多重目標之下 央行的選擇

應該如何理解央行金融體系去杠桿的新舉措？從監(jiān)管的角度來看，似乎今年仍有進一步收緊的趨勢。不過需要注意的是，金融監(jiān)管并非是中國人民銀行唯一的貨幣政策目標，而只是眾多目標中的一個，甚至其優(yōu)先級可能會隨情況的變化而降低。

與其他主要經(jīng)濟體央行不同，中國央行的政策目標范圍廣泛。除促進經(jīng)濟增長和就業(yè)的傳統(tǒng)目標外（鑒于中國制定經(jīng)濟增長目標的傳統(tǒng)，央行在這一方面的自由度往往在一定程度上受限），中國央行的政策目標還包括確保國際收支平衡、推進利率市場化和資本賬戶開放等金融改革以及維護金融穩(wěn)定。這些目標的優(yōu)先級是不斷變化的，有時是由于受到外部制約，有時是出于央行平衡各種目標的愿望而有所調整。由于央行從未明確闡述過這些政策目標，金融市場試圖通過央行公布的政策來感知政策重點的微妙變化。我們可以通過表2看出這些目標在過去一年中的變化。

央行從2016年起開始擔心經(jīng)濟活動的持續(xù)低迷可能會影響到經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)。在人民幣匯率貶值的同時，也維持貨幣政策的寬松。

2016年，由于財政刺激和房地產(chǎn)市場反彈，經(jīng)濟增長和通貨膨脹均周期性企穩(wěn)，甚至在一定程度上有所改善，因此對再通脹的關注從2016年四季度開始減少。由于資本管制有助于限制資本外流，黨代會前金融穩(wěn)定又是重中之重，央行將關注焦點轉向金融市場的過度杠桿化。

擁有多重目標并在不同時期確定不同的重點從理論上講是一件好事。然而，如果沒有足夠的政策工具，追求多重目標通常是不切實際的。根據(jù)Timbergen-Meade理論，如果有N個政策目標，則必須有至少N種獨立的政策工具。雖然中國央行有一系列的政策工具（見圖5）并在積極增加新工具，但這些工具大多不算是真正彼此獨立的。

此外，金融改革（例如利率市場化和外匯體制改革）進一步提高了金融系統(tǒng)的敏感性和一致性。雖然從改革的角度來看是成功的，但這進一步降低了政策的自由度。隨著中國的貨幣體系進一步從分別確定利率（價格）和貨幣量（數(shù)量）的雙軌制轉向以利率為基礎，且匯率機制更加市場化，中國人民銀行終將需要精簡其政策目標。

經(jīng)濟不夠強勁 不支持全面緊縮

眾多目標之間的角力具有實質性的政策含義。目前的情況是怎樣的呢？據(jù)我們觀察，目前經(jīng)濟增長尚不夠強勁，并不支持央行從銀行間市場的緊縮轉向全面貨幣緊縮。

與2016年初相比，年末年初經(jīng)濟活動已在很大程度上企穩(wěn)。去年財政刺激和房地產(chǎn)市場反彈的支持下，經(jīng)濟活動已有所恢復，通縮也有所緩解。經(jīng)濟復蘇由工業(yè)部門主導，在經(jīng)歷了四年的去庫存和投資下滑之后，工業(yè)部門在財政刺激下進入補庫存周期，工業(yè)企業(yè)利潤也得以提升。

盡管如此，目前持續(xù)的財政刺激仍是維持經(jīng)濟增長復蘇的關鍵。如果沒有穩(wěn)健的經(jīng)濟增長，企業(yè)可能會重回負利潤和投資下滑周期。由于2017年房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟增長的支持預計不及2016年，時機未成熟時就逐漸退出財政刺激可能造成經(jīng)濟重回通縮狀態(tài)。

同時，由于中國的財政刺激以基礎設施投資為中心，對貨幣政策的依賴程度大于不少國家。我們在之前的報告中也曾詳細闡述了盡管融資渠道逐漸多樣化，但基礎設施投資仍依賴于商業(yè)銀行貸款的原因。

此外，雖然已進入補庫存周期，但由于稅費負擔仍然較重，許多企業(yè)仍難以提高盈利能力。經(jīng)濟增速放緩環(huán)境下企業(yè)經(jīng)營成本的提高是民間投資（仍占總投資的60%以上）放緩的主要原因。

如果經(jīng)濟增長和利潤增速加快不能持續(xù)，周期性復蘇傳導至民營部門的速度將會十分緩慢。而且在民間投資企穩(wěn)和反彈前，投資回報率仍將保持低位，并制約經(jīng)濟可承受的貨幣緊縮程度。

當然還可以運用其他非貨幣政策工具來使民間投資得以更快恢復，例如對民營部門進行實質性減稅以及加快國企改革。然而，我們認為在有明確進展之前，貨幣政策仍需維持寬松。

因此，由于經(jīng)濟復蘇依然脆弱，我們認為不應急于收緊貨幣政策，而應在經(jīng)濟增長基礎更廣泛且更可持續(xù)之前維持貨幣政策寬松。時機未成熟時的緊縮可能會破壞經(jīng)濟復蘇，甚至會在某一時點迫使央行重回寬松。

通脹壓力依然溫和

再來看通脹。雖然隨著工業(yè)部門的復蘇，生產(chǎn)者價格已由通縮轉為通脹，但生產(chǎn)者價格水平仍處低位。

圖8顯示了2002年12月以來消費物價和生產(chǎn)者價格水平。2011年末至2015年末，生產(chǎn)者價格下跌13%。盡管之后有所反彈，但仍處低位。這意味著通脹中將有很大一部分源自基數(shù)效應，這將對2017年上半年PPI繼續(xù)構成上行壓力，但這一影響會在2017年下半年逐漸消退。

此后通脹壓力的大小將主要取決于需求面的改善情況，而供給側變化對通脹壓力的影響則小于需求側。

我們認為，盡管仍有進一步補庫存的空間（圖9），并支撐價格回升，但庫存的增速最終將取決于終端需求的擴張。因此，首先要有足夠的需求拉動型通脹的證據(jù)，才可能有必要進行全面的貨幣緊縮。截至目前，從經(jīng)濟復蘇的狀況來看，近期出現(xiàn)這一情況的可能性很小。

需求拉動型通貨膨脹可能是唯一的僅通過貨幣政策就能得以很好解決的通脹類型。歷史經(jīng)驗表明貨幣緊縮對供給推動型通貨膨脹的效果有好有壞，通常需要通過財政政策和改革的組合來最終解決。

因此，由于通脹尚未持續(xù)上行，全面的貨幣緊縮并不合宜。未來隨著PPI通脹基數(shù)效應的減退，通貨膨脹和經(jīng)濟增長的聯(lián)系將更加緊密，并表明貨幣寬松仍有必要。

匯率方面的擔憂：加息會適得其反

正如我們在之前的報告中所述，試圖通過加息來防止人民幣進一步走弱的觀點并沒有抓住問題的要害。近期資本外流加速的部分原因是在國內(nèi)市場看不到較好的投資機會。

企業(yè)部門的情況更是如此，企業(yè)在減少對國內(nèi)經(jīng)濟投資的同時正以前所未有的速度增加海外投資。其主要原因是經(jīng)濟增長疲弱、企業(yè)稅費負擔重以及缺乏鼓勵企業(yè)投資的政策。

在這種環(huán)境下，僅為暫時穩(wěn)定匯率而犧牲經(jīng)濟復蘇可能會使企業(yè)感到更加悲觀。因此，可能會加劇資本外流。對于中國這樣擁有巨大的國內(nèi)市場的大型經(jīng)濟體而言，國內(nèi)的經(jīng)濟增長情況始終是影響國際收支的更重要因素。這意味著就國際收支平衡目標而言，只有適合國內(nèi)經(jīng)濟狀況的利率政策才是可持續(xù)的。

結論：貨幣政策仍有必要保持相對寬松

2017年伊始，中國央行在銀行間市場似乎迅速轉向更為鷹派的立場，出乎市場所料。

我們認為，央行是在向市場發(fā)出信號，將短期政策重點放在金融體系去杠桿，以維護金融市場穩(wěn)定，防控風險。通過宏觀審慎評估框架進行進一步的監(jiān)管調整以及流動性收緊的舉措可能在短期內(nèi)繼續(xù)。

然而，在衡量緊縮可以持續(xù)多久，尤其是銀行間市場的緊縮是否會轉為全面貨幣緊縮時，我們需要考慮央行金融去杠桿的意圖。與多數(shù)主要經(jīng)濟體的央行不同，中國央行有一系列的政策目標。而維護金融穩(wěn)定正是這一輪緊縮的初衷。

出于同樣的原因，中國央行的其他政策目標可能會限制其進一步緊縮。其中最重要的，我們認為是經(jīng)濟增長復蘇依然脆弱，仍需要持續(xù)的穩(wěn)增長努力。

目前經(jīng)濟增長依然由基礎設施投資所驅動，且作為中國經(jīng)濟增長引擎的民營板塊的反彈有限。除基數(shù)效應和補庫存外，通脹也將追隨經(jīng)濟增長的軌跡。目前經(jīng)濟增長和通貨膨脹的情況均不支持全面緊縮。

事實上，考慮到貨幣政策對財政擴張的重要性以及投資回報下降和高負債的現(xiàn)狀，我們認為目前中國經(jīng)濟仍無法承受加息。時機未成熟時的貨幣政策全面緊縮很可能會阻滯經(jīng)濟復蘇的進程，而經(jīng)濟轉而下滑甚至可能迫使央行重回寬松。

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