【文/ 觀察者網(wǎng)專欄作者 金鐘】

7月16日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了2018年第二季度GDP數(shù)據(jù)，中國GDP在第二季度同比增長(zhǎng)6.7%，比第一季度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。而一周之后，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議則公布了下半年新的財(cái)政金融政策。

關(guān)注財(cái)經(jīng)媒體的朋友應(yīng)該都知道，在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議之前，央行和財(cái)政部的高級(jí)官員就中國下一時(shí)期貨幣政策和財(cái)政政策的走向進(jìn)行了公開辯論。在央行官員的文章里也提到了在大的緊縮周期中要適當(dāng)提供流動(dòng)性來保障經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，而財(cái)政政策則需要頂上來為經(jīng)濟(jì)提供支持。

結(jié)果，綜合國務(wù)院常務(wù)會(huì)議后公布的政策要點(diǎn)來看，決策層已經(jīng)決定要在下半年從貨幣政策和財(cái)政政策上都開始實(shí)施一定程度的寬松措施，來支撐經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

我們?cè)谥胺治鰢鴥?nèi)信貸緊縮周期的文章中就已經(jīng)討論這個(gè)問題，目前國內(nèi)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是緊縮過度造成的斷崖式下跌風(fēng)險(xiǎn)，在緊縮大背景下適度寬松是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要措施。

在大家分析國務(wù)院會(huì)議的經(jīng)濟(jì)決策之前，需要對(duì)目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有個(gè)明確的認(rèn)識(shí)。從表面看，每個(gè)季度的GDP數(shù)據(jù)的波動(dòng)都是0.1到0.2個(gè)百分點(diǎn)，但是和其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)合起來一起看，往往可以看到更深一層的問題。比如，有一個(gè)衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的指標(biāo)就特別值得重視：公司利潤(rùn)。

作為最基本的經(jīng)濟(jì)單位之一的公司，利潤(rùn)增長(zhǎng)往往會(huì)帶動(dòng)工資、研發(fā)支出、投資、以及納稅的增長(zhǎng)，從而將經(jīng)濟(jì)帶入一個(gè)良性循環(huán)。尤其是當(dāng)利潤(rùn)來源主要來自于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而不是依靠行政壟斷和政策紅利的時(shí)候。

下圖就是從1997到2006年中國工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重變化圖，可以看到，自2010年以后，中國工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占工業(yè)產(chǎn)值的比重就開始緩慢下降。

上一圖是年度數(shù)據(jù)，有比較長(zhǎng)的滯后期。下圖則是從2015年第三季度到2018年第一季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占工業(yè)產(chǎn)值比重的變化圖?？梢钥吹剑^去一年的時(shí)期內(nèi)，中國工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)下降是比較大的。目前的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比重，已經(jīng)接近降至2007-2008金融危機(jī)前后的水平。

而實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)下降，也給經(jīng)濟(jì)帶來了工資增長(zhǎng)緩慢，研發(fā)支出不足，企業(yè)不敢擴(kuò)張和再投資等問題。辛苦一年不如買套房，恐怕是很多做實(shí)體的人這兩年的共同心聲。

而這一次國務(wù)院常務(wù)會(huì)議的決議中就有兩條直接促進(jìn)企業(yè)利潤(rùn)率增加的政策思路。一個(gè)是減稅，另一個(gè)就是增加企業(yè)貸款，降低融資成本。

單就降低企業(yè)融資成本這一條來說，目前國內(nèi)資金緊張已經(jīng)造成的大量的P2P融資平臺(tái)的倒閉。而這些非銀行借貸機(jī)構(gòu)的跑路和消失，多少都會(huì)通過資金流動(dòng)渠道影響到正規(guī)的銀行體系，積累到一定程度，有可能引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。央行最近向市場(chǎng)大規(guī)模注入短期流動(dòng)性，7月中下旬以來，已經(jīng)向金融市場(chǎng)注入了5000多億人民幣的資金，可以說在一定程度上緩解了這個(gè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，央行提供流動(dòng)性的一個(gè)重要途徑就是對(duì)于國內(nèi)債券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，讓購買了債券的銀行可以通過抵押債券來從央行獲得中短期貸款，這樣就刺激銀行購買債券的熱情，間接的對(duì)發(fā)行債券的政府和企業(yè)提供支持。

但是，國內(nèi)債券市場(chǎng)有其特殊情況，央行的操作是否能夠有效率的達(dá)成目標(biāo)并不好說。

債券投資者面臨的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)就是借債人是否能夠償還本息，即信用風(fēng)險(xiǎn)。以前，大家普遍的觀感是上級(jí)政府出于各種考慮，不會(huì)讓下級(jí)政府和地方融資平臺(tái)發(fā)行的債券違約，在轄區(qū)內(nèi)官方背景的借債人無力償還本息的時(shí)候，會(huì)組織資金進(jìn)行“接盤”和“兜底”，這就是所謂的“剛性兌付”。

而當(dāng)這種剛性兌付的預(yù)期成為主流的時(shí)候，投資人的錢就會(huì)盲目追逐地方政府融資平臺(tái)的債券，相對(duì)的正常企業(yè)債券能夠募集到的資金就變少了，增加了企業(yè)融資成本。

而最近一直在宣傳的“打破剛兌”，就是為了讓政府?dāng)[脫“兜底”的角色，即當(dāng)借債的企業(yè)無力償還債務(wù)的時(shí)候，政府不再保障投資者的本息的安全。

這個(gè)政策的出發(fā)點(diǎn)是好的，打破投資者對(duì)于政府“兜底”的期望，讓政府從金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保者的角色解脫出來，讓市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，讓資本流動(dòng)更有效率。

但是，目前打破剛兌的過程中，決定是否兜底的決定權(quán)在地方政府手中，而投資者為了自己的資金安全，在債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加的時(shí)候，會(huì)更加逃離企業(yè)債券，而去追捧被認(rèn)為安全的地方政府和融資平臺(tái)債券。

于是當(dāng)央行向債券市場(chǎng)投放資金，鼓勵(lì)商業(yè)銀行購買債券支持企業(yè)融資的時(shí)候，注入資金首先流向的卻是地方政府和融資平臺(tái)債券，之后才有可能輪到企業(yè)債。

一個(gè)明顯的例證就是最近央行為債券市場(chǎng)注入流動(dòng)性以后，地方政府債券和融資平臺(tái)債券價(jià)格和企業(yè)債券價(jià)格出現(xiàn)了不同走勢(shì)，企業(yè)債的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于地方政府債。

如果說，央行提供流動(dòng)性的本意就是為了支持地方政府債券，那么出現(xiàn)這種情況無可厚非。但是，如果央行的本意是為了幫助融資成本過高的實(shí)體企業(yè)獲取資金，那么目前的操作方式恐怕并沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

針對(duì)這個(gè)問題的一個(gè)解決辦法，其實(shí)就是央行可以考慮更加明確的定向投放資金。比如將債權(quán)市場(chǎng)細(xì)分為地方公共債券，國企債券，非國企債券，甚至可以按照發(fā)債企業(yè)的行業(yè)劃分出一些行業(yè)債券，比如工業(yè)企業(yè)債券，科技企業(yè)債券等等。這樣在央行以后的貨幣市場(chǎng)操作的時(shí)候，就可以進(jìn)行更有針對(duì)性的微調(diào)。這就和老式農(nóng)業(yè)灌溉會(huì)浪費(fèi)大量的水，而新式的滴灌既節(jié)水灌溉效果還更好的道理一樣。

降低融資成本只是促進(jìn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的一個(gè)方面，從國務(wù)院常務(wù)會(huì)議的結(jié)論看，主要的政策方向都是正確的，因此能否將這些政策盡快落實(shí)不走偏將成為決定下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的主要因素。

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