3 月30 日，央行、住建部和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，將二套房首付比例下限調(diào)整至40%，降幅超出市場預(yù)期。在此之前北京二套房首付比例為60%，上海、廣州為70%。

同時(shí)，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅政策的通知》，規(guī)定“個(gè)人將購買2年以上的普通住房對外銷售的，免征營業(yè)稅”，而之前這一期限為5年。

本輪政策調(diào)整有望為低迷的房地產(chǎn)市場打上一針強(qiáng)心劑，有利于房地產(chǎn)市場短期企穩(wěn)。但長期的強(qiáng)刺激效果并不可期。

新房庫存高企 制約房產(chǎn)市場大幅反彈

截止2015年2月，中國商品房待售面積為6.39億m2，施工面積為57.01億m2。而2014年商品房銷售面積為12.06億m2。按照這樣的去化速度，即使沒有任何新開工項(xiàng)目，也需要數(shù)年時(shí)間消化庫存。

事實(shí)上，房地產(chǎn)新開工面積仍持續(xù)高于銷售面積，導(dǎo)致庫存積壓。尤其是在近年，在銷量沒有大幅增長的情況下，施工面積仍在飆升。

如果我們畫出比率圖，就更清楚了：

從圖中可知：

1) 2004年之前，“施工面積/銷售面積”在3.6-3.7波動。

2) 2005-2007年，受調(diào)控政策影響，該比率降低至3.0左右。

3) 2008年全球金融危機(jī)之后，政策松綁推高了房價(jià)，地產(chǎn)商不斷加碼投資，施工面積一飛沖天。而隨后的限購、房產(chǎn)稅等調(diào)控政策，則限制了銷售的增長。至2014年，“施工面積/銷售面積”突破6倍。

而庫存的去化仍然沒有開始。下圖是“新開工面積/銷售面積”比率變化圖。

從圖中可見，“新開工面積/銷售面積”經(jīng)歷了先減少后增加的變化。近4年來，隨著調(diào)控政策出臺，以及行業(yè)景氣度的下降，該比率處于下降通道，但仍遠(yuǎn)大于1。最新數(shù)據(jù)顯示，2015年1-2月，全國房地產(chǎn)新開工面積1.37億m2，仍為同期銷售面積0.88億m2的1.56倍。庫存積壓的趨勢仍在惡化。

在高企的房價(jià)下，房產(chǎn)商在高額利潤的引誘下，有充足的動力增加投資，其新開工投資已超過社會購買能力50%左右。本輪新政主要針對改善性住房需求者中支付能力較弱的人群，預(yù)計(jì)難以帶來50%的購房需求增量，也就難以開啟去庫存過程。

貨幣政策的穩(wěn)健

2008年政策松綁后的房價(jià)飆升，在本輪新政后難以重現(xiàn)。原因不僅是庫存問題，更有貨幣政策的變化。

2008年末開啟的房價(jià)上漲，得益于金融危機(jī)后寬松貨幣政策的東風(fēng)。當(dāng)時(shí)M2（貨幣與準(zhǔn)貨幣）同比增速達(dá)到了29.7%的歷史峰值。而在目前“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”的新常態(tài)下，大水漫灌的貨幣政策可能性并不大，2015年2月M2同比增速為12.5%，處于歷史低谷。

人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、城市化進(jìn)入后期

長期來看，中國房地產(chǎn)市場的黃金時(shí)代也已經(jīng)過去。從人口結(jié)構(gòu)上來看，中國勞動年齡人口已進(jìn)入下降通道。2014年末中國16-60周歲人口91583萬人，比上年末減少371萬人，連續(xù)三年遞減。下表是2010年人口普查數(shù)據(jù)：

雖然時(shí)間已過去5年，仍可見新生代人口顯著少于之前兩個(gè)生育高峰的人口數(shù)。這意味著，未來需要結(jié)婚買房的年輕人將大幅減少，而上一代人留給他們的房子將越來越多。

另一方面，中國的城市化進(jìn)程正在減速。2013 年末我國城市化率為54.77%，比2013年提高1.04%，但城市化的速度在下降。(圖)

聯(lián)合國人口預(yù)測2015-2020年中國城市化速度將降低到0.87%左右。同時(shí)考慮人口增速的下降，2015 年后城市每年新增人口將由1800 萬逐步下降至1400 萬左右。按照人均30平米左右的居住需求，將減少住宅需求1.2億平米。

人口結(jié)構(gòu)的變化與城市化節(jié)奏的減慢，在長期內(nèi)形成房地產(chǎn)市場上行的制約因素。

近期的刺激政策，都只帶來了短期效果

最近3次政策利好，都只帶來了成交量的短期上升，而后迅速回落。如下圖：

而本次政策的力度，并未顯著強(qiáng)于之前的三次，其結(jié)果可能也是類似的。

讓房價(jià)再飛一會兒

中國房地產(chǎn)市場的風(fēng)口已經(jīng)吹了十多年，吹起了無數(shù)平民，更興旺了無數(shù)企業(yè)，而沒趕上風(fēng)口的人只能望洋興嘆。而到了2014年，風(fēng)終于要停了。高企的房地產(chǎn)庫存，中性的貨幣政策，人口結(jié)構(gòu)的變化，城市化的減速，使得中國房地產(chǎn)市場承受著很大的壓力，頹勢難以逆轉(zhuǎn)。

因而政府要考慮的是：怎么停？如果風(fēng)口驟然停下來，不僅飄在天上的人會摔得體無完膚，地上的人也難免被誤傷。

“崩盤”后果嚴(yán)重，“陰跌”效果更佳

房地產(chǎn)崩盤的結(jié)果，是中國經(jīng)濟(jì)不可承受之重。而如果采用“陰跌”的方式，結(jié)果可能會更好——政府適當(dāng)托底，使房價(jià)較長時(shí)間處于穩(wěn)定或微跌的水平，而后隨著收入和物價(jià)逐步上升，房價(jià)也就顯得不那么貴了。想想動車/高鐵，他們剛推出時(shí)被質(zhì)疑票價(jià)過高，但現(xiàn)在人們也漸漸覺得不那么貴了。物價(jià)在上漲，收入在增加，而票價(jià)沒變化。

關(guān)于崩盤和陰跌的實(shí)際例子，可以參考八九十年代的日本和臺灣。兩地的房地產(chǎn)泡沫均在1990年見頂。日本的房價(jià)在見頂后崩盤，經(jīng)濟(jì)到現(xiàn)在還沒有恢復(fù)活力。臺灣房產(chǎn)泡沫見頂后，用10年的陰跌，使房價(jià)不再顯得那么貴。相比日本，臺灣在整個(gè)90年代仍然維持著可觀的經(jīng)濟(jì)增長。下面是兩地的經(jīng)濟(jì)增長對比：

從表中可以看到，泡沫破滅那年，臺灣和日本都有較高的經(jīng)濟(jì)增長率，臺灣為9.68%，日本為7.45%略低于臺灣。但泡沫破滅后的日本經(jīng)濟(jì)增長率顯著下降，一直綿延至今，期間出現(xiàn)多次負(fù)增長。至2008年，GDP累計(jì)增長15.28%?？紤]到通脹因素，雖然日本人均工資略有增長，但實(shí)際購買力只增長了7.07%。

相比之下，臺灣在90年代初的幾年則獲得了10%以上的增長率，之后雖然經(jīng)濟(jì)增速下滑，但一直保持不錯(cuò)的增長速度（除2001、2008）。至2008年，GDP累計(jì)增長179.52%。

八九十年代的臺灣和日本在經(jīng)濟(jì)、政治、文化等方面，跟現(xiàn)在的中國大陸有許多相似之處，是很好的案例研究對象。當(dāng)然，日本和臺灣的發(fā)展階段不同、經(jīng)濟(jì)面臨的問題也很不一樣，簡單的對比難以得出最終結(jié)論。這里僅僅作為一個(gè)剪影，讓我們一窺“崩盤”與“陰跌”截然不同的結(jié)果。

用“市場化回歸”來“托底”

由于過去幾年的房地產(chǎn)市場暴漲，政府部門出臺了一系列行政管制措施。這些調(diào)控措施，在交易、稅務(wù)、金融等方面做出一些行政性的限制。雖然收到了一定效果，卻不是市場化的管理手段，不適合作為未來常態(tài)化的市場管理手段，需要擇機(jī)退出。而房地產(chǎn)市場的下行，給出了行政管制退出的恰當(dāng)時(shí)機(jī)。

本輪房地產(chǎn)新政在短期內(nèi)會有一定刺激效果。而中長期來看，受制于高企的房地產(chǎn)庫存，中性的貨幣政策，人口結(jié)構(gòu)的變化，城市化的減速，房地產(chǎn)市場仍然不改頹勢。政府在房地產(chǎn)市場下行的時(shí)點(diǎn)，選擇逐步放開行政管制措施，不僅有利于管理手段的市場化，也能托底經(jīng)濟(jì)，預(yù)防地產(chǎn)崩盤釀成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)停了，讓房價(jià)再飛一會兒。