（文/張珩）

1月31日，以做空中概股聞名的渾水（Muddy Waters）聲稱(chēng)，收到了一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的匿名做空?qǐng)?bào)告，直指國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)咖啡品牌瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）數(shù)據(jù)造假，報(bào)告稱(chēng)：“在瑞幸6.45億美元的IPO之后，該公司從2019年第三季度開(kāi)始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場(chǎng)騙局”。

對(duì)此，瑞幸咖啡官方暫無(wú)具體回應(yīng)，并稱(chēng)以周一（2月3日）SEC的公告為準(zhǔn)。

受此影響，瑞幸股價(jià)盤(pán)中大跌超過(guò)25%，收跌近11%。

值得注意的是，渾水此前做空過(guò)在香港上市的輝山乳業(yè)、安踏體育等公司，其中輝山乳業(yè)已因債務(wù)危機(jī)退市。

1.2萬(wàn)小時(shí)視頻和2.5萬(wàn)張小票，直指瑞幸財(cái)務(wù)造假

報(bào)告稱(chēng)，調(diào)查動(dòng)用了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)控，記錄了981個(gè)經(jīng)營(yíng)日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營(yíng)業(yè)時(shí)間，總計(jì)時(shí)長(zhǎng)為11260個(gè)小時(shí)，同時(shí)還收集了收集了25843張小票。

瑞幸在2019年末共計(jì)有4507家直營(yíng)店分布在53個(gè)城市。報(bào)告中的門(mén)店覆蓋了38個(gè)城市，其中96%的門(mén)店都位于這些城市。統(tǒng)計(jì)人員記錄了每家門(mén)店的客流量，平均每天11.5小時(shí)。如果視頻有超過(guò)10分鐘的丟失片段，一整天的數(shù)據(jù)都會(huì)被放棄，因此，所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整可靠。

報(bào)告稱(chēng)，在分析了數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，瑞幸去年第三和第四季度每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%。其中第四季度受監(jiān)控門(mén)店的日銷(xiāo)量?jī)H為263件商品，但是瑞幸給出的銷(xiāo)售預(yù)計(jì)為483-506件。

與此同時(shí)，調(diào)查者還發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡的門(mén)店大量使用“跳單”——取餐碼數(shù)字不再按照序號(hào)遞增，而是隨機(jī)數(shù)字遞增。根據(jù)在151家隨機(jī)選取門(mén)店的盡調(diào)記錄，同一家商店在同一天的在線訂單數(shù)量膨脹范圍從34個(gè)到232個(gè)，平均每天多106個(gè)訂單。報(bào)告認(rèn)為，這是瑞幸的管理層為了防止投資者追蹤訂單故意為之。

其次，調(diào)查方還收集了45個(gè)城市2213家商店10119名顧客的25843張收據(jù)。統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，每個(gè)訂單的提貨和送貨分別為1.08張和1.75張。這意味著每筆訂單的單品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年一季度的1.74件下降到2019年二季度的1.38件和四季度的1.14件。

報(bào)告還指出，25843張小票顯示，瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，商店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。

根據(jù)瑞幸的報(bào)告，2019年第三季度每件商品的凈售價(jià)為11.2元人民幣，第四季度的價(jià)格還會(huì)更高。然而，25843張收據(jù)顯示的凈售價(jià)只有9.97元人民幣（誤差率1%）。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，瑞幸現(xiàn)磨飲料和其他產(chǎn)品的售價(jià)分別為10.94元和9.16元，與瑞幸公開(kāi)的數(shù)據(jù)相比，價(jià)格分別人為提升了12.3%和32%。在不包括免費(fèi)產(chǎn)品的情況下，瑞幸實(shí)際銷(xiāo)售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱(chēng)的55%。

在實(shí)際情況中，做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為瑞幸在第四季度反而開(kāi)始向現(xiàn)有用戶(hù)提供免費(fèi)券，而不是新用戶(hù)；即使在成熟的市場(chǎng)，有更成熟的客戶(hù)，有效價(jià)格停也滯在了10元人民幣（不包括免費(fèi)產(chǎn)品）。只有28.7%的商品以超過(guò)標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間。由于瑞幸的核心客戶(hù)對(duì)價(jià)格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客愿意支付的價(jià)格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價(jià)格高于15元人民幣。

根據(jù)瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會(huì)議上的言論，超過(guò)63%的客戶(hù)為每杯咖啡支付15-16元人民幣。同時(shí)在三季報(bào)中，瑞幸指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過(guò)零售價(jià)的50%，這和調(diào)查的證據(jù)相互矛盾。

值得注意的是，瑞幸的單品價(jià)格極為關(guān)鍵，按照瑞幸自己的說(shuō)法，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價(jià)16元人民幣，店級(jí)利潤(rùn)率可高達(dá)28.4%。但是在實(shí)際情況下，每家店每天263件，凈售價(jià)為9.97元，根據(jù)管理報(bào)表，店級(jí)損失為28%。即使通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本，商店層面的損失仍然高達(dá)24.7%。

在目前的情況下，門(mén)店必須通過(guò)每天銷(xiāo)售800件商品才能實(shí)現(xiàn)盈利，否則必須將單品價(jià)格提高到最低13元。

另外，根據(jù)第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。通過(guò)計(jì)算，報(bào)告撰寫(xiě)者認(rèn)為，瑞幸在2019年第三季度將門(mén)店?duì)I業(yè)利潤(rùn)夸大了3.97億元；同時(shí)瑞幸財(cái)報(bào)中廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實(shí)際支出的差額為3.36億元。

瑞幸有可能將其放大的廣告費(fèi)用挪至虛假的收入和店面利潤(rùn)。

最后，瑞幸2019年第三季度從“其他產(chǎn)品”獲得的收入達(dá)到了總收入的22%。實(shí)際上，該項(xiàng)目被瑞幸擴(kuò)大了近400%。

瑞幸從去年開(kāi)始，大規(guī)模提供非現(xiàn)煮咖啡以外的其他產(chǎn)品，包括便餐、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等。根據(jù)瑞幸的數(shù)據(jù)——該項(xiàng)目貢獻(xiàn)的利潤(rùn)從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%。

但是在全部981個(gè)門(mén)店經(jīng)營(yíng)日中，調(diào)查者發(fā)現(xiàn)瑞幸只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843張收據(jù)進(jìn)一步顯示，其他產(chǎn)品的占比僅為6.2%。