產(chǎn)業(yè)升級(jí)太燒錢：我們要長(zhǎng)期主義，也要關(guān)注盈利表現(xiàn)

重視研發(fā)當(dāng)然符合長(zhǎng)期主義精神，但客觀上也影響了聯(lián)影醫(yī)療的盈利表現(xiàn)。

虧損，過去一直是聯(lián)影醫(yī)療的問題。

招股書顯示，2018年~2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.35億元、29.79億元、57.61億元、72.54億元；凈利潤(rùn)分別為-1.32億元、-4804.76萬元、9.37億元、14.04億元——在2020年之前，聯(lián)影醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入雖然有所增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)一直處于虧損狀態(tài)，最后才開始有所好轉(zhuǎn)。

結(jié)合這樣一組數(shù)據(jù)來看：2018年~2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別投入研發(fā)費(fèi)用5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，占總營(yíng)收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。相比之下，邁瑞醫(yī)療近年來的研發(fā)費(fèi)用率僅在8%~10%之間，萬東醫(yī)療在7%~10%之間。

重視研發(fā)絕對(duì)是一件好事，但在提升盈利表現(xiàn)上，聯(lián)影醫(yī)療未來也需繼續(xù)努力。

近三年聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入在14-23%之間，招股資料截圖

重視自主研發(fā)，讓聯(lián)影醫(yī)療成為本土企業(yè)中的一匹黑馬，也讓它得到許多政策加持。從數(shù)據(jù)上來看，稅收優(yōu)惠占聯(lián)影醫(yī)療利潤(rùn)總額的比例比較大，政府補(bǔ)助占其利潤(rùn)總額的比例比較高。這也意味著稅收和補(bǔ)貼政策的變動(dòng)，難免會(huì)對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及資產(chǎn)狀況造成明顯影響。

招股資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療享受的稅收優(yōu)惠政策主要有高新技術(shù)企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠和軟件銷售增值稅即征即退優(yōu)惠。2020-2021年，稅收優(yōu)惠占聯(lián)影醫(yī)療利潤(rùn)總額的比例分別為24.29%和22.10%；政府補(bǔ)助占利潤(rùn)總額的比例分別為30.11%及25.83%。

在登陸資本市場(chǎng)后，聯(lián)影醫(yī)療需要在“自力更生”方面進(jìn)一步發(fā)力。

聯(lián)影醫(yī)療，能否成為國(guó)產(chǎn)替代“標(biāo)桿”？

聯(lián)影醫(yī)療，被不少人稱為“高端醫(yī)療裝備龍頭”和“國(guó)產(chǎn)替代標(biāo)桿”。

但站在現(xiàn)有成績(jī)之上，眺望未來，聯(lián)影醫(yī)療其實(shí)依然任重道遠(yuǎn)。

近年來，GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療等外資進(jìn)口品牌的市場(chǎng)份額呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是進(jìn)口廠家憑借其過去多年積累的品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，仍然處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位；與此同時(shí)，邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等在內(nèi)的國(guó)內(nèi)廠家，近年來在XR、CT、MR和PET/CT等產(chǎn)品領(lǐng)域積極布局，不斷加大在醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)的開拓力度。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，聯(lián)影醫(yī)療壓力不小。

聯(lián)影醫(yī)療可比公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比 圖源招股意向書

在國(guó)產(chǎn)高端醫(yī)療裝備“走出去”方面，聯(lián)影醫(yī)療的MR、CT、XR、MI產(chǎn)品均已實(shí)現(xiàn)外銷，其境外分部大多在2019年開始陸續(xù)產(chǎn)生收入，且近年來收入總額和收入貢獻(xiàn)不斷提升。但整體而言，聯(lián)影醫(yī)療境外分部資產(chǎn)總額及收入占公司整體比例相對(duì)較低，凈虧損情況仍有待進(jìn)一步完善。

聯(lián)影醫(yī)療境外分部資產(chǎn)總額及收入占公司整體比例相對(duì)較低 招股書截圖

當(dāng)然，這和行業(yè)本身特點(diǎn)有關(guān)。

CIC灼識(shí)咨詢?cè)赋觯骸搬t(yī)學(xué)影像設(shè)備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場(chǎng)。因其門檻極高、研發(fā)周期極長(zhǎng)，與全球相比，我國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)一直呈現(xiàn)行業(yè)集中度低、企業(yè)規(guī)模偏小、中高端市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品占有率低的局面?！痹谀撤N程度上，本土企業(yè)的歷史條件決定了國(guó)產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)“起步晚”，要想實(shí)現(xiàn)與國(guó)際品牌比肩并跑的目標(biāo)，勢(shì)必需更多時(shí)間。

具體到“國(guó)產(chǎn)替代”這個(gè)問題上來看，聯(lián)影醫(yī)療與GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療、飛利浦的醫(yī)療業(yè)務(wù)模式相似，大家都覆蓋高端醫(yī)學(xué)影像全線設(shè)備，但是在營(yíng)收規(guī)模、利潤(rùn)水平上，彼此差距仍然不小。聯(lián)影醫(yī)療規(guī)模偏小，品牌影響力與跨國(guó)公司相比仍有差距；同時(shí)國(guó)際化水平偏低，全球化布局有待進(jìn)一步加強(qiáng)……這些都是需要正視的現(xiàn)實(shí)問題。

在招股書中，聯(lián)影醫(yī)療自己也表示：“公司過去的收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素主要包括醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)發(fā)展及政策紅利、新冠疫情帶來公司相關(guān)醫(yī)療設(shè)備需求的增加、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)、影像設(shè)備升級(jí)更替帶來的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局帶來的發(fā)展動(dòng)力、市場(chǎng)對(duì)品牌認(rèn)知度的提高、銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、品規(guī)豐富優(yōu)勢(shì)、維保服務(wù)收入的快速增長(zhǎng)。未來，倘若上述一項(xiàng)或多項(xiàng)驅(qū)動(dòng)因素不可持續(xù)或發(fā)生不利變化，亦或?qū)κ杖朐鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)幅度不及預(yù)期，都可能導(dǎo)致公司收入增長(zhǎng)率下降，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來不利影響。”

聯(lián)影3.0T磁共振在醫(yī)院投入使用 資料圖

東吳證券研報(bào)認(rèn)為，聯(lián)影醫(yī)療是國(guó)內(nèi)乃至全球范圍內(nèi)少數(shù)在醫(yī)療影像設(shè)備布局完善的企業(yè)，將受益于國(guó)內(nèi)影像需求的持續(xù)增加以及國(guó)產(chǎn)替代帶來的廣闊空間，預(yù)計(jì)其2022-2024年收入增長(zhǎng)率分別為29%、26%、25%。

“縱觀全球主流跨國(guó)醫(yī)療器械巨頭，國(guó)際化是這部分企業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)，其本土以外地區(qū)收入占比均超過50%。而公司在成立之初，即把成為世界級(jí)醫(yī)療創(chuàng)新引領(lǐng)者作為公司愿景，公司目前海外收入占比不到10%，我們認(rèn)為未來公司將進(jìn)一步加強(qiáng)海外渠道及人才體系建設(shè)，不斷提高海外收入占比?！?

國(guó)金證券此前研報(bào)認(rèn)為，聯(lián)影醫(yī)療國(guó)內(nèi)高端產(chǎn)品滲透率提升+低端產(chǎn)品持續(xù)滲透+海外市場(chǎng)逐步拓展將帶來持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤(rùn)為18.06、23.15、28.80億元。聯(lián)影醫(yī)療“屬于市場(chǎng)中的稀缺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，具有一定的創(chuàng)新價(jià)值溢價(jià)”。

但研報(bào)也提示，聯(lián)影醫(yī)療需面對(duì)核心零部件依賴外購、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)升級(jí)迭代不能持續(xù)保持產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品盈利不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。例如該公司主要境外供應(yīng)商位于美國(guó)、歐洲和加拿大等國(guó)家和地區(qū)，近年來隨著全球貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，上述國(guó)家如果出臺(tái)負(fù)面政策限制公司生產(chǎn)所需核心部件的出口，可能導(dǎo)致公司無法足量進(jìn)口上述核心部件。

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