美元定價體系正在出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題

眾所周知是自2008年甚至更早時間以來美國過量的貨幣供應(yīng)使得美聯(lián)儲的調(diào)控能力出現(xiàn)了巨大的問題。簡單來說，就是由于美元供應(yīng)量過多，且不少國家擁有比較大量的美元儲備，可以在美元加息的頭一兩年，甚至更久的時間承受美元加息導(dǎo)致的外匯儲備消耗，甚至有部分國家可以向另一些國家提供美元以穩(wěn)定匯率、資產(chǎn)價格等。

美元M2美聯(lián)儲圣路易斯

但是相比于前者，我認(rèn)為更重要的是，此輪黃金的上漲正在昭示著以美元為核心的西方貨幣定價體系的崩壞。

1971年之后，由于黃金和美元失去了硬鎖定，也即35美元兌換1盎司黃金的固定匯率，美元發(fā)行失去最后的硬錨。這使得美元從一個無限法償貨幣變成了一個計價單位。但是由于美國在全球金融市場的強勢，以美元為核心和基準(zhǔn)的西方貨幣定價體系成為全世界大部分交易中的金融和實物資產(chǎn)定價和交易的基礎(chǔ)。

之后在蘇聯(lián)解體后，歐洲借蘇東陣營解體的東風(fēng)，以及蘇東資產(chǎn)定價體系崩潰，歐洲資本借助東歐資產(chǎn)貨幣化的東風(fēng)抄底了蘇東的工業(yè)資產(chǎn)，并且擴展了歐洲貨幣定價體系對應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模和市場范圍，這使得美元和之后的歐元在貨幣方面展開了競爭。

在進入新世紀(jì)后，尤其是科索沃和伊拉克戰(zhàn)爭后由于世界各國對于歐洲的政治、戰(zhàn)略獨立能力有了更深刻的認(rèn)知，所以逐步地歐元體系徹底依附于美元體系，在歐洲之外以及部分歐洲地區(qū)的資產(chǎn)也更多選擇了美元。

但是隨著美國在08年發(fā)生金融危機和中國崛起并向外輸出工業(yè)化和技術(shù)，情況發(fā)生了悄然變化。

“占領(lǐng)華爾街”運動新華社

首先是以08年為代表的金融危機以及之后包括量化寬松等的應(yīng)對手段，使全球認(rèn)識到了美國在新時代對自身和全球經(jīng)濟調(diào)控能力的上限。其次是美國在過去十年中大部分時間保持低利率甚至零利率導(dǎo)致資金成本過低，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和美國國債快速膨脹導(dǎo)致的美元進入相對于自身價值的貶值區(qū)間。第三也是最重要的是美國先后對包括中俄在內(nèi)的一些國家展開部分甚至完全服貿(mào)體系脫鉤，使得美元在各國之間的流動減少，同時各國資產(chǎn)由于美元自由流動而產(chǎn)生的計價體系被美國自己人為破壞。

這三者層層遞進，其中尤其以第三點在后疫情時代對美元影響最為巨大。

在前疫情時代，尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)之前，美國作為全球最重要的國際貿(mào)易貨幣，基于其較高的流動性，以及其使用的廣泛性，全球各國都可以以美元為基礎(chǔ)對當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)進行一個快速和相對準(zhǔn)確的估值和交易。

在疫情期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和美債都出現(xiàn)了史無前例的快速上升，同時美國的基準(zhǔn)利率也保持了近零利率。而與此同時發(fā)生的是，在疫情前后，美國由于其政治需求不斷推進中美在科技等領(lǐng)域的脫鉤，以及與俄羅斯等國的脫鉤。

但是由于中俄等國在推進去美元化經(jīng)濟循環(huán)的同時實現(xiàn)了經(jīng)濟增長，這使得中俄等國在擴大了其國家信用背后對應(yīng)的資產(chǎn)數(shù)量的同時，很多資產(chǎn)的估值和交易逐步脫離了美元體系。這也意味著在全球經(jīng)濟發(fā)展停滯的背景下，超發(fā)的美元所能對應(yīng)的資產(chǎn)價值就下降了。

具體到中國方面，我國在國內(nèi)長期內(nèi)資快速發(fā)展M2增速極快的背景下，我國國內(nèi)資總額也在快速增長。其最大的表現(xiàn)就是在過去十多年中，以人民幣計價，包括主權(quán)基金、私有資本等的總額都在快速上升，同時房子作為普通居民最大的資金沉淀池其總價也快速上升。

近十年來以來，我國貨幣發(fā)行錨，也即央行資產(chǎn)負(fù)債表，其中貿(mào)易順差導(dǎo)致的外匯占款整體呈現(xiàn)下降趨勢。至2023年末央行外匯占款余額為22萬億元，占央行總資產(chǎn)的48.2%，該占比相比2014年末時下降了30個百分點。同時MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）及PSL（Pledged Supplemental Lending，抵押補充貸款）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額上升。

中國央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)山西證券

同時近十年，內(nèi)資在包括高新技術(shù)等領(lǐng)域市場占有率的提高無疑也擠占了原本被外資視作自己盤中餐的部分資產(chǎn)控制。同時由于我國正在推進中國資本海外投資計劃以及去美元化的本幣結(jié)算交易乃至投資，也意味著我國正在搶奪被外資視作禁臠的國際資本市場份額。根據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，近年來，中國貿(mào)易順差雖然持續(xù)處于高位，但官方外匯儲備積累卻基本維持在3.2萬億美元水平。

中國外匯儲備（美元計價，單位百萬美元）CEIC

更重要的是，由于我國工業(yè)品平均價值量提升，根據(jù)國務(wù)院數(shù)據(jù)，我國在汽車、集成電路、鋰電池等高技術(shù)、高附加值、綠色產(chǎn)品2023年出口較2012年分別增長了7.3倍、1.8倍、15.2倍。

以汽車為例，根據(jù)日本汽車工業(yè)協(xié)會7月31日公布的數(shù)據(jù)，2024年上半年日本汽車出口量比上年同期略微減少，為201萬輛。中國汽車出口量增長31%，達到279萬輛，比日本多78萬輛，有望連續(xù)兩年位居全球出口量第一。

隨著我國逐步突破高端集成電路產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵技術(shù)這一被外界視作最后的中外技術(shù)鴻溝，我國各類高新產(chǎn)業(yè)不僅正在國內(nèi)這個全球第二大的零售市場（美元計價）獲得市占率突破，也在全產(chǎn)業(yè)鏈開始搶占國外的高端市場。

這反映在歐美公司的報表上即為，由于BBA等歐美金融資本青睞的工業(yè)巨頭市占率下降以及AI等產(chǎn)業(yè)被迫與中國脫鉤，歐美龍頭公司不僅正在失去中國市場的部分超額收益，也被迫在世界市場范圍與中國公司爭奪超額收益。這一預(yù)期正在使其長線增長預(yù)期大打折扣、估值邏輯甚至當(dāng)期業(yè)績正在受到挑戰(zhàn)。而隨著這些挑戰(zhàn)甚至利空落地，全球服貿(mào)市場的美元、歐元對應(yīng)國際交易和資產(chǎn)份額就會切實下降。

俄羅斯一類的國家則是另一個故事。長期以來，歐美，尤其是英美試圖推動全球大宗商品交易的全面“金融化”，但由于2014年烏克蘭危機以及之后的2022年俄烏戰(zhàn)爭，美歐洲選擇主動退出了俄羅斯市場，這也意味著歐美主動放棄了通過金融手段對俄羅斯市場資產(chǎn)定價的權(quán)利。

但是由于俄羅斯主要拳頭商品是包括能源、糧食等硬通貨，以及軍工等美國自我設(shè)限出口的商品，這使得美國在失去了對俄羅斯的資產(chǎn)市場的滲透能力的同時，還拱手將相當(dāng)大一部分全球性硬通貨的定價權(quán)讓給了俄羅斯。畢竟在很多國家可以少一些，甚至不要美元但是往往這些國家卻不能沒有糧食、能源、天然氣以及軍火。

這也就意味著美國基于金融市場以及行政指令為俄羅斯等國設(shè)置的交易價格與俄羅斯甚至伊朗等國的大宗商品定價出現(xiàn)了定價體系的雙軌。

于是，和此前預(yù)期的不同，俄羅斯并沒有衰退。根據(jù)俄羅斯財政部的數(shù)據(jù)，今年上半年，俄羅斯能源銷售收入與2023年同期相比增長了近70%。俄財政部稱，這主要由于俄羅斯石油價格的上漲。過去一年來，俄羅斯烏拉爾原油的交易價格一直高于部分西方單方面設(shè)定的每桶60美元的“價格上限”。甚至根據(jù)俄媒報道，自今年年初以來，俄羅斯烏拉爾原油價格上漲約14%，目前交易價格約為每桶74美元。在今年春季，該價格一度達到每桶80美元。

這對于金融霸權(quán)是絕對的噩夢，也是美元定價體系的命門。畢竟如果像美元這種試圖實現(xiàn)貨幣霸權(quán)的貨幣無法參與甚至影響到大宗交易的過程，或者被排除出一些關(guān)鍵大宗交易，那么它作為霸權(quán)貨幣的定價能力也必將遭到削弱，乃至無法反映現(xiàn)實世界情況。

與此同時發(fā)生的是，隨著上一個時代全球化解體進程加快，包括中、俄、歐，甚至包括阿聯(lián)酋、伊朗、印度等國都在試圖用自身的貨幣而不是美元進行國際貿(mào)易。同時以中國為代表的新興市場消費和生產(chǎn)力的雙重崛起，也意味著國際貿(mào)易的主動脈發(fā)生了變化，從歐美人口消費世界絕大多數(shù)商品、以歐美為中心的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，向類似中俄、中國東盟雙邊貿(mào)易崛起的多中心結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

在這種破碎化的基于雙邊貿(mào)易為主的國際貿(mào)易中，衡量貨物價值的，尤其是大宗商品價值的方式就從美元、歐元以及基于位于美國歐洲的各個國際原油等能源現(xiàn)貨、期貨的價格數(shù)字，逐步向基于雙方政府認(rèn)可的公允價格甚至是基于各自本幣的公允價格轉(zhuǎn)變。這其中的典型代表就是中俄之間的能源長約。

技術(shù)人員對中俄東線天然氣管道線路設(shè)施進行巡檢視覺中國

這也就意味著上一個時代的默認(rèn)一般等價物美元，正在失去其一般等價物的地位，越來越多的國家開始將商品本身與自身貨幣相結(jié)合，重塑各自區(qū)域內(nèi)的價格體系，并深刻影響全球經(jīng)濟。雖然以美元計價的交易比例在歐美統(tǒng)計體系下正在達到其歷史巔峰，但是面對越來越多的歐美金融工具無法統(tǒng)計到的跨國服貿(mào)交易中，非美元交易正在侵蝕美元的國際硬通貨的根基。

非美元交易在關(guān)鍵領(lǐng)域的增加，美元資金池增加、美國經(jīng)濟增速不及美元超發(fā)速度以及美元對應(yīng)資產(chǎn)占比減少，美元通脹將會越來越多的表現(xiàn)出來。而在這一背景下，黃金作為傳統(tǒng)上最重要的貨幣或者價值衡量者，以及其天然帶有通縮屬性，其以美元計價的價格必然是上升的。

在本次加息周期中，美國試圖保持對其他貨幣的強勢，維持高利率，更多國家會為了保證出口則傾向于低利率。這使得雖然美元相對于黃金在走弱，但是由于其他貨幣相對于美元更弱，所以美元依舊保持了對其他貨幣的強勢。

從現(xiàn)在看來，美國暫時看不到財政盈虧平衡的可能，美元的印鈔機不可能停。在美元9月降息預(yù)期已經(jīng)確定，美股七姐妹出現(xiàn)業(yè)績暴雷，非農(nóng)數(shù)據(jù)暴雷，可能面臨衰退的背景下，強勢美元可能會在短期內(nèi)向弱勢美元轉(zhuǎn)變。

這也意味著，縱使可能會因為確認(rèn)衰退而重現(xiàn)2020年美元流動性突然不足導(dǎo)致美元計價資產(chǎn)暴跌的事件。但是由于全球逐步進入降息周期，黃金作為一種天然貨幣，其相對于各國貨幣的價格大概率還會提升。

總結(jié)

從金幣本位到金匯兌本位到布雷頓森林體系再到現(xiàn)在的美元為基礎(chǔ)的全球貨幣體系，由于黃金產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上全球資產(chǎn)擴張的速度，具有天然的通縮性，所以為了適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展，包括美元在內(nèi)的貨幣含金量必然呈現(xiàn)出的下降趨勢，且不可逆。

而由于美元超發(fā)以及世界市場本幣交易額度上升，從整體宏觀趨勢下，美元對應(yīng)世界經(jīng)濟資產(chǎn)份額必然下降。由于美元數(shù)量擴張幾乎不可逆，這會反過來進一步摧毀美元定價體系的參考價值，使得包括黃金在內(nèi)的以美元計價資產(chǎn)的價格上升。這也是本輪加息周期中黃金依舊保持堅挺的重要原因。在降息預(yù)期背景下，長線看，黃金大概率將進入以美元計價的升值通道。

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