【全球宏觀交易領(lǐng)域?qū)＜?、觀察者網(wǎng)專欄作者熊鵬在談及中國債務(wù)時(shí)說道，“索羅斯在2015年預(yù)測(cè)中國債務(wù)危機(jī)兩三年后爆發(fā)，但顯然沒有爆發(fā)”。中國債務(wù)問題作者思考了四年，近日形成本文。他在文章中指出，中國目前不具備爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的條件，因?yàn)榫邆鋫鶆?wù)硬約束的部門處于債務(wù)健康水平，而債務(wù)軟約束部門的資產(chǎn)負(fù)債率依然處于健康水平。下文為熊鵬關(guān)于中國債務(wù)問題的系統(tǒng)思考，觀察者網(wǎng)特此刊發(fā)，以饗讀者。文章已獲作者授權(quán)?！?

全球債務(wù)問題的一般情形

債務(wù)硬約束是債務(wù)危機(jī)的條件之一

為什么國際債務(wù)往往能引發(fā)債務(wù)/貨幣危機(jī)？因?yàn)槿蚪鹑隗w系中，默認(rèn)是保護(hù)債權(quán)人，目前主導(dǎo)的債權(quán)人是國際體系主導(dǎo)者。債權(quán)人往往是美國的大型金融機(jī)構(gòu)。對(duì)債務(wù)人而言，約束是硬的，必須履約。這是國際債務(wù)情況。歐債危機(jī)本質(zhì)上也是一種國際債務(wù)危機(jī)，盡管發(fā)生在歐元區(qū)。至于1990年代新興市場(chǎng)一系列的危機(jī)，則幾乎全部是國際債務(wù)危機(jī)。

除了國際債務(wù)，國內(nèi)私人債務(wù)也容易誘發(fā)債務(wù)危機(jī)。比如美國會(huì)發(fā)生次貸危機(jī)，這是因?yàn)閭鶆?wù)條款是硬約束。

但是一般而言，政府對(duì)內(nèi)債務(wù)很難引發(fā)債務(wù)危機(jī)。因?yàn)閭鶆?wù)約束是比較軟的，期限和利率條款可以重新談判，本質(zhì)上是債權(quán)/債務(wù)人的利益重新分配。

債務(wù)增長的可持續(xù)性

從收入的角度看，只要債務(wù)的成本低于債務(wù)產(chǎn)生的收益，那么債務(wù)就是可持續(xù)的。在這個(gè)情景下：收入/利息覆蓋倍數(shù)可以有效的衡量微觀債務(wù)壓力。債務(wù)/GDP 可用于衡量宏觀債務(wù)壓力。注意下，債務(wù)/GDP比例只是用來衡量債務(wù)壓力的大小，并不能作為預(yù)測(cè)債務(wù)危機(jī)的指標(biāo)。比如，日本的債務(wù)/GDP持續(xù)數(shù)年高居全球前幾位，但日本并未發(fā)生債務(wù)危機(jī)。國際清算銀行（BIS）對(duì)每個(gè)國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2016 年中國私營企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平全球第十。因?yàn)橹袊鴽]有向BIS提供國企的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，而我們知道國企的債務(wù)負(fù)擔(dān)是遠(yuǎn)大于民營企業(yè)，所以中國企業(yè)總體的債務(wù)負(fù)擔(dān)位于全球前列。

注意一下，這份表單中商品出口國家的占比很多，挪威、加拿大、巴西和澳大利亞，荷蘭2014年出口總額中礦物質(zhì)的占比也高達(dá)22%，這很可能跟商品出口國企業(yè)的高杠桿率有關(guān)。對(duì)比一下，中國2014年出口貨物結(jié)構(gòu)中，機(jī)械占比最大，高達(dá)48%。我們?cè)谌蚝暧^分析中，一般會(huì)把制造業(yè)出口國和商品出口國分成不同組，因?yàn)樗麄兊闹芷隍?qū)動(dòng)力量有明顯的差異?？偨Y(jié)一下，中國是制造業(yè)大國中全球債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的國家之一。

從資產(chǎn)的角度看，只要負(fù)債相對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值處于合理的水平，那么債務(wù)就是可持續(xù)的。根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表 2015》的研究，中國截止 2013 年的凈資產(chǎn)約為 350 萬億，國家總體的資產(chǎn)負(fù)債率為 49%。居民、政府、非金融企業(yè)都處于凈資產(chǎn)為正狀態(tài)。當(dāng)然，從資產(chǎn)負(fù)債角度看債務(wù)問題的主要缺陷就是資產(chǎn)價(jià)格的易變性。往往在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，資產(chǎn)升值，而經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，資產(chǎn)貶值。在資產(chǎn)貶值時(shí)，債務(wù)卻并不貶值。除了價(jià)格波動(dòng)以外，更重要的是資產(chǎn)流動(dòng)性問題，很多實(shí)物資產(chǎn)的流動(dòng)性非常差，巨大的流動(dòng)性折價(jià)可能會(huì)讓資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值大打折扣（Chen & Xiong，2001）。

從結(jié)構(gòu)的角度看，二戰(zhàn)后的經(jīng)驗(yàn)表明，真正容易引發(fā)債務(wù)危機(jī)的是債務(wù)在幾年時(shí)間內(nèi)的快速增長。這本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)性的債務(wù)危機(jī)，即經(jīng)濟(jì)中最脆弱的部分爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，同時(shí)危害經(jīng)濟(jì)整體。這是目前我們看到的債務(wù)危機(jī)的主要形式。根據(jù)Sharma（2016）對(duì) 1960 年以來 150 個(gè)國家的統(tǒng)計(jì)，凡是五年內(nèi)私人債務(wù)占 GDP 比例增長超過 40% 以上的，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性非常大。這個(gè)名單既包括日本、澳大利亞、瑞典、挪威等發(fā)達(dá)國家，也包括烏拉圭、智利、泰國和馬來西亞等新興市場(chǎng)。分析師一般用債務(wù)/經(jīng)濟(jì)增速來衡量這種結(jié)構(gòu)性債務(wù)壓力。BIS 的債務(wù)/GDP 缺口數(shù)據(jù)就是衡量上述債務(wù)壓力。根據(jù)這項(xiàng)指標(biāo)，中國是全球最容易發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國家（一般類似研究中，我們會(huì)去掉香港、新加坡等城市經(jīng)濟(jì)體，為保留數(shù)據(jù)原貌，我們未做濾除）。

注意，BIS 上述數(shù)據(jù)使用的是民營非金融企業(yè)債務(wù)余額/GDP。如果考慮到中國國有企業(yè)的債務(wù)增速最近五年明顯快于民營企業(yè)，中國總體的債務(wù)/GDP偏離趨勢(shì)的程度會(huì)更大。

總結(jié)一下，中國目前的債務(wù)問題，如果從資產(chǎn)負(fù)債表來看，是健康的。如果從債務(wù)收入對(duì)比看，問題較為嚴(yán)重。如果從債務(wù)增長速度看，是非常危險(xiǎn)的。那么，中國在應(yīng)對(duì)債務(wù)問題時(shí)，有沒有什么特別的優(yōu)勢(shì)呢？

中國債務(wù)問題的特殊條件

國企和政府的債務(wù)軟約束。中國的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，地方政府/國企都有債務(wù)軟約束問題。2015年開始的地方債重組，本質(zhì)上就是軟約束的體現(xiàn)。同時(shí)，地方政府提供補(bǔ)貼給國企，也是債務(wù)軟約束。最后是中央政府承擔(dān)了最后債務(wù)人角色。這導(dǎo)致期限和利率條件實(shí)際上失效。中國存在事實(shí)上的債務(wù)重組。當(dāng)存在債務(wù)軟約束時(shí)如何分析，我們將在第三部分討論。