本文首發(fā)于微信號(hào)：屈宏斌觀點(diǎn) 作者賜稿觀察者網(wǎng)發(fā)布

【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 屈宏斌】

轉(zhuǎn)向鷹派？

在剛剛進(jìn)入2017年不足兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)央行已通過(guò)一系列鷹派行動(dòng)震驚了市場(chǎng)。盡管銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)季節(jié)性緊張，央行對(duì)流動(dòng)性注入轉(zhuǎn)而保持謹(jǐn)慎，并維持偏緊的狀態(tài)。隨后，更上調(diào)了包括7天逆回購(gòu)利率及1年期MLF利率在內(nèi)的一系列流動(dòng)性工具的利率。應(yīng)如何理解這些舉動(dòng)呢？這是全面收緊貨幣政策的前奏嗎？

我們認(rèn)為，中國(guó)央行對(duì)金融去杠桿的關(guān)注，需要結(jié)合其多重政策目標(biāo)加以理解。目標(biāo)組合中不單包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，而且包括金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡和改革。央行表明了金融去杠桿是近期的政策重點(diǎn)。

然而，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹進(jìn)程的持續(xù)擔(dān)憂可能會(huì)限制貨幣政策的緊縮力度。在未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，對(duì)財(cái)政刺激的依賴有所降低，并且通脹全面上升之前，全面的貨幣緊縮并不合適。

銀行表外業(yè)務(wù)迅速膨脹 央行出手

過(guò)去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩迫使投資者在不同資產(chǎn)市場(chǎng)尋求相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資渠道。隨著家庭部門的資產(chǎn)配置從銀行存款為主轉(zhuǎn)向更多金融產(chǎn)品，近幾年金融部門市場(chǎng)化進(jìn)程更強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。但由于歷史原因，金融監(jiān)管仍處于相對(duì)分割的狀態(tài)，甚至?xí)r有滯后。因此，銀行表外業(yè)務(wù)在過(guò)去幾年迅速膨脹。

理財(cái)產(chǎn)品就是一個(gè)例子。目前理財(cái)產(chǎn)品余額超過(guò)60萬(wàn)億元，幾乎是一年前的兩倍。同樣，銀行也增加了金融投資業(yè)務(wù)量，中小型銀行，由于缺乏穩(wěn)定的家庭存款作為負(fù)債來(lái)源在其中表現(xiàn)更為激進(jìn)。2016年，銀行間同業(yè)存單的發(fā)行量從2015年的5.3萬(wàn)億元上升至13萬(wàn)億元；截至2016年末，存款余額上升至6.3萬(wàn)億元，較2015年增長(zhǎng)140%。

隨著債券市場(chǎng)在2015-16年上漲，更多的理財(cái)產(chǎn)品管理人和同業(yè)存單借款人加入其中，一些機(jī)構(gòu)利用加杠桿來(lái)提高回報(bào)。不少金融機(jī)構(gòu)用債券作為抵押，通過(guò)回購(gòu)交易借入短期資金，然后重新使用這些資金來(lái)購(gòu)買長(zhǎng)期債券，并重復(fù)這種“套息交易”。

這導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的高杠桿，在上升周期可能有利可圖，但在調(diào)整期則可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了限制此種放大杠桿的做法，降低風(fēng)險(xiǎn)，央行提高了公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利和常備借貸便利利率，以使流動(dòng)性保持在緊平衡狀態(tài)以減少過(guò)度投機(jī)。

除維持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的緊平衡外，自2016年起開始實(shí)施的宏觀審慎評(píng)估（MPA）框架下的金融監(jiān)管，隨著央行加強(qiáng)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管而變得更加嚴(yán)格。

宏觀審慎評(píng)估框架涉及包括央行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等在內(nèi)的所有金融監(jiān)管部門的一致努力，并強(qiáng)調(diào)央行在現(xiàn)有金融監(jiān)管框架中的主導(dǎo)作用。

宏觀審慎評(píng)估框架指標(biāo)不僅包括資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量等傳統(tǒng)指標(biāo)，還包括杠桿和流動(dòng)性管理指標(biāo)，如流動(dòng)性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）。信用擴(kuò)張也是一個(gè)重要指標(biāo)。

在春節(jié)前向商業(yè)銀行發(fā)出一份通知中，中國(guó)人民銀行表示將對(duì)未能通過(guò)宏觀審慎評(píng)估框架的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施“懲罰性”利率，將這些機(jī)構(gòu)所有流動(dòng)性便利工具的利率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上上調(diào)100個(gè)基點(diǎn)。

央行已于2016年將理財(cái)產(chǎn)品納入廣義信貸指標(biāo)，并在密切關(guān)注其擴(kuò)張的速度以及銀行在銀行間市場(chǎng)投資的金融資產(chǎn)。市場(chǎng)普遍猜測(cè)央行可能會(huì)在2017年將銀行間同業(yè)存單納入宏觀審慎評(píng)估框架。

根據(jù)2014年5月中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的127號(hào)文，同業(yè)存單融資不得超過(guò)銀行負(fù)債總額的33%。三季度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，部分上市股份制商業(yè)銀行的非銀行負(fù)債占比已達(dá)24%。未來(lái)將同業(yè)存單納入宏觀審慎評(píng)估框架下的非銀行負(fù)債評(píng)估可能會(huì)限制同業(yè)存單的發(fā)行，從而導(dǎo)致對(duì)債券的需求降低。