任何投資都能實(shí)現(xiàn)短期刺激經(jīng)濟(jì)的目的；不過(guò)，投資的長(zhǎng)期效益，就因事而異了。

趙燕菁指出，隨著人口稠密、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)基本建成，現(xiàn)在還剩下的基建項(xiàng)目要么是在可能永遠(yuǎn)無(wú)法產(chǎn)生顯著效益的偏遠(yuǎn)山區(qū)，要么是“重復(fù)勞動(dòng)”，例如在兩個(gè)城市之間建立第二條高速路；兩者都無(wú)法產(chǎn)生過(guò)去類似項(xiàng)目所能帶來(lái)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益。

他認(rèn)為，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，最缺的就是基建，因此最好找的也是能產(chǎn)生效益的項(xiàng)目；發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間存在的差距，就是投資的機(jī)會(huì)。對(duì)于已經(jīng)完成幾輪投資建設(shè)的發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，反而面臨不知如何投資的問(wèn)題。

因此，“基建狂魔”也是有困擾的，那就是“發(fā)展得太好，以至于不知道怎么再發(fā)展了”。

諷刺的是，隨著中國(guó)可投資的項(xiàng)目越來(lái)越少，政府投資占比卻越來(lái)越大，將越來(lái)越多的錢(qián)投給越來(lái)越“沒(méi)意義”的項(xiàng)目。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語(yǔ)，這是投資邊際效益在遞減。據(jù)萬(wàn)德咨詢收集的數(shù)據(jù)，在最近的20年間，政府預(yù)算內(nèi)資金占國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來(lái)源比例不斷上升，由10%翻倍至超過(guò)20%。

2003年-2020年中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)（圖源：“大勢(shì)看財(cái)經(jīng)”）

趙燕菁認(rèn)為，既然企業(yè)追逐的是直接收益，而政府則可以跳出這一框架，這一趨勢(shì)反映效益最大的項(xiàng)目已經(jīng)建成，現(xiàn)在建設(shè)的項(xiàng)目都越來(lái)越難以產(chǎn)生能夠吸引民營(yíng)企業(yè)的收益，從而需要政府出面提供公共服務(wù)。

寧要擠兌，不要還錢(qián)

債務(wù)和投資的雙重問(wèn)題，地方政府如何一方面控制債務(wù)，一方面尋找有效投資？中央政府，又應(yīng)該發(fā)揮什么樣的作用？

地方政府舉債的另一個(gè)問(wèn)題，就是“越貴的錢(qián)用得越多”?！敦?cái)新》旗下的“大勢(shì)看財(cái)經(jīng)”近期發(fā)布報(bào)告指出，目前的稅財(cái)制度的直接結(jié)果是，地方政府依然高度依賴?yán)瘦^高的城投債投資基建項(xiàng)目；雖然城投公司的社會(huì)信用與地方政府有直接關(guān)聯(lián)，必要時(shí)也會(huì)提供擔(dān)保，但是其債權(quán)信用與同地方政府是脫離的，完全取決于城投公司自己的現(xiàn)金流。

這一狀況增加了中國(guó)整體的償債壓力，且本身是可以避免的；多家分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，可以將現(xiàn)有城投債轉(zhuǎn)為地方政府債務(wù)，或者至少鼓勵(lì)地方政府利用政府信用直接舉債，獲取更低的利率。不過(guò)，這一方案需要中央政府大幅抬高地方政府舉債上限，接受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的全面“內(nèi)化”。

當(dāng)債務(wù)到期的時(shí)候，如若無(wú)法按時(shí)償還，那么地方政府的首選方案是“借新還舊”，用新融資的錢(qián)按時(shí)償還到期的舊債。這本質(zhì)上并沒(méi)有改變債務(wù)規(guī)模，甚至也可能不會(huì)影響償債義務(wù)。不過(guò)，如果當(dāng)?shù)卣膬攤芰^好，信用高，那么原有債務(wù)理論上可以無(wú)限期的“刷新”。

不是所有地方政府的信用都允許它們成功“借新還舊”；這里就需要選擇債務(wù)展期，即延長(zhǎng)債務(wù)償還期限，以及單方面修改債務(wù)償還條款，如利率。一定程度上，這其實(shí)算是一種違約，對(duì)涉及政府的信用有一定影響，不過(guò)影響可控，畢竟欠下的債務(wù)本金還是會(huì)被償還的。

江蘇淮安：大運(yùn)河畔房地產(chǎn)建筑樓群

一個(gè)“不是辦法的辦法”，“躺平式”方案是選擇性違約，使得當(dāng)?shù)卣p易卸下債務(wù)包袱。不過(guò)，這將會(huì)降低當(dāng)?shù)卣男庞茫瑥亩绊懳磥?lái)舉債能力，限制經(jīng)濟(jì)未來(lái)的增長(zhǎng)能力。

目前，尚未有地方政府出現(xiàn)違約狀況，不過(guò)許多地方較弱的償債能力，使得實(shí)質(zhì)性違約成為社會(huì)所關(guān)注的一個(gè)可能性。

趙燕菁認(rèn)為，為了避免違約，中央政府應(yīng)該站出來(lái)，接收壞債，同時(shí)也接管一定量的地方資產(chǎn)。這一資產(chǎn)可以是有形的，即地鐵，亦可無(wú)形，即地方稅收，但是需要直接經(jīng)濟(jì)價(jià)值。為了消化壞債，中央政府可以截取一定比例的地方稅收，或者對(duì)可收費(fèi)的有形資產(chǎn)抬高費(fèi)用，用以還債。

許多分析人士認(rèn)為，從宏觀層面，一方面要確保地方政府仍然具有償還能力，不至于被迫違約，但另一方面也不宜迅速還債，尤其在消費(fèi)者和企業(yè)信心尚未全面恢復(fù)，社會(huì)整體貸款欲望較低的時(shí)候；如果此時(shí)政府也停止借錢(qián)，那么銀行的借貸潛力無(wú)處施展，經(jīng)濟(jì)整體也缺乏發(fā)展所需的流通性。

趙燕菁認(rèn)為，債務(wù)實(shí)際上不可怕，而是經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的動(dòng)力，因?yàn)楦嗟膫鶆?wù)意味著經(jīng)濟(jì)中流通更多的資金，經(jīng)濟(jì)整體活力也更強(qiáng)。中國(guó)剛走出三年疫情，消費(fèi)低迷，許多產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，需要資金流入才能得到充分利用；這一狀況與消費(fèi)爆棚，產(chǎn)能不足的美國(guó)恰恰相反。他甚至表示，對(duì)經(jīng)濟(jì)整體健康來(lái)說(shuō)，比起儲(chǔ)戶集體擠兌，銀行系統(tǒng)更為可怕的是負(fù)債人集體還錢(qián)，將市場(chǎng)上的資金“銷毀”，使得“大蕭條”重現(xiàn)；針對(duì)一些地方出臺(tái)的減稅政策，他認(rèn)為在市面資金缺乏的情況下，減稅政策效果有限，舉債發(fā)錢(qián)才能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明也認(rèn)為，鑒于當(dāng)前缺乏的信貸需求，財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)力，擴(kuò)大中央財(cái)政支出以刺激信貸需求，激發(fā)市場(chǎng)主體的融資動(dòng)機(jī)。

長(zhǎng)期來(lái)看，要想引導(dǎo)債務(wù)的合理利用，有序擴(kuò)張，需要建立合理的政府機(jī)制。近年，中央政府設(shè)立了“紅橙黃綠”分類機(jī)制，建立政府性債務(wù)管理制度“修明渠，堵暗道”，并加強(qiáng)了中央的財(cái)政事權(quán)等措施?；涢_(kāi)證券認(rèn)為，應(yīng)該匹配多遠(yuǎn)目標(biāo)治理體系下的正極考核激勵(lì)約束制度和財(cái)政評(píng)估制度，以及建立事前評(píng)估和事后追責(zé)機(jī)制。

既然現(xiàn)有基建模式已經(jīng)很難找到產(chǎn)生較高效益的項(xiàng)目，那就需要找出新類型的基建。高鐵就曾是一個(gè)例子：通過(guò)中央政府?dāng)?shù)十年的努力，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了高鐵技術(shù)的全面本土化，建成了全球最大的高鐵網(wǎng)絡(luò)，幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)連通性更上一層樓，同時(shí)也開(kāi)辟了幾年的高效投資窗口。什么是下一個(gè)高鐵？我們還不知道，但是趙燕菁表示，與建成高鐵一樣，中央政府需要再次起到領(lǐng)導(dǎo)性作用，為無(wú)處投資的地方政府開(kāi)辟一條新路。