本文來自微信公號“棱鏡”（：lengjing_qqfinance），作者 | 羅松松 編輯 | 張慶寧。

火車一響，黃金萬兩。

2月26日，中國證監(jiān)會北京監(jiān)管局公布京滬高鐵股份有限公司（下稱“京滬高鐵”）上市輔導(dǎo)備案表，中信建投系上市輔導(dǎo)機構(gòu)。

據(jù)騰訊《棱鏡》估計，京滬高鐵最快有望于2020年正式掛牌A股，IPO募資金或?qū)⑦_到300億元。

作為中國鐵路總公司（下稱“中鐵總”）旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，它是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設(shè)、運營主體，屬于《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃》中明確實行資產(chǎn)證券化的高速鐵路公司，連續(xù)盈利超過三年，已經(jīng)具備首次公開發(fā)行股票并上市的條件。

京滬高鐵連接環(huán)渤海以及長三角經(jīng)濟圈的大動脈，鐵路兩端分別是北京和上海兩座超2000萬人口的超級大都市，而且沿線的東部城市人口密集、人均收入水平較高。

城鎮(zhèn)化帶來的客流暴漲，使得京滬高鐵開通僅三年時間，即實現(xiàn)盈利。2017年，京滬高鐵營業(yè)收入295.95億元，利潤127.16億元，超過當(dāng)年絕大部分上市公司的業(yè)績，凈利潤在A股市場中可以排名至第39位，高于中國中車、江蘇銀行等公司。

京滬高鐵是中國高鐵王冠上的明珠，迅速扭虧為盈背后，是時代與產(chǎn)業(yè)合力完成的逆襲；此番申請在A股上市，又將是數(shù)萬億中國鐵路資產(chǎn)證券化的開幕式。

客流為王

2008年1月，京滬高速鐵路股份有限公司正式注冊成立，三個月后，京滬高速鐵路開工建設(shè)。

3年半后，京滬高鐵提前完工，2011年6月30日正式投入運營。

京滬高鐵全長1318公里，設(shè)有24個站，貫穿北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海七省市，連接環(huán)渤海和長江三角洲兩大經(jīng)濟區(qū)，設(shè)計時速350公里，從北京南站至上海虹橋約5個小時。

京滬高鐵前董事長蔡慶華之前在接受《新華社》采訪時表示，高鐵客流有一個逐漸培養(yǎng)的過程，初期不可能滿負(fù)荷運營。

當(dāng)初他預(yù)計的是：5年建設(shè)周期，之后再運營5年，逐漸達到盈虧平衡，之后用14年還本付息。

客流增速卻遠(yuǎn)超預(yù)期。

2011年京滬高鐵開通之后的半年時間里，京滬高鐵運送旅客的數(shù)量達到2445萬人次；2012年運送旅客達到6506萬人次，日均17.8萬人次；2013年達到8389萬人次，日均23萬人次，虧損幅度從2012年的37.16億元大幅收窄至12.94億元，盈利在望。

2014年12月7日，京滬高鐵當(dāng)年的旅客運輸量突破1億人次，跨過盈虧平衡點。

2017年，京滬高鐵運送旅客數(shù)量達到1.8億人次，日均客流量達到50萬，是2011年開通時的4倍之多。

根據(jù)浙商證券研究報告，京滬高鐵在京滬旅客通道（包括普通鐵路）中的市場占有率從20%提升至 73%，客座率也從67.7%提升至2017年的80.1%。

根據(jù)中鐵總統(tǒng)計，京滬高鐵自2011年6月30日開通運營以來，已經(jīng)安全運送旅客9.4億人次。

早在1990年，為了解決京滬鐵路運力嚴(yán)重不足的問題，鐵道部（中鐵總前身）完成《京滬高速鐵路線路方案構(gòu)想報告》，之后圍繞要不要建高速鐵路、什么時間動工、采取什么技術(shù)路線（磁懸浮或者輪軌），各方進行了曠日持久的爭論。

當(dāng)時持反對意見的人一方面認(rèn)為，建設(shè)京滬高鐵的時機不成熟，投資巨大，會加劇財政負(fù)擔(dān)，也有人認(rèn)為京滬高鐵建成之后的客流不足以產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟效益。

同濟大學(xué)教授孫章曾經(jīng)參與過京滬高鐵驗收工作，驗收京滬高鐵時，包括他在內(nèi)的專家組認(rèn)為京滬高鐵需要每年運送旅客8000萬人次才能實現(xiàn)項目盈利。

此后如火如荼的城鎮(zhèn)化運動，讓項目反對者瞠目結(jié)舌，同樣是支持京滬高鐵客流量激增的關(guān)鍵因素。

上個世紀(jì)90年代初開始，大量的農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移進入城市，成為發(fā)展制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的主力軍，城鎮(zhèn)化水平從2008年的45.68%增長至2018年的59.58%，城鎮(zhèn)居民的可支配收入從15781元增長至39251元。

高鐵正式開通之前，所經(jīng)過的22座城市中（天津市和滁州市分別設(shè)有兩站）中人口超過100萬的城市只有11座。

根據(jù)騰訊《棱鏡》統(tǒng)計，到2018年，除山東曲阜、安徽滁州市定遠(yuǎn)縣以及江蘇丹陽市之外，其余城市的常住人口都已超過100萬，其中北京和上海兩座大城市的常住人口較十年前增加約1000萬。

從經(jīng)濟發(fā)展水平來看，京滬高鐵途經(jīng)的東部省份中，江蘇和山東兩省的GDP總值在2018年位列全國第二、三位，僅次于廣東省，河北和安徽分別排名第9和第13位，處于中上游水平。

一方面，高鐵的開通能夠拉動周邊地方經(jīng)濟，吸引企業(yè)入駐以及外來勞動力；反過來，人口的增長，人均收入水平的提高，也為高鐵提供了源源不斷的客流。

“京滬高鐵現(xiàn)在它已經(jīng)運送旅客超過9億人次，是中國未來交通的樣板，同時也是吸引社會資本的良好示范，對于探索混合所有制的發(fā)展有積極意義?！睂O章告訴騰訊《棱鏡》。

現(xiàn)金奶牛

城鎮(zhèn)化帶來的客流暴漲，使得京滬高鐵提前三年扭虧為盈。

2014年12月，蔡慶華在《人民鐵道》上撰文稱，京滬高鐵從2014年第三季度開始扭虧為盈，按營業(yè)稅口徑計算，有望實現(xiàn)利潤12億元。

2016年，股東披露的債券說明書第一次將京滬高鐵的盈利能力昭告天下：截至2015年末，京滬高鐵凈資產(chǎn)1311.72億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅27.74%，2015年營業(yè)總收入達234.24億元，凈利潤65.81億元。

京滬高鐵的收入主要來自兩部分，一部分為本線車的客票收入，另一部分為跨線車給京滬高鐵公司繳納的線路使用費，此外還包括一些多元化收入，比如快餐、廣告等。

2015年京滬高鐵的凈利潤暴增主要原因之一是財務(wù)成本的下降。

Wind和浙商證券的數(shù)據(jù)顯示，2014年，京滬高鐵資產(chǎn)總計為1811.05億元，負(fù)債合計835.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率46.1%。2015年，其負(fù)債大幅降至503.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之下滑到27.7%，導(dǎo)致財務(wù)成本大幅壓縮。

中誠信2018年披露的一份關(guān)于京滬高鐵股東河北建投的報告顯示，2017年，京滬高鐵的運輸收入295.95億元，利潤127.16億元，較2016年分別增加32.87億元和31.89億元，公司在該兩年獲得分紅0.06億元和0.57億元。

而且，京滬高鐵的凈利潤率高達43%，睥睨各個行業(yè)。

京滬高鐵第二大股東——平安資管的控股股東中國平安保險集團，在其2017年年報中，表示獲得京滬高鐵1.98億元現(xiàn)金分紅。

由于需求端仍然旺盛，加上復(fù)興號擴容所進一步釋放的運力，京滬高鐵的收入預(yù)計會持續(xù)走高。

華泰證券估計，2018年，京滬高鐵的收入會超過300億元，而中信證券認(rèn)為，按照目前列車開行計劃，80%客座率情況下京滬高鐵預(yù)計收入峰值為409億元。

相比于不斷增長的客流量，京滬高鐵的票價則明顯缺乏彈性，經(jīng)營7年多時間以來幾乎沒有漲價，但并不排除未來在上市之后會有變化。

根據(jù)國家發(fā)改委 2015 年 12 月發(fā)布的《關(guān)于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知》，對在中央管理企業(yè)全資及控股鐵路上開行的設(shè)計時速200公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價，由鐵路運輸企業(yè)依據(jù)價格法律法規(guī)自主制定。

在獲得自主定價權(quán)力之后，高鐵希望參考航空公司的定價方式。

2019年1月2日，中國鐵路總公司總經(jīng)理陸東福表示要探索構(gòu)建靈活可控的高鐵票價調(diào)整機制，深化一日一價、一車一價可行性研究并擇機試點。

上市賬本

京滬高鐵項目投資規(guī)模極為龐大，總投資額為2209.4億元，是建國以來最大的投資項目，超過三峽工程。

京滬高速鐵路股份有限公司注冊成立時，中鐵總通過旗下全資子公司中國鐵路投資有限公司占股51.73%，其余的股東包括平安資產(chǎn)管理有限公司、全國社會保障基金理事會，地方政府通過土地折價入股。

由于投資數(shù)目巨大，京滬高鐵從一開始就確定要吸引社會資本作為股東，其余的投資資金通過債務(wù)融資的方式獲得。

早在2007年，中國平安旗下的平安資管發(fā)起設(shè)立“京滬高鐵股權(quán)投資計劃”，太平洋資管、泰康資管和太平財管作為共同發(fā)起人，中國再保險集團、中意人壽和人保財險參與認(rèn)購，七家保險機構(gòu)共出資160億元，成為京滬高鐵的第二大股東。

在連續(xù)三年盈利之后，京滬高鐵向資本市場敞開懷抱。

根據(jù)中信建投發(fā)布的文件，公司已經(jīng)于2018年10月22日和京滬高鐵簽訂首次公開發(fā)行股票并在主板上市的輔導(dǎo)協(xié)議。

在簽訂輔導(dǎo)協(xié)議之后，2019年1月31日，京滬高鐵公司變更了多項工商注冊信息，包括法定代表人、注冊資本、董事會構(gòu)成等，其中比較引人關(guān)注的是注冊資本從1306.23億元縮減至400億元。

一位券商投行業(yè)內(nèi)人士告訴騰訊《棱鏡》，公司在上市之前減資通常有兩方面考慮：一方面可能是因為之前存在累計虧損，凈資產(chǎn)低于注冊資本；另一方面，假定申請IPO時每股票面價格確定，上市之前注冊資本少，可公開發(fā)行的股數(shù)相對較少，客觀上能夠提高每股收益和每股資產(chǎn)凈值等財務(wù)指標(biāo)，更容易募集資金，對市場的吸血效應(yīng)較小。

根據(jù)《證券法》規(guī)定，公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。

如果以2017年的凈利潤127.16億元為基準(zhǔn)，京滬高鐵至少公開發(fā)行44.44億股，每股收益率約為0.2838元。按照新股發(fā)行市盈率最高不超過23倍計，發(fā)行價格約為6.53元/股，然后再乘以公開發(fā)行股數(shù)，由此可以計算出京滬高鐵的IPO募集額約290億元，甚至300億元以上。

按照一般的IPO流程，進入輔導(dǎo)期之后，京滬高鐵需要確定發(fā)行規(guī)模、估值和擬定招股書，一般3個月就能驗收，隨后就可以向證監(jiān)會發(fā)行部申報IPO。如果順利通過初審會和發(fā)審會，并成功路演，有望耗時一年至15個月的時間，領(lǐng)取發(fā)行人代碼，正式登陸A股。

這意味著，京滬高鐵最快將在2020年正式掛牌A股上市，但也有可能延遲至2021年以后。

示范效應(yīng)

在京滬高鐵之前，中鐵總旗下已經(jīng)有多家上市公司，包括大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流，相比之下，京滬高鐵邁向資本市場的意義尤其非凡。

一方面，京滬高鐵通過上市可以籌集資金歸還貸款，幫助中鐵總進一步降低負(fù)債率，另一方面，通過上市可以增加企業(yè)透明度，完善公司治理，從而為更多的優(yōu)質(zhì)鐵路證券化提供可參考的樣本。

“京滬高鐵上市之后會公開許多經(jīng)營和業(yè)績數(shù)據(jù)，為中國高鐵經(jīng)濟參數(shù)的匡算提供了極為難得的單線路樣本。以此為基礎(chǔ)，未來其它相關(guān)線路的建設(shè)項目上，社會資本在做進入決策前，都有了更好的預(yù)測模型的基礎(chǔ)。”羅蘭貝格全球合伙人兼大中華區(qū)副總裁于占福對騰訊《棱鏡》表示。

根據(jù)中鐵總發(fā)布的2018年第三季度審計報告，公司的負(fù)債總額持續(xù)攀升，已經(jīng)增長至5.28萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為65.23%。其中，長期負(fù)債4.55萬億元，占負(fù)債總額的86.17%，前三季度的利息支出為492.7億元。

2017年1月，在中鐵總年度工作會議上，公司黨組書記、總經(jīng)理陸東福首次提及，將在鐵路系統(tǒng)開展混合所有制改革，探索股權(quán)投資多元化的混改新模式，對具備條件的科技和專業(yè)市場前景良好的企業(yè)逐步改制上市。

此后，中鐵總加快了混合所有制的腳步。

2017年12月底，負(fù)責(zé)動車Wi-Fi平臺建設(shè)和運營的公司—國鐵吉訊科技有限公司正式注冊成立，中國鐵路投資有限公司持股51%，兩家民營企業(yè)吉利控股和騰訊分別持股39%和10%。

2018年6月，中鐵總和國內(nèi)快遞龍頭順豐成立合資公司，順豐持股45%。

由于鐵路建設(shè)、運營各個環(huán)節(jié)之前透明度不高，收入分配以及結(jié)算機制復(fù)雜，社會資本對于參股鐵路一直興趣不大。北京交通大學(xué)教授趙堅此前表示，京滬高鐵產(chǎn)權(quán)較為清晰，可以率先成為上市企業(yè)。

如果從盈利方面看，京滬高鐵不是唯一，位于人口稠密且經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的滬寧、寧杭、廣深、滬杭、京津高鐵都已經(jīng)實現(xiàn)盈利。

但是，必須承認(rèn)的是，京滬高體堪稱亮眼的業(yè)績并非是中國高鐵線路的普遍情形，上海和北京是中國經(jīng)濟的兩大核心，像京滬高鐵這樣的組合沒有再復(fù)制的可能。

“目前中國有些中西部地區(qū)實際的上座率并不理想，部分線路開挖隧道與架設(shè)橋梁最終導(dǎo)致單公里的造價很高，甚至造一公里高鐵的價格和在當(dāng)?shù)亟ㄒ蛔鶇^(qū)域機場的成本已經(jīng)在同等量級和規(guī)模。那在這些地區(qū)，發(fā)展高鐵運輸還是發(fā)展區(qū)域航空運輸更為合理？就成為一個值得全面綜合衡量的議題?！庇谡几ＵJ(rèn)為。