（文/張珩）

1月31日，以做空中概股聞名的渾水（Muddy Waters）聲稱，收到了一份長達89頁的匿名做空報告，直指國內互聯(lián)網咖啡品牌瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）數(shù)據(jù)造假，報告稱：“在瑞幸6.45億美元的IPO之后，該公司從2019年第三季度開始捏造財務和運營數(shù)據(jù)，已經演變成了一場騙局”。

對此，瑞幸咖啡官方暫無具體回應，并稱以周一（2月3日）SEC的公告為準。

受此影響，瑞幸股價盤中大跌超過25%，收跌近11%。

值得注意的是，渾水此前做空過在香港上市的輝山乳業(yè)、安踏體育等公司，其中輝山乳業(yè)已因債務危機退市。

1.2萬小時視頻和2.5萬張小票，直指瑞幸財務造假

報告稱，調查動用了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場進行監(jiān)控，記錄了981個經營日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時間，總計時長為11260個小時，同時還收集了收集了25843張小票。

瑞幸在2019年末共計有4507家直營店分布在53個城市。報告中的門店覆蓋了38個城市，其中96%的門店都位于這些城市。統(tǒng)計人員記錄了每家門店的客流量，平均每天11.5小時。如果視頻有超過10分鐘的丟失片段，一整天的數(shù)據(jù)都會被放棄，因此，所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整可靠。

報告稱，在分析了數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，瑞幸去年第三和第四季度每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%。其中第四季度受監(jiān)控門店的日銷量僅為263件商品，但是瑞幸給出的銷售預計為483-506件。

與此同時，調查者還發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡的門店大量使用“跳單”——取餐碼數(shù)字不再按照序號遞增，而是隨機數(shù)字遞增。根據(jù)在151家隨機選取門店的盡調記錄，同一家商店在同一天的在線訂單數(shù)量膨脹范圍從34個到232個，平均每天多106個訂單。報告認為，這是瑞幸的管理層為了防止投資者追蹤訂單故意為之。

其次，調查方還收集了45個城市2213家商店10119名顧客的25843張收據(jù)。統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，每個訂單的提貨和送貨分別為1.08張和1.75張。這意味著每筆訂單的單品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年一季度的1.74件下降到2019年二季度的1.38件和四季度的1.14件。

報告還指出，25843張小票顯示，瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實際情況中，商店層面的損失高達24.7%-28%。

根據(jù)瑞幸的報告，2019年第三季度每件商品的凈售價為11.2元人民幣，第四季度的價格還會更高。然而，25843張收據(jù)顯示的凈售價只有9.97元人民幣（誤差率1%）。不包括免費產品，瑞幸現(xiàn)磨飲料和其他產品的售價分別為10.94元和9.16元，與瑞幸公開的數(shù)據(jù)相比，價格分別人為提升了12.3%和32%。在不包括免費產品的情況下，瑞幸實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

在實際情況中，做空報告認為瑞幸在第四季度反而開始向現(xiàn)有用戶提供免費券，而不是新用戶；即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停也滯在了10元人民幣（不包括免費產品）。只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間。由于瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客愿意支付的價格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高于15元人民幣。

根據(jù)瑞幸首席財務官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會議上的言論，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。同時在三季報中，瑞幸指出63%的產品售價超過零售價的50%，這和調查的證據(jù)相互矛盾。

值得注意的是，瑞幸的單品價格極為關鍵，按照瑞幸自己的說法，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價16元人民幣，店級利潤率可高達28.4%。但是在實際情況下，每家店每天263件，凈售價為9.97元，根據(jù)管理報表，店級損失為28%。即使通過規(guī)模經濟和降低成本，商店層面的損失仍然高達24.7%。

在目前的情況下，門店必須通過每天銷售800件商品才能實現(xiàn)盈利，否則必須將單品價格提高到最低13元。

另外，根據(jù)第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。通過計算，報告撰寫者認為，瑞幸在2019年第三季度將門店營業(yè)利潤夸大了3.97億元；同時瑞幸財報中廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元。

瑞幸有可能將其放大的廣告費用挪至虛假的收入和店面利潤。

最后，瑞幸2019年第三季度從“其他產品”獲得的收入達到了總收入的22%。實際上，該項目被瑞幸擴大了近400%。

瑞幸從去年開始，大規(guī)模提供非現(xiàn)煮咖啡以外的其他產品，包括便餐、果汁、堅果、馬克杯等。根據(jù)瑞幸的數(shù)據(jù)——該項目貢獻的利潤從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%。

但是在全部981個門店經營日中，調查者發(fā)現(xiàn)瑞幸只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產品。25843張收據(jù)進一步顯示，其他產品的占比僅為6.2%。