【文/ 管濤】

作為世界第二大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，中國(guó)對(duì)外投資收益常年為負(fù)，引起各界對(duì)這一問(wèn)題的關(guān)注。筆者通過(guò)對(duì)10個(gè)樣本國(guó)的測(cè)算，以及我國(guó)與美國(guó)、日本對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的對(duì)比得出，產(chǎn)生這一悖論的主要原因是我國(guó)利用外資的成本高，而不是對(duì)外投資回報(bào)低。進(jìn)一步分析，對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是其更深層次的原因。

中國(guó)存在對(duì)外凈頭寸與投資收益相悖的現(xiàn)象

通常來(lái)講，一國(guó)如果是對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，其投資收益應(yīng)該為正值，如果是對(duì)外凈債務(wù)國(guó)，則投資收益應(yīng)該為負(fù)值。日本作為世界第一大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，投資收益常年為正，屬于比較典型的情況。截至2017年年末，日本對(duì)外金融資產(chǎn)（即對(duì)外投資存量）1012.43萬(wàn)億日元，負(fù)債（即利用外資存量或外來(lái)投資存量）683.98萬(wàn)億日元，對(duì)外凈債權(quán)328.45萬(wàn)億日元，相當(dāng)于當(dāng)期GDP的69.3%。2017年，日本投資收益順差2.06萬(wàn)億日元，其中，投資收益收入（即對(duì)外投資回報(bào)收入）31.23萬(wàn)億日元，支出（即利用外資成本支出）5.26萬(wàn)億日元（見(jiàn)圖1）。

圖1   日本是第一大對(duì)外凈債務(wù)國(guó)且投資收益常年為正（單位：億日元） 資料來(lái)源：日本財(cái)務(wù)省、CEIC、中國(guó)金融四十人論壇

中國(guó)是僅次于日本的世界第二大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，但投資收益卻常年為負(fù)。截至2018年年末，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)7.32萬(wàn)億美元，負(fù)債5.19萬(wàn)億美元，對(duì)外凈債權(quán)2.13萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)期GDP的15.7%。2018年，中國(guó)投資收益逆差614億美元，其中，投資收益收入2146億美元，支出2760億美元（見(jiàn)圖2）。

圖2   中國(guó)是第二大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)但投資收益常年為負(fù)（單位：億美元） 資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局、Wind、中國(guó)金融四十人論壇

美國(guó)的情形與中國(guó)截然相反，是全球最大的對(duì)外凈債務(wù)國(guó)，但投資收益卻常年為正。截至2017年年末，美國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)27.80萬(wàn)億美元，負(fù)債35.52萬(wàn)億美元，對(duì)外凈債務(wù)7.73萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)期GDP的-39.6%。2017年，美國(guó)投資收益順差2351億美元，其中，投資收益收入1.05萬(wàn)億美元，支出7958億美元（見(jiàn)圖3）。

圖3  美國(guó)是第一大對(duì)外凈債務(wù)國(guó)但投資收益常年為正（單位：億美元） 資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、Wind、中國(guó)金融四十人論壇

對(duì)外投資收益與利用外資成本較大背離是中國(guó)悖論的成因

首先需要澄清的是，投資收益差額是對(duì)外投資回報(bào)減去利用外資的成本。中國(guó)作為對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，投資收益為負(fù)，并不意味著中國(guó)損失了。因?yàn)檫@里存在兩種可能性：一種是，對(duì)外投資與利用外資為不同主體，兩者各賺各的錢(qián)，一方賺錢(qián)不等于另一方虧錢(qián)；另一種是，對(duì)外投資與利用外資為同一主體，但這也不意味著該經(jīng)濟(jì)主體就一定吃虧。因?yàn)樵诶硇越?jīng)濟(jì)人的假設(shè)前提下，該主體有可能是通過(guò)利用外資，在境內(nèi)賺了錢(qián)或是在出口上賺了錢(qián)，而不一定反映在對(duì)外投資上。

中國(guó)投資收益為負(fù)的主要原因，是利用外資的成本較高。2005年至2018年，中國(guó)對(duì)外投資的收益率平均為3.29%，在10個(gè)樣本國(guó)中僅次于美國(guó)（3.83%）和日本（3.34%）；而中國(guó)利用外資的成本率平均為6.34%，在10個(gè)樣本國(guó)中名列前茅。在10個(gè)樣本國(guó)中，4個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家加上韓國(guó)的對(duì)外投資收益均高于利用外資的成本（美國(guó)和法國(guó)由此都呈現(xiàn)對(duì)外凈負(fù)債卻常年投資收益為正的情形），其余5個(gè)新興市場(chǎng)的對(duì)外投資收益則均低于利用外資成本（中國(guó)的二者相差3.04個(gè)百分點(diǎn)，為10個(gè)樣本國(guó)中負(fù)利差最大者）（見(jiàn)圖4）。

注：（1）對(duì)外投資平均回報(bào)率=投資收益收入/(上期末對(duì)外資產(chǎn)余額+本期末對(duì)外資產(chǎn)余額)；利用外資平均成本率=投資收益支出/(上期末對(duì)外負(fù)債余額+本期末對(duì)外負(fù)債余額)：(2)10個(gè)樣本國(guó)中，除日本和中國(guó)外，其他均為對(duì)外凈債務(wù)國(guó)（韓國(guó)自2014年起轉(zhuǎn)為對(duì)外凈債權(quán)國(guó)）；除日本、美國(guó)和法國(guó)外，其他投資收益均為負(fù)值（韓國(guó)自2010年起投資收益轉(zhuǎn)為正值）。

圖4  樣本國(guó)對(duì)外投資收益與利用外資成本的對(duì)比（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇

對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生上述悖論的更深層次原因

中國(guó)的情況是，2004至2018年間，對(duì)外資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占到61.4%，對(duì)外直接投資、證券投資和其他投資存量占比分別為11.7%、7.3%和29.5%；對(duì)外負(fù)債中，外商直接投資平均占到59.3%，外來(lái)證券投資和其他投資存量占比分別為13.0%和27.7%（見(jiàn)圖5、圖6）。

日本的情況是，1996至2017年間，對(duì)外資產(chǎn)中，證券投資存量平均占比45.8%，對(duì)外直接投資、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)存量占比分別為11.7%、27.4%和15.1%；對(duì)外負(fù)債中，證券投資和其他投資平均占比分別為50.6%和45.4%，直接投資平均占比僅為4.4%（見(jiàn)圖5、圖6）。

美國(guó)的情況是，1997至2017年間，對(duì)外資產(chǎn)中，證券投資存量平均占比44.9%，直接投資存量平均占比30.4%，對(duì)外其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)存量占比分別為22.9%和1.8%；對(duì)外負(fù)債中，證券投資平均占比56.9%，其他投資和直接投資平均占比分別為22.2%和21.0%（見(jiàn)圖5、圖6）。

注：證券投資中包含金融衍生品交易。

圖5  中國(guó)、日本、美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)構(gòu)成對(duì)比（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇

注：證券投資中包含金融衍生品交易。

圖6  中國(guó)、日本、美國(guó)對(duì)外負(fù)債構(gòu)成對(duì)比（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇