中國(guó)金融四十人論壇（CF40）6月21日刊文稱，最近是債務(wù)雷區(qū)集中爆發(fā)期，剛剛又有兩則未能按時(shí)足額償還本息的債務(wù)。一則是評(píng)級(jí)AA+的某國(guó)際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃未能足額償還本息，另一則是評(píng)級(jí)AA+某某港務(wù)集團(tuán)無(wú)力償還到期本金和利息。

中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策這些年一直被杠桿率和債務(wù)問(wèn)題困擾，官員和學(xué)者們擔(dān)心大規(guī)模的欠債不還引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這些年看下來(lái)，有些債務(wù)問(wèn)題在去產(chǎn)能政策和物價(jià)回升的環(huán)境下顯著緩解，比如鋼鐵、煤炭等一些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債務(wù)；有些債務(wù)問(wèn)題本身也不嚴(yán)重，比如居民部門債務(wù)和政府已經(jīng)認(rèn)賬的債務(wù)。企業(yè)利潤(rùn)過(guò)去一年有了顯著好轉(zhuǎn)，償債能力大幅改善，全社會(huì)總的債務(wù)杠桿率也在企穩(wěn)。這種環(huán)境下，債務(wù)違約問(wèn)題本不應(yīng)該特別突出。

針對(duì)地方政府隱形債務(wù)的治理舉措和金融部門的資管新規(guī)，是兩股纏在一起的繩子，把根深蒂固的債務(wù)矛盾拉出水面。上面兩個(gè)不能按期償還債務(wù)本息的例子，恰恰是最根深蒂固債務(wù)矛盾的兩種典型代表。根深蒂固債務(wù)違約，是為了區(qū)分一般意義上因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期變化或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善造成的債務(wù)違約。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有些是低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)組合，有些是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)組合。前者適合債務(wù)融資，后者更適合股權(quán)融資。影視行業(yè)是典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。一筆錢投進(jìn)去可能盈利幾倍十幾倍，也可能血本無(wú)歸。今天的企業(yè)依靠簡(jiǎn)單的復(fù)制和數(shù)量擴(kuò)張很難再賺到錢，有進(jìn)取心的企業(yè)會(huì)越來(lái)越多地探索未知領(lǐng)域，會(huì)進(jìn)入到高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必由之路。

中國(guó)民間不缺錢，不缺追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)投資項(xiàng)目的意愿。中國(guó)居民部門金融財(cái)富快速提升，苦于只有低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)的債務(wù)類投資工具，缺乏高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)權(quán)益類金融投資工具。作為對(duì)比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低風(fēng)險(xiǎn)和低收益的銀行存款類金融工具在全部金融投資工具中的占比平均三成左右，中國(guó)則接近七成。

高風(fēng)險(xiǎn)、高收益經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需求方和投資方迄今為止不能形成好的對(duì)接。權(quán)益類金融產(chǎn)品是對(duì)接這種供求的恰當(dāng)金融工具。中國(guó)一直在呼吁發(fā)展資本市場(chǎng)，過(guò)去十多年，企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資在全部社會(huì)融資里面的占比一直沒(méi)能超過(guò)5%，十多年下來(lái)也沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。作為比較，美國(guó)企業(yè)通過(guò)權(quán)益類金融工具融資在全部融資中的占比達(dá)到六成左右，即便是被認(rèn)為銀行主導(dǎo)模式下的日德金融體系下權(quán)益類融資占比超過(guò)四成。

企業(yè)要探索未知領(lǐng)域，從事高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這種高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不能不干，不干中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)希望，美好生活沒(méi)指望。然而在當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展格局下，企業(yè)干高風(fēng)險(xiǎn)的活只能舉債而難以找合伙人一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益。主要通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，欠債不還概率自然會(huì)很大，信用收緊的時(shí)候違約會(huì)大面積出現(xiàn)。這是當(dāng)下和未來(lái)中國(guó)根深蒂固債務(wù)違約的第一個(gè)代表類型。

地方融資平臺(tái)債務(wù)是地方政府隱性債務(wù)的主要構(gòu)成部分，也是各界對(duì)中國(guó)各種類型債務(wù)問(wèn)題最擔(dān)憂的部分。每提及此，學(xué)界都會(huì)有非常熱鬧的爭(zhēng)議?？梢越o地方融資平臺(tái)公司準(zhǔn)備兩萬(wàn)張獎(jiǎng)狀。一萬(wàn)張發(fā)給他們已經(jīng)搞好的基建項(xiàng)目，沒(méi)有這些基建項(xiàng)目，地方民生改善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒(méi)有依托；另外一萬(wàn)張留在以后用，未來(lái)的民生改善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展還需要大量的公共擠出設(shè)施建設(shè)作保障。同時(shí)還應(yīng)該給地方融資平臺(tái)公司準(zhǔn)備兩萬(wàn)張罰單。一萬(wàn)張發(fā)給設(shè)計(jì)荒唐、鋪張浪費(fèi)、豆腐渣工程和貪污腐敗；另外一萬(wàn)張留在以后用，基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)制不改革，這些罰單有的是用場(chǎng)。

融資高達(dá)300億元的包頭地鐵項(xiàng)目被中央叫停

大部分城市的地方融資平臺(tái)債務(wù)償債能力有保障，少部分城市無(wú)力還債。在我們兩百多個(gè)城市、一千多家地方融資平臺(tái)的樣本中，四分之三城市的融資平臺(tái)的利息保障倍數(shù)大于2，還債能力有保障。不到兩成城市的融資平臺(tái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不足以支付債務(wù)利息。不能小看這不到兩成的融資平臺(tái)，要是集中違約，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)是一場(chǎng)大動(dòng)蕩。

償債能力不足的城市絕大部分集中在三線、四線或者更小的城市，也有極個(gè)別的大城市。這些城市的共同特征是人口流出，產(chǎn)業(yè)不興旺。修好的基建項(xiàng)目利用率很低，無(wú)力償債。最近幾年人口向大城市集中的趨勢(shì)更明顯，城市和企業(yè)一樣都面臨著競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰。中國(guó)不可避免地會(huì)有大量城市，尤其是中小城市，越來(lái)越小直至消失。這種環(huán)境下，很多城市的融資平臺(tái)無(wú)力還債只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。上面提到某某港務(wù)集團(tuán)很典型，是當(dāng)下和未來(lái)中國(guó)根深蒂固債務(wù)違約的第二個(gè)代表類型。

上面兩種債務(wù)違約類型，前者源于融資工具錯(cuò)配，金融市場(chǎng)發(fā)育滯后；后者源于地方政府公共基礎(chǔ)設(shè)施建的投融資機(jī)制缺陷，城市發(fā)展的宿命，當(dāng)然也有金融體系自身的問(wèn)題。解決這兩種根深蒂固的債務(wù)矛盾，金融部門的改革必不可少，真正的重點(diǎn)和難點(diǎn)還是財(cái)稅領(lǐng)域改革。

作者：張斌，為中國(guó)金融四十人高級(jí)研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任