2. 工資和物價(jià)之間的良性循環(huán)

為實(shí)現(xiàn)上述前景，我們需要工資和物價(jià)之間實(shí)現(xiàn)雙向的良性循環(huán)，包括從價(jià)格到工資，以及從工資到價(jià)格。對(duì)第一個(gè)方向來(lái)說(shuō)，問(wèn)題在于工資是否會(huì)隨著物價(jià)攀升而上漲。在這一點(diǎn)上，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，日本的形勢(shì)較去年更加有利。如前所述，企業(yè)利潤(rùn)一直處于高位，如圖6所示，企業(yè)面臨日益突出的勞動(dòng)力短缺問(wèn)題。每年春季工資談判時(shí)，上一年的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐，可作參考。2022 年CPI增幅為2.5%；2023 年更高，為3.2%。

圖6：從價(jià)格到工資的外溢

在上個(gè)月舉行的日央行分行總經(jīng)理會(huì)議上，數(shù)位經(jīng)理稱(chēng)，今年企業(yè)比去年更早開(kāi)始加快步伐采取加薪措施。不過(guò)，這方面仍存不確定性，因?yàn)樵S多公司的立場(chǎng)是，在確定具體的加薪幅度時(shí)，他們要考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況等因素。會(huì)議當(dāng)天發(fā)布的《2024年1月區(qū)域經(jīng)濟(jì)報(bào)告》中匯總了各地區(qū)企業(yè)的觀點(diǎn)。日央行將繼續(xù)通過(guò)總行、分行和各地分支組成的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)收集相關(guān)信息。此外，一年一度的春季勞資工資談判的進(jìn)展也會(huì)適時(shí)發(fā)布，我們會(huì)看到確切的數(shù)字。日央行將仔細(xì)研究加薪的情況，包括剛才提到的幾點(diǎn)。

第二個(gè)方向是企業(yè)是否會(huì)在銷(xiāo)售價(jià)格中體現(xiàn)工資增長(zhǎng)。如圖7所示，盡管隨著原材料成本回落，企業(yè)對(duì)未來(lái)一年的銷(xiāo)售價(jià)格展望有所下降，但對(duì)未來(lái)五年銷(xiāo)售價(jià)格的預(yù)期仍相對(duì)較高。看來(lái)，企業(yè)在定價(jià)行為中會(huì)納入對(duì)勞動(dòng)力成本持續(xù)攀升的預(yù)期。此外，上文闡述過(guò)的CPI變動(dòng)表明，服務(wù)價(jià)格近期適度上漲。

圖7：從工資到價(jià)格的外溢

另一方面，據(jù)企業(yè)反映，與原材料成本不同，勞動(dòng)力成本的攀升很難轉(zhuǎn)嫁至銷(xiāo)售價(jià)格。我認(rèn)為，許多公司確實(shí)面臨著這種具有挑戰(zhàn)性的情況。盡管如此，企業(yè)利潤(rùn)處于高位，且勞動(dòng)收入份額數(shù)據(jù)表明，至少?gòu)暮暧^經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，勞動(dòng)力成本實(shí)現(xiàn)了一定程度的轉(zhuǎn)嫁。近期，企業(yè)的勞動(dòng)收入份額有所下降，包括小企業(yè)。如果企業(yè)根本無(wú)法將去年春天的工資增長(zhǎng)傳導(dǎo)至價(jià)格端，其利潤(rùn)就會(huì)收縮，勞動(dòng)收入份額就會(huì)增加。我認(rèn)為這表明情況可能因公司而異，也凸顯了企業(yè)對(duì)企業(yè)交易中適當(dāng)轉(zhuǎn)嫁成本的重要性。

在第二個(gè)方向上，沒(méi)有任何事件可以與一年一度的春季勞資工資談判相提并論。不過(guò)，我們也會(huì)結(jié)合價(jià)格變動(dòng)（主要是服務(wù)價(jià)格）以及引發(fā)價(jià)格變動(dòng)的私人消費(fèi)波動(dòng)等因素做出綜合判斷。此外，分行經(jīng)理的反饋給我的印象是，能夠?qū)⒐べY上漲轉(zhuǎn)嫁到價(jià)格的行業(yè)和公司往往會(huì)提供更大幅度的加薪。雖然這似乎是顯而易見(jiàn)的，但它表明，第一個(gè)方向的進(jìn)展和第二個(gè)方向的進(jìn)展是同一枚硬幣的兩面?；诖耍艺J(rèn)為需要同時(shí)審視這兩個(gè)方向。

日央行的貨幣政策

接下來(lái)，我會(huì)闡釋一下日央行的貨幣政策行為。請(qǐng)看圖8。在過(guò)去兩年左右的時(shí)間里，CPI的同比增幅一直高于日央行2%的目標(biāo)。然而，這主要是由來(lái)自海外的成本推動(dòng)因素導(dǎo)致的，這并不是我們想看到的。我們的目標(biāo)是以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)，同時(shí)提高工資。為此，日央行持續(xù)實(shí)施大規(guī)模貨幣寬松政策，將短期政策利率設(shè)定在-0.1%，并在收益率曲線(xiàn)控制（YCC）框架下將長(zhǎng)期利率維持在低位。

圖8：日央行貨幣政策

如前所述，我們預(yù)計(jì)到 2025 財(cái)年，剔除新鮮食品后的核心CPI以及進(jìn)一步剔除能源后的“核心-核心CPI”同比增幅將均達(dá)約2%左右。這一預(yù)測(cè)基于一個(gè)基本假設(shè)，即日本經(jīng)濟(jì)將持續(xù)溫和復(fù)蘇，工資和物價(jià)之間的良性循環(huán)將增強(qiáng)。換言之，我們預(yù)計(jì)將能夠以理想的、伴隨著工資增長(zhǎng)的方式實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。盡管未來(lái)發(fā)展仍存在高度不確定性，但實(shí)現(xiàn)這一前景的可能性一直在逐漸上升。

展望未來(lái)，我們將仔細(xì)研究各類(lèi)數(shù)據(jù)和信息，來(lái)監(jiān)測(cè)實(shí)現(xiàn)工資和價(jià)格之間良性循環(huán)的進(jìn)展。在此基礎(chǔ)上，如果以可持續(xù)、穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)的前景已經(jīng)在望，那么可以說(shuō)大規(guī)模刺激政策已經(jīng)發(fā)揮了應(yīng)有作用，日央行就會(huì)考慮是否進(jìn)行政策調(diào)整。鑒于這種大規(guī)模寬松政策已實(shí)施十余年，無(wú)論政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)如何，日央行都需要設(shè)計(jì)好溝通策略和市場(chǎng)操作方案，以免在調(diào)整前后干擾金融市場(chǎng)運(yùn)作的連續(xù)性。從這個(gè)角度來(lái)看，日央行須盡可能地解釋清楚，對(duì)具體措施可能進(jìn)行的調(diào)整背后是出于什么樣的基本邏輯。在下文中，我想結(jié)合最近經(jīng)濟(jì)學(xué)家和記者經(jīng)常提出的問(wèn)題，分享一下我目前能說(shuō)的觀點(diǎn)。

1. 政策利率

第一個(gè)問(wèn)題是，如果日央行退出負(fù)利率政策，應(yīng)如何設(shè)定短期政策利率。在出臺(tái)負(fù)利率政策前，日央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)在央行活期存款賬戶(hù)中所持有的超額準(zhǔn)備金實(shí)行0.1%的利率。貨幣市場(chǎng)的無(wú)抵押拆借利率在0%-0.1%之間，這是持有賬戶(hù)的金融機(jī)構(gòu)與未持有賬戶(hù)的金融機(jī)構(gòu)之間套利交易的結(jié)果。如果日央行將利率恢復(fù)至上述水平，就意味著要加息0.1個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)槟壳暗臒o(wú)抵押拆借利率在-0.1%-0%的范圍內(nèi)。這個(gè)問(wèn)題主要與如何維持貨幣市場(chǎng)的運(yùn)作有關(guān)。

至于對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，一個(gè)更關(guān)鍵的問(wèn)題是短期政策利率的后續(xù)路徑。日央行的基本思路是，研究經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與價(jià)格的現(xiàn)狀及前景，然后將政策利率設(shè)定在適當(dāng)?shù)乃?，以將CPI維持在2%左右的目標(biāo)水平。在此基礎(chǔ)上，實(shí)際路徑自然取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和價(jià)格走勢(shì)。

盡管如此，考慮到上文闡述的前景，即使日央行退出負(fù)利率政策，也很難想象會(huì)繼續(xù)快速加息。我認(rèn)為，即使退出負(fù)利率政策，我們也會(huì)維持寬松的融資環(huán)境。如圖9所示，目前市場(chǎng)對(duì)政策利率路徑的預(yù)期是非常漸進(jìn)的。日央行在對(duì)政策利率作出假設(shè)時(shí)，會(huì)考慮市場(chǎng)的預(yù)期，以明確對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格走勢(shì)的展望。盡管如此，日央行并不認(rèn)為通脹會(huì)顯著高于2%。如圖10所示，目前，日本的實(shí)際利率深陷負(fù)區(qū)間，融資環(huán)境高度寬松。這種情況預(yù)計(jì)不會(huì)有太大變化。

圖9：市場(chǎng)對(duì)日央行政策利率的預(yù)期

圖10：實(shí)際利率

另一方面，也有觀點(diǎn)（特別是海外市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家）認(rèn)為，在通脹為2%的情況下，即使實(shí)際自然利率為0%，名義中性利率也應(yīng)該為2%?；蛘?，基于此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果使用泰勒規(guī)則等簡(jiǎn)單方法計(jì)算合意的政策利率水平，會(huì)算出一個(gè)更高的數(shù)字。

我不想在這里討論哪種觀點(diǎn)是正確的，我想重申，這完全取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和價(jià)格的走勢(shì)?；诖耍艺J(rèn)為，通過(guò)與歐洲和美國(guó)的類(lèi)比來(lái)評(píng)估日本的情況會(huì)有點(diǎn)困難。

圖11：日本、美國(guó)與歐元區(qū)的消費(fèi)者價(jià)格

如圖11所示，從美國(guó)和歐元區(qū)的情況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行在2022年開(kāi)始上調(diào)政策利率的時(shí)候，其通脹都超過(guò)了8%，并引發(fā)了破壞市場(chǎng)對(duì)通脹中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)的信心的重大風(fēng)險(xiǎn)。日本目前的通脹情況則明顯不同。

與歐洲和美國(guó)的另一個(gè)不同之處在于，歐美的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期一直錨定在2%，而日本的通脹預(yù)期仍處于（從低于2%的水平）向2%攀升的過(guò)程中。這意味著需要維持寬松的貨幣政策，以進(jìn)一步提高通脹預(yù)期，并對(duì)通脹再次下降的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

對(duì)日本金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的，似乎包括這些與歐美不同的通脹相關(guān)因素、通脹預(yù)期尚未錨定在2%的事實(shí)，以及與這些因素相關(guān)的不確定性。相反，日本的通脹相關(guān)因素如果未來(lái)發(fā)生變化——這正是日央行的目標(biāo)（下文詳述）——市場(chǎng)觀點(diǎn)可能也會(huì)隨之改變，這取決于變化的速度等各方面因素。此外，可以說(shuō)，在改變?nèi)毡就浵嚓P(guān)因素時(shí)，日央行將維持寬松的金融環(huán)境。

2. 收益率曲線(xiàn)控制（YCC）和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）等資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)

另一個(gè)問(wèn)題涉及對(duì)YCC框架可能進(jìn)行的修訂。YCC框架是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府債券實(shí)施的量化寬松（QE）政策的一種形式，因此，只退出YCC并不是故事的結(jié)局。無(wú)論該框架是終止還是以某種方式繼續(xù)存在，日央行都必須考慮如何進(jìn)行后續(xù)的日本政府債券（JGB）購(gòu)買(mǎi)，以及如何在此過(guò)程中保持市場(chǎng)穩(wěn)定。

從這個(gè)意義上說(shuō)，YCC的實(shí)施以及后續(xù)的日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)都是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程的組成部分。在目前的框架下，購(gòu)債規(guī)模是通過(guò)錨定利率水平內(nèi)生決定的。如果日央行終止或改變這一框架，就得考慮怎樣才是購(gòu)債的最佳方式，這其中還要考慮到當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀況并預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)。當(dāng)然，如果真的修改了YCC框架，日央行會(huì)更傾向于由市場(chǎng)決定利率水平，但這個(gè)過(guò)程中，也將采取謹(jǐn)慎措施，以免在修訂YCC框架前后擾亂市場(chǎng)運(yùn)行的連續(xù)性，并確保購(gòu)債規(guī)模免于劇烈波動(dòng)、利率不會(huì)迅速走高。

此外，作為其大規(guī)模貨幣寬松政策的一部分，日央行還進(jìn)行了購(gòu)入ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）的操作。然而，一旦可持續(xù)、穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)在望，且日央行調(diào)整了大規(guī)模貨幣寬松政策，那么自然而然就會(huì)終止ETF和J-REITs的購(gòu)買(mǎi)。

在這方面，三年前，即2021年3月，日央行修訂了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)準(zhǔn)則，致力于在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)期按優(yōu)先順序靈活地進(jìn)行購(gòu)入。從那時(shí)起，這些資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模一直很?。蝗ツ?，日央行購(gòu)入了2100億日元的ETF，沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)J-REITs。即使日央行終止上述購(gòu)買(mǎi)，并完全讓市場(chǎng)決定價(jià)格，此舉對(duì)市場(chǎng)狀況等因素的影響可能也不會(huì)太大。當(dāng)然，日央行已經(jīng)持有的ETF和J-REITs的處置是另一回事：由于所涉資產(chǎn)規(guī)模非常龐大，日央行需要更多時(shí)間考慮這個(gè)問(wèn)題。