【翻譯/觀察者網(wǎng)楊瑞賡】在金融市場(chǎng)經(jīng)歷了2018年底的恐慌和2019年新年伊始的緊張之后，越來(lái)越多的投資者、分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始對(duì)“2019年的危機(jī)”以及隨后很可能會(huì)發(fā)生的“2020年大衰退”發(fā)出警告。

香港英文媒體《南華早報(bào)》亞洲部高級(jí)記者湯姆·霍蘭德2019年1月14日刊發(fā)評(píng)論文章：《2019年金融危機(jī)可能源于美國(guó)而不是中國(guó)的原因》

發(fā)出這種警告的原因很簡(jiǎn)單，就是人們感覺(jué)世界早該再次陷入衰退（the world is overdue for another downturn）?？v觀近幾十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，重大金融危機(jī)（major financial crashes）往往每隔5到7年就會(huì)發(fā)生一次。例如20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、1982年拉美債務(wù)危機(jī)、1987年的黑色星期一股市崩盤（1987年10月19日，是美國(guó)歷史上最大的單日股市崩盤，道瓊斯指數(shù)跌幅達(dá)到23%，被人們稱為“黑色星期一”——觀察者網(wǎng)注）、1994年的龍舌蘭酒危機(jī)（1994年，美國(guó)的利率上調(diào)引發(fā)了墨西哥比索貶值，導(dǎo)致資本外逃——觀察者網(wǎng)注）、1997年的亞洲金融危機(jī)、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和隨后出現(xiàn)的全球經(jīng)濟(jì)衰退、2008年的信貸危機(jī)和全球金融危機(jī)，以及在2012年發(fā)展到頂峰的歐洲債務(wù)危機(jī)等等。

上次危機(jī)已經(jīng)過(guò)去了7年，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產(chǎn)也已經(jīng)過(guò)去了10多年，金融市場(chǎng)除了一些以往危機(jī)未能糾正的舊的金融過(guò)度（financial excesses）之外，還積累了一批需要糾正的新的金融越軌行為。

然而，盡管金融界許多人擔(dān)心一場(chǎng)新的危機(jī)正在逼近，但對(duì)于什么將引發(fā)這場(chǎng)劇變以及它將從何處開始，人們卻幾乎沒(méi)有共識(shí)。

西方的許多觀察家指向了中國(guó)，他們注意到在短短10年里中國(guó)的債務(wù)水平如何從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的150%飆升至250%以上。中國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的階段，這會(huì)削弱借款人償還債務(wù)的能力。

其他人則密切關(guān)注歐洲，在那里，德國(guó)和意大利可能已經(jīng)陷入新的經(jīng)濟(jì)衰退，意大利政府債券收益率上升與意大利銀行資本減弱之間的“惡性循環(huán)”比以往任何時(shí)候都更加強(qiáng)勁，造成了對(duì)歐元區(qū)單一貨幣的新一輪信任危機(jī)。

盡管這些擔(dān)憂是真實(shí)的，但下一次金融危機(jī)發(fā)生在中國(guó)或歐洲的可能性相對(duì)較低。這是因?yàn)椋C(jī)通常不是由資不抵債（即負(fù)債超過(guò)資產(chǎn)）所引發(fā)的，而是由流動(dòng)性不足（即機(jī)構(gòu)現(xiàn)金耗盡）所引發(fā)的。

在中國(guó)，政府擁有并控制著銀行系統(tǒng)，官員們掌握所有必要的杠桿，以確保在緊急情況下有充足的流動(dòng)性供應(yīng)。在歐元區(qū)，歐洲央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）2012年做出的“不惜一切代價(jià)”維護(hù)單一貨幣的承諾依然有效。

面對(duì)一場(chǎng)新的危機(jī)，歐洲央行可以再次打開資金閥門以避免災(zāi)難。這不會(huì)解決歐元根深蒂固的根本問(wèn)題，但它將推遲對(duì)歐元進(jìn)行清算的那一天（a day of reckoning）。許多人認(rèn)為，如果不對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)治理進(jìn)行影響深遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)歐元的清算將是不可避免的。

相反，世界下一次大的金融危機(jī)更有可能起源于美國(guó)。盡管與2008年的危機(jī)會(huì)有所不同，但也會(huì)有明顯的相似之處；歷史不會(huì)重演，但總會(huì)驚人的相似。

在2008年之前的幾年里，長(zhǎng)期的低利率鼓勵(lì)銀行加大對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)借款人的放貸，重新打包貸款，再出售給渴求收益的投資者。當(dāng)時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)的借款人還是次貸購(gòu)房者，而這一次成了美國(guó)公司。在這個(gè)10年的大部分時(shí)間里，基準(zhǔn)利率都接近于零，美國(guó)公司因此大肆舉債。

許多公司借了越來(lái)越多的資金，不是為了投資新工廠等生產(chǎn)性資產(chǎn)，而是為了回購(gòu)自己的股票，從而推高了股價(jià)，為高管創(chuàng)造越來(lái)越多的獎(jiǎng)金。這樣做造成的結(jié)果就是，在過(guò)去10年里，美國(guó)公司未償債券的規(guī)模從2.5萬(wàn)億美元增至7.5萬(wàn)億美元，增加了兩倍。其中，大約45%被評(píng)為“BBB”級(jí)——僅比垃圾級(jí)債券高一級(jí)。

還不止這些，自2008年金融危機(jī)以來(lái)，所謂的杠桿貸款（面向高風(fēng)險(xiǎn)公司借款人的貸款）也出現(xiàn)了激增，從5500億美元增至1.1萬(wàn)億美元左右，市場(chǎng)規(guī)模翻了一番。這些貸款中的大多數(shù)都被重新打包，并作為“債務(wù)抵押債券”出售給投資者——就像21世紀(jì)頭10年次級(jí)抵押貸款被重新打包并出售一樣。

但最令人擔(dān)憂的是公司債券市場(chǎng)。這是因?yàn)楸M管未償債務(wù)激增，但2008年金融危機(jī)后出臺(tái)的新監(jiān)管規(guī)定已經(jīng)阻止了銀行和經(jīng)紀(jì)商利用自己的賬戶進(jìn)行債券交易。

因此，很少有華爾街金融公司持有公司債券存貨或者準(zhǔn)備向投資者確定報(bào)價(jià)。

簡(jiǎn)而言之，盡管市場(chǎng)的交易流動(dòng)性儲(chǔ)備已經(jīng)枯竭，但市場(chǎng)規(guī)模仍在增長(zhǎng)。

這可能是個(gè)問(wèn)題。美國(guó)公司債券市場(chǎng)的很大一部分為交易型開放式指數(shù)基金（exchange-traded funds）和外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所擁有，其中許多人被禁止持有垃圾債券，所有這些投資者都希望在他們想要或需要的時(shí)候能夠毫不費(fèi)力地出售所持債券。

不難想象，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了長(zhǎng)擴(kuò)張周期后放緩，以及美國(guó)公司面臨利潤(rùn)率收緊，越來(lái)越多的公司可能難以償還為股票回購(gòu)融資而欠下的債務(wù)。

一些BBB評(píng)級(jí)的借款人遲早會(huì)被降至垃圾級(jí)。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，交易所交易基金和機(jī)構(gòu)投資者將試圖出售手中持有的債券，結(jié)果發(fā)現(xiàn)幾乎沒(méi)有交易商愿意為這些債券開出合理的價(jià)格。

隨著投資者的恐慌，美國(guó)公司債券價(jià)格將崩潰。交易所交易基金將急于清算其持有的資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)贖回，從而加劇價(jià)格暴跌。對(duì)沖基金等杠桿投資者將面臨他們無(wú)法滿足的追加保證金要求，這反過(guò)來(lái)會(huì)對(duì)投資銀行的財(cái)務(wù)誠(chéng)信產(chǎn)生懷疑，從而擴(kuò)大杠桿率。其他銀行將停止與投資銀行打交道，金融體系的流動(dòng)性將枯竭。世界將突然發(fā)現(xiàn)自己面臨著2008年9月導(dǎo)致雷曼兄弟破產(chǎn)的死亡螺旋的重演。

當(dāng)然，所有這些都是猜測(cè)，可能永遠(yuǎn)都不會(huì)發(fā)生。但是另一方面，這種情形看似的確可能發(fā)生，這也讓投資者越來(lái)越不安。我們能肯定的是，下一次金融危機(jī)遲早會(huì)爆發(fā)，并且或多或少會(huì)像這里描述的過(guò)程那樣爆發(fā)。讓我們共同祈禱這一切不會(huì)發(fā)生。

（觀察者網(wǎng)楊瑞賡譯自2019年1月14日香港英文媒體《南華早報(bào)》網(wǎng)站，馬力校譯）

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