日本則主要以銀行信貸等間接融資為主，其金融市場不如美國發(fā)達，所以美聯(lián)儲通過購買長端債券壓低整個市場的風險溢價（即QE）效果良好，對于更寬范疇的資產(chǎn)價格影響明顯，而歐日寬松政策需要依賴銀行信貸輸出才會更為有效，其對資產(chǎn)價格的影響相對是間接的，因而歐日的貨幣政策所帶來的對更寬泛資產(chǎn)價格上漲的推動力是弱于美聯(lián)儲的。

例如，2011年12月9日宣布兩輪LTRO（LTRO1于2011年12月21日、LTRO2于2012年2月）、2012年9月6日推出QMT，A股表現(xiàn)：兩輪LTRO時（2011.12-2012.3）上漲16.2%；OMT（2012.9-2012.11）漲幅有限，幅度較大的漲幅出現(xiàn)在2012年12月13日美聯(lián)儲宣布最后一輪QE時。

表2：美國和歐元區(qū)貨幣寬松后A股漲跌幅對比，資料來源：光大證券研究所整理

注：股指漲幅代表事件后最大漲跌幅。