美國(guó)主流媒體的回應(yīng)：“No Pains！”

特朗普興致勃勃地畫(huà)了張大餅，輕描淡寫(xiě)地講需要付出些代價(jià)。特朗普一出招兒，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年次貸危機(jī)帶來(lái)的收入下降陰影馬上被喚醒，所以華爾街坐不住了，疾呼“No Pains！”

在華爾街的概念里，指數(shù)崩盤致命、調(diào)整致殘。在美國(guó)，上市公司股東的概念已經(jīng)不復(fù)存在，取而代之的是股民。股民持股時(shí)代，管理層成為公司真正的主人，他們通過(guò)商學(xué)院MBA網(wǎng)絡(luò)鉤織了大公司高管團(tuán)隊(duì)交叉任職董事會(huì)的制度架構(gòu)，高管團(tuán)隊(duì)的薪酬體系也隨之調(diào)整，基本工資和現(xiàn)金分紅減少、股權(quán)激勵(lì)等其他資產(chǎn)性補(bǔ)償調(diào)增。

美國(guó)公司的股權(quán)架構(gòu)和治理理念變革等內(nèi)容龐雜，本文不做詳細(xì)介紹，僅以蘋(píng)果公司管理層的薪酬構(gòu)成舉例。管理層的主要收入來(lái)源是股票激勵(lì)計(jì)劃（RSUs），考核指標(biāo)是股東總回報(bào)（TSR），即以期末股票價(jià)格和股息之和減去期初股票價(jià)格，再以差額與期初股票價(jià)格對(duì)比形成考核指標(biāo)。

大公司的TSR參照體系一般是在標(biāo)普500成分股中的排名，一般情況下，股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)際授予標(biāo)準(zhǔn)的上限是初始擬定額的200%，具體授予情況取決于股價(jià)和股息情況。

圖1 蘋(píng)果公司管理層薪酬體系（Executive Compensation)

圖2 蘋(píng)果公司管理層考評(píng)指標(biāo)

相比普通大公司，金融公司高管團(tuán)隊(duì)的薪酬體系調(diào)整幅度更大。以黑石（Blackstone）CEO的薪酬為例，2021年黑石取得了123億美元的凈利潤(rùn)，CEO喬納森格雷2022年的實(shí)際收入接近翻倍。2022年黑石業(yè)績(jī)恢復(fù)常態(tài)后，格雷的收入就又回到了起點(diǎn)，這么一次過(guò)山車，差別就是上億美元。相比格雷，蘇世民在2008年金融危機(jī)間的經(jīng)歷更具戲劇性，其2007年總收入累計(jì)約7億美元、2008年僅剩下基本工資35萬(wàn)美元。

多數(shù)美國(guó)上市公司高管團(tuán)隊(duì)的薪酬體系與公司股價(jià)高度相關(guān)，如果股價(jià)出現(xiàn)過(guò)山車式的調(diào)整，使得考核期的TSR大幅下調(diào)，高管們的薪酬就會(huì)大幅縮水。特朗普輕描淡寫(xiě)的代價(jià)，到了華爾街就成了上百億美元的收入打水漂，這種痛確實(shí)是華爾街不愿意接受的。如果重復(fù)2000年、2008年的股災(zāi)，高管團(tuán)隊(duì)們的收入就不再是過(guò)山車，而是跳樓機(jī)。特朗普造夢(mèng)，華爾街和上市公司高管們買單，這筆買賣，華爾街的多數(shù)人不會(huì)做。

華爾街和上市公司的高管們清楚地知道，美國(guó)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)經(jīng)不住大的沖擊。在美國(guó)股市，上市公司掏空資產(chǎn)負(fù)債表，把全部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流用于回購(gòu)、分紅的事情不是個(gè)案，這些公司使用大量的現(xiàn)金流回購(gòu)普通股、以支撐股價(jià)，蘋(píng)果公司2024年回購(gòu)金額接近1000億美元。

在一年又一年的回購(gòu)中，美國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷提高，蘋(píng)果公司2024年資產(chǎn)負(fù)債率80.6%、市凈率48倍，它賴以支撐3萬(wàn)億市值的只有未來(lái)盈利的預(yù)期和充裕的現(xiàn)金流保障，如果利潤(rùn)預(yù)期和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)波動(dòng)，估值就會(huì)相應(yīng)調(diào)整。未來(lái)利潤(rùn)預(yù)期需要按照季度修正，這也是特朗普吐槽美國(guó)只看一個(gè)季度的出處。

蘋(píng)果公司是玩得比較漂亮的，當(dāng)然也有玩砸的，比如波音公司，它現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)是資不抵債。目前，波音經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)、凈利潤(rùn)為負(fù)、所有者權(quán)益為負(fù)，應(yīng)該怎么對(duì)這家“三負(fù)”公司進(jìn)行估值呢？這也是現(xiàn)有企業(yè)估值理論需要解決的問(wèn)題。

單看波音公司和蘋(píng)果公司兩家企業(yè)，美國(guó)股市確實(shí)是坐在火山上，存在巨大的調(diào)整空間。從標(biāo)普500的整體結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)企業(yè)估值確實(shí)處于歷史高位，但還不到驚弓之鳥(niǎo)的地步。從美國(guó)主要指數(shù)的趨勢(shì)來(lái)看，市值與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的比例關(guān)系更具敏感性，這與美國(guó)股票市場(chǎng)特殊的回購(gòu)制度相關(guān)。

上市公司用于回購(gòu)普通股的現(xiàn)金支出，與美國(guó)家庭定向投向二級(jí)市場(chǎng)的補(bǔ)充社保金（Pension）是美國(guó)股市的穩(wěn)定買入力量，也是美股估值的重要基礎(chǔ)。當(dāng)美元回流規(guī)模加速或美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)閘放水時(shí)，美股的估值會(huì)出現(xiàn)明顯的向上調(diào)整傾向，但這些外部力量是美股估值的非常規(guī)輔助力量。當(dāng)美國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遭遇重大困境時(shí)，企業(yè)用于回購(gòu)的現(xiàn)金流會(huì)明顯收窄，而捕捉到這一信號(hào)的賣空力量會(huì)迅速做空指數(shù)成分股和指數(shù)。

當(dāng)前，美國(guó)跨國(guó)公司通過(guò)分布在全球的子公司或分支機(jī)構(gòu)創(chuàng)造海外利潤(rùn)的機(jī)制尚未崩塌，美股短期內(nèi)不大可能面臨毀滅性打擊。如果特朗普僥幸打通美國(guó)跨國(guó)公司海外利潤(rùn)回歸本土的通道，美股或許會(huì)在明后年調(diào)整后再次沖高。

總體來(lái)看，美國(guó)公司大規(guī)模的業(yè)績(jī)暴雷尚未發(fā)生、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有顯露跡象，短期內(nèi)缺乏觸發(fā)崩盤的歷史性事件，支撐空頭大規(guī)模做空的小概率事件不充分。但美國(guó)各界對(duì)2025年GDP增長(zhǎng)率的下調(diào)在醞釀市場(chǎng)情緒，空頭力量或許會(huì)逐漸蓄力、多頭力量暫時(shí)被削弱，美股或?qū)⑦M(jìn)入多空博弈的震蕩階段。

在絕大多數(shù)金融、管理精英對(duì)特朗普說(shuō)“不”的時(shí)候，一些對(duì)沖基金卻依靠特朗普創(chuàng)造的一個(gè)又一個(gè)新聞事件大賺特賺。在特朗普與華爾街拉鋸的過(guò)程中，馬斯克或許已經(jīng)感受到疼痛了，現(xiàn)實(shí)世界里焚燒特斯拉的案例頻發(fā)、資本市場(chǎng)做空特斯拉的力量在持續(xù)累積。

財(cái)長(zhǎng)貝森特是對(duì)沖基金經(jīng)理出身，他深諳對(duì)沖之道?；蛟S他將扮演調(diào)和華爾街與特朗普沖突的重要角色。解決兩者之間的沖突，首要在解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的鎮(zhèn)痛應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)的問(wèn)題？按照特朗普的三步走戰(zhàn)略，馬斯克加特斯拉顯然是不夠的。

美國(guó)底層民眾：“No Gains！”

按照美國(guó)慣例，最終買單的無(wú)外乎還是底層民眾或外國(guó)投資者。當(dāng)前，美國(guó)面臨的主要問(wèn)題是：怎么創(chuàng)造性地完成美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本的轉(zhuǎn)嫁？在解決底層民眾承擔(dān)調(diào)整成本之前，華爾街需要先解決“麻藥”的問(wèn)題，在給底層民眾喂飽了麻藥之后，再研究從哪兒下刀子。

留給特朗普和華爾街的時(shí)間不多了。為了解決上述問(wèn)題，美國(guó)或許真的會(huì)經(jīng)歷一個(gè)“偉大的時(shí)代”，類似次級(jí)貸之類的產(chǎn)品、“華爾街之狼”之類的金融騙子都會(huì)在特朗普第二個(gè)任期里悉數(shù)登場(chǎng)。

等特朗普任期結(jié)束，清算“特朗普壞賬”的時(shí)候，美國(guó)可能會(huì)經(jīng)歷一次史詩(shī)級(jí)的“大崩盤”。讓我們拭目以待！

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