所以，如果中國發(fā)生債務(wù)危機(jī)，那么只能是外債、居民/民營企業(yè)的債務(wù)問題爆發(fā)。

中國沒有外債問題。截止 2015 年，中國外債/GDP 為 13%，債務(wù)收入比為 5%，處于安全區(qū)域。同時(shí)，中國外債的負(fù)債主體是國企，具備債務(wù)軟約束條件。

如果外債沒有問題，那么可能出問題的就是居民和民營企業(yè)了。

中國居民和民企的債務(wù)硬約束。首先中國居民和民企的債務(wù)數(shù)據(jù)目前并沒有一個(gè)公認(rèn)的統(tǒng)計(jì)。筆者認(rèn)為合理的研究包括王志浩（2012），李楊等（2015）。彭博社也對(duì)中國分部門債務(wù)有持續(xù)統(tǒng)計(jì)。這里我采用彭博和李楊的結(jié)論參照對(duì)比，得出中國居民負(fù)債占 GDP 為 40%（2015年），中國企業(yè)為 130%（2015年）。

利用 Sharma（2016）總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，過去5年債務(wù)增長超過 40% 為債務(wù)危機(jī)預(yù)警的標(biāo)準(zhǔn)來看，中國居民負(fù)債不論絕對(duì)水平還是增速，都處于安全區(qū)域。

利用穆迪（2016）的估算，中國國企的負(fù)債為 GDP 的 115%，那么我們可以得知中國民企的負(fù)債約為 GDP 的 50%。注意一下，穆迪關(guān)于企業(yè)的估算與李楊等不同，他們將地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債納入了企業(yè)負(fù)債，而李楊將這個(gè)部分放入了政府負(fù)債（彭博政府負(fù)債為 20%，而李楊接近 60%）。

同樣，中國具備硬約束條件的民企負(fù)債也處于安全區(qū)域。

至此，我們已經(jīng)可以得出明確結(jié)論：中國目前不具備爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的條件。因?yàn)榫邆鋫鶆?wù)硬約束的部門處于債務(wù)健康水平。而債務(wù)軟約束部門的資產(chǎn)負(fù)債率依然處于健康水平。

接下來的問題是，中國債務(wù)問題是一個(gè)幻象嗎？

中國債務(wù)問題的硬約束

我們必須建立新的債務(wù)分析框架，來預(yù)測中國債務(wù)的發(fā)展。重點(diǎn)是考察債務(wù)軟約束的政府和國企部門，推測其債務(wù)問題爆發(fā)的條件和形式。從技術(shù)上看，新約束條件只能從宏觀角度定義，因?yàn)槲⒂^的地方政府和國企不存在債務(wù)硬約束，只有考慮宏觀的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展硬約束。

我們轉(zhuǎn)而思考廣義政府面臨的宏觀約束條件。一般而言，政府部門面臨的約束包括經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、通脹、以及經(jīng)濟(jì)體系容易引發(fā)危機(jī)的脆弱結(jié)構(gòu)（如金融部門等）。也就是說，只有當(dāng)債務(wù)問題的演進(jìn)威脅到上述目標(biāo)時(shí)，才有可能引發(fā)危機(jī)。接下來分別考察債務(wù)與經(jīng)濟(jì)、通脹和金融脆弱性的關(guān)系。

債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長（就業(yè)）。Sharma（2016）發(fā)現(xiàn)，過去五年債務(wù)水平的快速增長，將有效降低未來數(shù)年的經(jīng)濟(jì)增長率。他考察了二戰(zhàn)后30個(gè)國家債務(wù)水平在5年內(nèi)超過40%但沒有引發(fā)債務(wù)危機(jī)的例子，發(fā)現(xiàn)所有這些國家在接下來的五年都?xì)v經(jīng)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)增速下滑。比如希臘在2008年后經(jīng)濟(jì)增速從債務(wù)高峰前的年均3%下降到-5%。中國從宏觀債務(wù)上看，目前還在累積債務(wù)，尚未到去杠桿階段（雖然民企在去杠桿但政府、居民和國企都還在加杠桿），所以債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響尚未呈現(xiàn)。

債務(wù)與通脹。債務(wù)與通脹的關(guān)系不是那么直接。Ellis（2005）在總結(jié)了美國戰(zhàn)后 40 年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，債務(wù)累積是通脹的領(lǐng)先指標(biāo)。但這種影響是緩慢而溫和的。

債務(wù)與金融脆弱性。我在金融交易中發(fā)現(xiàn)，真正引起市場恐慌的都是直接沖擊市場信心的事件，比如，2016 年國海債券違規(guī)交易的事情就引發(fā)了中國債券市場的崩盤。也就是說，我們講的危機(jī)，其實(shí)更多是直接沖擊市場的事件，而這點(diǎn)，恰恰是中國目前面臨的真正風(fēng)險(xiǎn)。

目前中國的金融脆弱性主要體現(xiàn)在一些中小型銀行和各類影子銀行體系。中小銀行存在明顯的資金錯(cuò)配，即利用銀行間市場短期融資，獲取低息資金，然后，將資金以放杠桿的方式投資于一些中長期的金融品種或者實(shí)體項(xiàng)目。這里面明顯存在周期錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)（這意味著流動(dòng)性危機(jī)），也有杠桿過高的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，近期正在醞釀的對(duì)中國影子銀行統(tǒng)一監(jiān)管措施非常有必要，這是解除中國金融脆弱性炸彈的必要之舉。

總結(jié)一下，從債務(wù)軟約束看，當(dāng)前仍然不具備發(fā)生債務(wù)危機(jī)的條件。但中國繼續(xù)加杠桿的做法會(huì)讓未來幾年的經(jīng)濟(jì)增速變得非常困難。當(dāng)前的債務(wù)問題會(huì)以各種流動(dòng)性沖擊事件和企業(yè)違約來體現(xiàn)。

如何交易“中國債務(wù)”主題

從交易員的角度，看完上述分析，可能會(huì)覺得氣餒，因?yàn)樵谖磥硐喈?dāng)一段時(shí)間內(nèi)，也許并不存在系統(tǒng)性的交易機(jī)會(huì)。這里我們提示市場可能存在的幾種機(jī)會(huì)。

市場或者政府的過度反應(yīng)。例如，再次出現(xiàn)類似國海證券的沖擊時(shí)，市場會(huì)不會(huì)把中國十年期國債收益率推高至4%這樣不可持續(xù)的水平？同理，當(dāng)市場因?yàn)橘Y金錯(cuò)配而出現(xiàn)類似2013年6月份那樣的流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，股票、債券、人民幣等資產(chǎn)，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)類似美股1987年崩盤后的修復(fù)機(jī)會(huì)？

資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。我們說過，目前中國總體的資產(chǎn)負(fù)債率是合理的，但這個(gè)是建立在資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的。如果有突發(fā)事件導(dǎo)致中國的資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，這會(huì)引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債率的急劇變化，這可能引發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)問題。而這種可能性，是真實(shí)存在的。

總結(jié)：中國發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率非常低

中國在可預(yù)見的將來出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的概率非常低。債務(wù)的繼續(xù)累積會(huì)嚴(yán)重傷害中國未來的潛在經(jīng)濟(jì)增長率。交易中國債務(wù)的機(jī)會(huì)主要在于沖擊事件，尚不存在系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。

中國債務(wù)問題是一個(gè)非常龐大的話題，用這么少的文字來系統(tǒng)描述是有風(fēng)險(xiǎn)的?？紤]到中國債務(wù)問題是近年全球宏觀交易中最重要的背景之一，我還是公開出來請教于方家。至于文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)，感興趣的朋友可與我聯(lián)系，我會(huì)一一告知出處。

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