本文首發(fā)于微信號：屈宏斌觀點 作者賜稿觀察者網(wǎng)發(fā)布

【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 屈宏斌】

轉(zhuǎn)向鷹派？

在剛剛進(jìn)入2017年不足兩個月的時間內(nèi)，中國央行已通過一系列鷹派行動震驚了市場。盡管銀行間市場流動性出現(xiàn)季節(jié)性緊張，央行對流動性注入轉(zhuǎn)而保持謹(jǐn)慎，并維持偏緊的狀態(tài)。隨后，更上調(diào)了包括7天逆回購利率及1年期MLF利率在內(nèi)的一系列流動性工具的利率。應(yīng)如何理解這些舉動呢？這是全面收緊貨幣政策的前奏嗎？

我們認(rèn)為，中國央行對金融去杠桿的關(guān)注，需要結(jié)合其多重政策目標(biāo)加以理解。目標(biāo)組合中不單包括經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹，而且包括金融穩(wěn)定、國際收支平衡和改革。央行表明了金融去杠桿是近期的政策重點。

然而，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹進(jìn)程的持續(xù)擔(dān)憂可能會限制貨幣政策的緊縮力度。在未來經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)更為強勁，對財政刺激的依賴有所降低，并且通脹全面上升之前，全面的貨幣緊縮并不合適。

銀行表外業(yè)務(wù)迅速膨脹 央行出手

過去幾年中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩迫使投資者在不同資產(chǎn)市場尋求相對低風(fēng)險、高收益的投資渠道。隨著家庭部門的資產(chǎn)配置從銀行存款為主轉(zhuǎn)向更多金融產(chǎn)品，近幾年金融部門市場化進(jìn)程更強化了這一趨勢。但由于歷史原因，金融監(jiān)管仍處于相對分割的狀態(tài)，甚至?xí)r有滯后。因此，銀行表外業(yè)務(wù)在過去幾年迅速膨脹。

理財產(chǎn)品就是一個例子。目前理財產(chǎn)品余額超過60萬億元，幾乎是一年前的兩倍。同樣，銀行也增加了金融投資業(yè)務(wù)量，中小型銀行，由于缺乏穩(wěn)定的家庭存款作為負(fù)債來源在其中表現(xiàn)更為激進(jìn)。2016年，銀行間同業(yè)存單的發(fā)行量從2015年的5.3萬億元上升至13萬億元；截至2016年末，存款余額上升至6.3萬億元，較2015年增長140%。

隨著債券市場在2015-16年上漲，更多的理財產(chǎn)品管理人和同業(yè)存單借款人加入其中，一些機構(gòu)利用加杠桿來提高回報。不少金融機構(gòu)用債券作為抵押，通過回購交易借入短期資金，然后重新使用這些資金來購買長期債券，并重復(fù)這種“套息交易”。

這導(dǎo)致了債券市場的高杠桿，在上升周期可能有利可圖，但在調(diào)整期則可能會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。為了限制此種放大杠桿的做法，降低風(fēng)險，央行提高了公開市場操作、中期借貸便利和常備借貸便利利率，以使流動性保持在緊平衡狀態(tài)以減少過度投機。

除維持銀行間市場流動性的緊平衡外，自2016年起開始實施的宏觀審慎評估（MPA）框架下的金融監(jiān)管，隨著央行加強對銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管而變得更加嚴(yán)格。

宏觀審慎評估框架涉及包括央行、中國銀監(jiān)會和證監(jiān)會等在內(nèi)的所有金融監(jiān)管部門的一致努力，并強調(diào)央行在現(xiàn)有金融監(jiān)管框架中的主導(dǎo)作用。

宏觀審慎評估框架指標(biāo)不僅包括資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量等傳統(tǒng)指標(biāo)，還包括杠桿和流動性管理指標(biāo)，如流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）。信用擴張也是一個重要指標(biāo)。

在春節(jié)前向商業(yè)銀行發(fā)出一份通知中，中國人民銀行表示將對未能通過宏觀審慎評估框架的金融機構(gòu)實施“懲罰性”利率，將這些機構(gòu)所有流動性便利工具的利率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上上調(diào)100個基點。

央行已于2016年將理財產(chǎn)品納入廣義信貸指標(biāo)，并在密切關(guān)注其擴張的速度以及銀行在銀行間市場投資的金融資產(chǎn)。市場普遍猜測央行可能會在2017年將銀行間同業(yè)存單納入宏觀審慎評估框架。

根據(jù)2014年5月中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的127號文，同業(yè)存單融資不得超過銀行負(fù)債總額的33%。三季度財務(wù)報告顯示，部分上市股份制商業(yè)銀行的非銀行負(fù)債占比已達(dá)24%。未來將同業(yè)存單納入宏觀審慎評估框架下的非銀行負(fù)債評估可能會限制同業(yè)存單的發(fā)行，從而導(dǎo)致對債券的需求降低。