【文/李迅雷】

2016年，我寫了一篇《觀念總是用來打破的》，開篇第一句是：世界上有很多你認為是真理的東西，可能就是謬誤。很多觀念，都會隨著時間的無盡延伸而改變。

在2024-25年除舊迎新之際，DeepSeek橫空出世，它以更高效、更低成本的方式驚艷AI世界。其在架構(gòu)設(shè)計、算法優(yōu)化方面的創(chuàng)新，極大提高了資源的利用率，一下子縮短了中美之間在AI方面的距離，且在一定程度上打破了美國在這一領(lǐng)域的技術(shù)壟斷，導致英偉達等AI類股票大幅下跌。

DeepSeek實質(zhì)上就是思維方式的創(chuàng)新，或者觀念上的顛覆。

近期有些歐美投研機構(gòu)開始看好中概股和A股，認為應該重估中國的科技實力和先進制造業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α４汗?jié)之后，A股和港股的走強，反映了投資者對中國經(jīng)濟前景的預期轉(zhuǎn)強。

當中國制造業(yè)增加值占全球份額提升一個百分點的情況下，中國制造業(yè)高端化的趨勢或許勢不可擋。西方國家長期來通過“技術(shù)壟斷溢價”和“品牌溢價”獲取超額利潤的模式正遇到越來越大的挑戰(zhàn)。相信只要給予足夠多的時間，技術(shù)壟斷是可以被打破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢價”也可能走弱。

無論是目前最頂尖的光刻機，還是航空發(fā)動機等高端制造領(lǐng)域，中國早晚能夠推出替代產(chǎn)品，從而大幅降低市場價格。而這些科技領(lǐng)域的創(chuàng)新和革命，主要依靠年輕人。DeepSeek的創(chuàng)始人梁文峰1985年出生，如今已經(jīng)成為了民族英雄。

梁文鋒上了《新聞聯(lián)播》

歷史從來就是由年輕一代來改寫的，觀念大多是被“后浪”打破的，盡管如今仍有不少人有著“一代不如一代”的九斤老太那樣的想法。

事實上，90-00后年輕人自小的學習量比60、70后多不知多少倍。他們在擇業(yè)大幅機會減少背景下又能夠勝出的話，比起機會多而知識儲備不足的我們這代人，必定強了很多。

記得余華講過一句話：“所以我很幸運，假如我晚兩年寫小說，現(xiàn)在我還在拔牙，這就是命運。”其實，我也很幸運，在資本市場開辦之時就參與進去了，但深知盛名之下其實難副，對當今活躍在資本市場的年輕人充滿敬畏之心。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇樹科技的新一代機器人、《哪吒2》等一系列打破我們?nèi)粘Ｓ^念的事件發(fā)生，已經(jīng)讓資本市場投資者的信心倍增，A股市場的活力再度顯現(xiàn)。九年之后重寫“觀念總是用來被打破的”這篇文章，試圖想對資本市場及投資策略等一些普遍性觀念或共識進行反思并提出建議。

價值投資？——伯樂常有而千里馬不常有

提起價值投資，最權(quán)威的莫過于巴菲特了。據(jù)說股神巴菲特選擇股票的三個重要標準：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于15倍；3、凈資產(chǎn)收益率（ROE）≥15%。

這三項指標中最重要的是ROE，巴菲特說過：“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE，那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入?！?

如果真有符合以上條件的公司，那當然可以高枕無憂地進行價值投資了。問題在于，第一，在美股（紐交所加上納斯達克市場）和A股各超過5000家的上市公司中，符合上述條件的公司有多少家？即便回溯歷史，應該很少。

第二，如果存在符合條件1、3的這類公司，能否同時符合即市盈率小于等于15倍的公司呢？畢竟資本市場上的優(yōu)秀獵手很多，能夠符合ROE常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司，其估值水平就不會太便宜了。

例如，如美股七巨頭中，英偉達的市盈率在46倍左右，蘋果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨頭的平均市盈率接近50倍，市值占美股總市值28%左右。如果按巴菲特的價值投資標準，這些公司在初創(chuàng)期都無法納入價值投資的股票池。

“美股七巨頭” 資料圖

更需要考慮的是，誰能確定符合價值投資標準的公司其未來的盈利能力能夠持續(xù)呢？天有不測風云，即便是壟斷型的公司，也難保其ROE不降。

分析巴菲特的持股結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)巴菲特傾向于投資那些非科技類的高股息壟斷型公司。這些公司每年為他帶來穩(wěn)定的分紅收益，通常在3%左右。但剔除蘋果之后，他持有的那些股票組合竟然持續(xù)跑輸標普500，這是否說明價值投資這一投資理念很難獲得超額收益？

我們曾做過統(tǒng)計，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合計創(chuàng)造69萬億美元凈財富（資本利差加上分紅），占比87.5%的4540家公司合計創(chuàng)造凈財富為0?？梢?，即便全球表現(xiàn)最好之一的美國股市，也存在“千里馬”太少的短板。

回到A股市場，若按巴菲特的價值投資理念去選股，則可選的公司太少了，唯有放低標準選股。例如，在2024年7月末我曾做過一個統(tǒng)計：把中美上市公司按市值大小排序的前500家進行比較，發(fā)現(xiàn)我國市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數(shù)18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數(shù)29.3，中位數(shù)23.4。

盡管平均市盈率幾乎一樣，但平均ROE卻大相徑庭。從2024年一季報看A股市值前500家上市公司ROE平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數(shù)33.7%，中位數(shù)為14.7%。

我們曾在2017年對2006-2016年對年利潤增長率超過20%的上市公司數(shù)量進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)連續(xù)5年中，利潤增長超過20%的公司占比只有1.2%；連續(xù)5年中，利潤有四年增長超過20%、另外一年增長不低于-20%的公司占比是2.9%；

連續(xù)5年中，1）利潤有三年增長超過20%、另外二年增長不低于-20%的；2）利潤有四年增長超過20%、另外一年增長低于-20%的，占比為6.4%。

2006-2016年還是我國經(jīng)濟增速較高、上市公司盈利增速可喜的十年，但發(fā)現(xiàn)所有上市公司中連續(xù)5年盈利增速在20%及以上的公司占比只有1.2%，真可謂百里挑一。

最近又對2017-2024（截至3季度）這六年的A股盈利狀況進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)連續(xù)五年盈利增長在20%以上的公司數(shù)量已經(jīng)降至雙位數(shù)，占所有上市公司的比重平均為0.81%，其中2023-24年占比只有0.48%。

因此，我國股市作為新興市場，在成熟度和公司治理結(jié)構(gòu)方面與成熟市場相比仍有一定差距，總體看ROE和成長性都有待進一步提高。故要堅持價值投資這一觀念存在“千里馬不常有”的窘?jīng)r。

深圳證券交易所外景 資料圖：新華社

如2021年資本市場的主動型權(quán)益基金規(guī)模達到6.2萬億元，到2024年已經(jīng)降至3.7萬億元，降幅達到40%，說明基民們在過去3年中贖回規(guī)模較大，機構(gòu)投資者基于“價值投資”理念的配置并沒有達到很多基民的預期回報率。

即便美國這樣的成熟市場，步入高科技時代之后，傳統(tǒng)經(jīng)濟的占比明顯下降，傳統(tǒng)企業(yè)的ROE和成長性也明顯下降。如美國股市市值前十大的公司中，已經(jīng)沒有一家經(jīng)營傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)了。

科技企業(yè)的發(fā)展路徑與傳統(tǒng)企業(yè)差異很大，成長特性也迥然不同，如果繼續(xù)按照巴菲特的選股原則進行所謂的價值投資，要跑贏標普500指數(shù)就很難了，更不用說要跑贏納指100了。如2024年美國的分化現(xiàn)象非常嚴重，美股七巨頭貢獻了標普500指數(shù)52%的漲幅。

如果人工智能的推廣和應用可以看成是第四次工業(yè)革命，這就意味著今后行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的不確定性會更大，顛覆式增長的機會或會更多。這就要考驗投資者的學習和領(lǐng)悟能力了。

故投資應該進一步前置，即從過去的相對確定（價值投資理念）的模式選股，進一步前置到相對不確定（類似于風險投資）的模式選股。

還記得20世紀末的那波互聯(lián)網(wǎng)熱潮嗎？真正讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起并出現(xiàn)百倍增長的，恰恰是2000-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后。如果當時用巴菲特的選股標準，那么，BAT都難以納入囊中。因為這后來崛起的三大巨頭連國內(nèi)上市資格都沒有。